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资讯 贵州茅台（600519.SH）
2026Q3 收入同比增长 3%，以销定产、全面向 C 持续推进
核心观点
2026Q1-Q3 实现营业收入 1309.71 亿元，同比增长 1.96%；归母净利润 644.67亿元，同比下降0.25%；扣非归母净利润643.25亿元，同比下降0.55%。其中，2026Q3 实现营业收入 402.67 亿元，同比增长 3.08%；归母净利润 199.51亿元，同比增长3.78%；扣非归母净利润198.61亿元，同比增长2.96%。
系列酒恢复增长，直销占比明显提升。2026Q3茅台酒/系列酒收入分别为352.01/50.34 亿元，同比分别+0.79%/+22.14%。系列酒贡献约 77%的酒类收入增量，带动整体收入增长。分渠道看，直销/批发代理收入分别为218.12/184.24 亿元，同比分别+40.31%/-21.60%，直销占酒类收入比例同比提升 14.40pcts 至 54.21%。其中，i 茅台收入 182.99 亿元，上年同期为 19.31亿元。i茅台快速增长，其他直销及批发代理收入下降，渠道结构持续调整。
毛利率仍有压力，税金率下降及管理费率优化形成对冲。2026Q3毛利率89.64% ， 同比 下降 1.64pcts 。 销售/ 管 理/ 研 发费 用率 分别为4.03%/4.19%/0.08%，同比分别+0.92/-0.44/-0.02pcts；税金及附加率15.13%，同比下降2.03pcts，源于白酒消费税主要于生产销售环节计征，我们判断税金及附加率下降主要与生产端节奏有关，预计2026Q3产品生产包装进度慢于销售进度。由此，2026Q3 归母净利率同比提升 0.33pcts 至49.55%；2026Q3 销售收现 451.01 亿元，同比增长 3.19%。
以销定产、全面向C持续推进，供给总量与产品结构逐步适配消费需求。产品端，飞天500ml回归主力单品，精品、生肖及陈年酒分别对应不同价格带和消费需求。价格端，动态调整机制使非标产品定价更贴近市场，减轻渠道倒挂压力。渠道端，i茅台与自营店扩大直接触达消费者的范围，部分非飞天500ml产品探索代售模式，减少经销商提前买断库存的资金占用。
盈利预测与投资建议：随着渠道改革，公司供给总量及结构与消费需求逐步适配。在价格相对稳定的假设下，我们预计2026Q4销售总量较2026Q3适度回落，据此小幅下调2026年盈利预测。预计2026-2028年公司实现营业总收入 1706/1809/1899 亿元（前预测值为 1733/1838/1993 亿元），同比-0.8%/6.0%/5.0%；2026-2028 年公司实现归母净利润 809/877/926 亿元（前预 测 值 为 824/886/972 亿 元 ） ， 同 比 -1.7%/8.3%/5.7% ； 实 现EPS64.62/70.01/73.98 元；当前股价对应 PE 分别为 22.9/21.1/20.0 倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 174,144 | 172,054 | 170,612 | 180,903 | 189,935 |
| $(+/-\%)$ | 15.7% | -1.2% | -0.8% | 6.0% | 5.0% |
| 净利润(百万元) | 86228 | 82320 | 80918 | 87667 | 92645 |
| $(+/-\%)$ | 15.4% | -4.5% | -1.7% | 8.3% | 5.7% |
| 每股收益(元) | 68.64 | 65.74 | 64.62 | 70.01 | 73.98 |
| EBIT Margin | 67.9% | 66.3% | 64.9% | 65.1% | 65.4% |
| 净资产收益率(ROE) | 37.0% | 33.6% | 31.0% | 31.5% | 31.7% |
| 市盈率(PE) | 21.6 | 22.5 | 22.9 | 21.1 | 20.0 |
| EV/EBITDA | 15.9 | 16.4 | 16.8 | 15.8 | 15.0 |
| 市净率(PB) | 7.98 | 7.58 | 7.11 | 6.66 | 6.34 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·白酒Ⅱ
证券分析师：张向伟证券分析师：王新雨021-60875135
zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn S0980523090001 S0980526070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 1480.00元 |
| 总市值/流通市值 | 1850121/1850121 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 1568.00/1151.01元 |
| 近3个月日均成交额 | 4516.21百万元 |
市场走势
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表1：盈利预测调整表（2026年 11月 3日）
| 项目 | 原预测(调整前) | 现预测(调整后) | 调整幅度 | ||||||
| 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 173,340 | 183,763 | 199,348 | 170,612 | 180,903 | 189,935 | -1.6% | -1.6% | -4.7% |
| 收入同比增速% | 0.75% | 6.01% | 8.48% | -0.84% | 6.03% | 4.99% | -1.59pcts | 0.02pcts | -3.49pcts |
| 毛利率% | 90.42% | 90.50% | 90.87% | 89.70% | 89.60% | 89.76% | -0