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2026 年三季报点评：单季投入继续加码，天工 AI 收入高增
买入（维持）
| 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 5,662 | 8,198 | 12,188 | 15,774 | 19,290 |
| 同比(%) | 15.20 | 44.78 | 48.67 | 29.43 | 22.29 |
| 归母净利润(百万元) | (1,594.80) | (1,592.73) | (76.83) | (571.99) | (66.19) |
| 同比(%) | (226.74) | 0.13 | 95.18 | (644.44) | 88.43 |
| EPS-最新摊薄(元/股) | (1.24) | (1.24) | (0.06) | (0.45) | (0.05) |
| P/E(现价&最新摊薄) | (29.18) | (29.22) | (605.77) | (81.37) | (703.20) |
投资要点
事件：公司发布 2026 年三季度业绩。2026 年前三季度实现营业收入89.37亿元，同比+53.96%；归母净利润260.94万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润亏损15.46亿元，亏损同比扩大。单季度看，2026Q3实现营业收入35.78亿元，同比+72.71%、环比增长28.3%；归母净利润亏损10.85 亿元，同比-670.60%；扣非归母净利润亏损 10.88 亿元，同比-686.41%。
◼ AI业务收入高增，收入结构切换驱动毛利率改善。2026 年前三季度天工AI业务收入43.21亿元，同比+168.29%，已成为公司重要增长引擎；海外收入 87.06 亿元，同比+60.78%。2026Q3 综合毛利率 74.41%（2026Q2约 65.0%），环比提升约 9.4pct。我们认为，高毛利 AI 业务收入占比提升与规模效应有望持续改善盈利能力。
◼ 投入期利润承压，单季亏损扩大主要由于销售投放加码。2026Q3 销售费用 24.78 亿元，销售费用率约 69.3%，较 2026Q2 的约 62.6%继续攀升， 短剧等业务商业化推广投入强度较高； 年前三季度扣非归母净利润亏损 亿元，反映 业务投入期成本费用刚性。收入放量阶段的规模化投放属于投入期特征，随商业化兑现与毛利率爬坡，亏损有望逐步收窄。
◼ AI短剧商业化进展显著，出海龙头地位稳固。2026年前三季度公司AI短剧平台整体 在海外短剧市场排名第一；海外免费 短剧平台位居出海短剧应用下载量第一名； 年 月公司 短剧平台业务单月流水近 1 亿美元，商业化进展显著。AI 短剧已成为公司 AI商业化的重要现金流来源，关注流水持续性与规模效应释放。
◼ 模型矩阵持续迭代，开源策略拓展生态边界。音乐模型方面， 年前三季度推出 MurekaV9.5 与 O3 两款音乐大模型；游戏世界模型方面，年前三季度推出 ，并于 年 月迭代发布并开源 ，首次跑通 代码生成游戏逻辑 结构画面约束 视频模型实时渲染 完整技术闭环；天工超级智能体升级至 版本并上线SkyworkTags 功能，支持接入 Slack、飞书/Lark、钉钉、Discord、Telegram等即时通讯工具，推动智能体从独立应用向团队协作场景延伸。
◼ 盈利预测与投资评级：考虑到公司天工AI收入高增、AI短剧商业化加速兑现、单季投入加码导致亏损扩大，我们预计公司 2026/2027/2028年归母净利润分别为-77/-572/-66 百万元（前次预期为-1,110/-586/-7 百万元），看好公司在AI应用领域前瞻布局，维持“买入”评级。
◼ 风险提示：AI技术迭代与竞争加剧风险，AI商业化不及预期风险。
2026 年 11 月 03 日
证券分析师 张良卫
执业证书：S0600516070001
021-60199793
zhanglw@dwzq.com.cn
证券分析师 周良玖
执业证书：S0600517110002
021-60199793
zhoulj@dwzq.com.cn
市场数据
| 收盘价(元) | 36.22 |
| 一年最低/最高价 | 32.90/72.09 |
| 市净率(倍) | 3.39 |
| 流通A股市值(百万元) | 42,538.86 |
| 总市值(百万元) | 46,543.96 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) | 10.68 |
| 资产负债率(%,LF) | 27.66 |
| 总股本(百万股) | 1,285.03 |
| 流通A股(百万股) | 1,174.46 |
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昆仑万维三大财务预测表
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 4,855 | 4,868 | 5,142 | 5,838 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 3,400 | 2,546 | 3,124 | 3,027 |
| 经营性应收款项 | 1,262 | 2,013 | 1,760 | 2,437 |
| 存货 | 15 | 3 | 21 | 9 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 178 | 306 | 237 | 365 |
| 非流动资产 | 15,379 | 15,430 | 15,533 | 15,604 |
| 长期股权投资 | 1,109 | 1,109 | 1,109 | 1,109 |
| 固定资产及使用权资产 | 480 | 531 | 634 | 705 |
| 在建工程 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 786 | 786 | 786 | 786 |
| 商誉 | 4,829 | 4,829 | 4,829 | 4,829 |
| 长期待摊费用 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 其他非流动资产 | 8,174 | 8,174 | 8,174 | 8,174 |
| 资产总计 | 20,234 | 20,299 | 20,674 | 21,442 |
| 流动负债 | 3,423 | 3,872 | 5,064 | 5,927 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 690 | 790 | 890 | 990 |
| 经营性应付款项 | 1,275 | 1,489 | 2,105 | 2,367 |
| 合同负债 | 224 | 265 | 345 | 429 |
| 其他流动负债 | 1,234 | 1,328 | 1,725 | 2,141 |
| 非流动负债 | 1,166 | 1,166 | 1,166 | 1,166 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付债券 | 619 | 619 | 619 | 619 |
| 租赁负债 | 60 | 60 | 60 | 60 |
| 其他非流动负债 | 488 | 488 | 488 | 488 |
| 负债合计 | 4,589 | 5,038 | 6,231 | 7,093 |
| 归属母公司股东权益 | 13,185 | 13,108 | 12,536 | 12,470 |
| 少数股东权益 | 2,460 | 2,152 | 1,907 | 1,879 |
| 所有者权益合计 | 15,645 | 15,261 | 14,443 | 14,349 |
| 负债和股东权益 | 20,234 | 20,299 | 20,674 | 21,442 |
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 8,198 | 12,188 | 15,774 | 19,290 |
| 营业成本(含金融类) | 2,574 | 3,316 | 4,312 | 5,365 |
| 税金及附加 | 6 | 12 | 16 | 19 |
| 销售费用 | 4,182 | 7,800 | 9,465 | 10,802 |
| 管理费用 | 1,264 | 1,097 | 1,420 | 1,736 |
| 研发费用 | 1,676 | 1,341 | 1,656 | 1,929 |
| 财务费用 | 81 | 126 | 109 | 108 |
| 加:其他收益 | 23 | 37 | 47 | 58 |
| 投资净收益 | (99) | 1,219 | 473 | 579 |
| 公允价值变动 | 199 | (50) | (10) | (2) |
| 减值损失 | (315) | 0 | 0 | 0 |
| 资产处置收益 | 7 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | (1,770) | (299) | (693) | (36) |
| 营业外净收支 | (54) | (50) | (50) | (50) |
| 利润总额 | (1,824) | (349) | (743) | (86) |
| 减:所得税 | 294 | 35 | 74 | 9 |
| 净利润 | (2,117) | (384) | (817) | (95) |
| 减:少数股东损益 | (525) | (307) | (245) | (28) |
| 归属母公司净利润 | (1,593) | (77) | (572) | (66) |
| 每股收益-最新股本摊薄(元) | (1.24) | (0.06) | (0.45) | (0.05) |
| EBIT | (1,520) | (1,342) | (1,047) | (504) |
| EBITDA | (1,247) | (793) | (299) | 124 |
| 毛利率(%) | 68.61 | 72.79 | 72.66 | 72.19 |
| 归母净利率(%) | (19.43) | (0.63) | (3.63) | (0.34) |
| 收入增长率(%) | 44.78 | 48.67 | 29.43 | 22.29 |
| 归母净利润增长率(%) | 0.13 | 95.18 | (644.44) | 88.43 |
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | (736) | (1,409) | 984 | 51 |
| 投资活动现金流 | 418 | 569 | (427) | (171) |
| 筹资活动现金流 | 574 | 36 | 31 | 26 |
| 现金净增加额 | 234 | (804) | 588 | (95) |
| 折旧和摊销 | 273 | 549 | 748 | 629 |
| 资本开支 | (145) | (650) | (900) | (750) |
| 营运资本变动 | 766 | (519) | 1,397 | (31) |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
| 重要财务与估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股净资产(元) | 10.50 | 10.20 | 9.76 | 9.70 |
| 最新发行在外股份(百万股) | 1,285 | 1,285 | 1,285 | 1,285 |
| ROIC(%) | (10.14) | (8.75) | (7.03) | (3.46) |
| ROE-摊薄(%) | (12.08) | (0.59) | (4.56) | (0.53) |
| 资产负债率(%) | 22.68 | 24.82 | 30.14 | 33.08 |
| P/E(现价&最新股本摊薄) | (29.22) | (605.77) | (81.37) | (703.20) |
| P/B(现价) | 3.45 | 3.55 | 3.71 | 3.73 |
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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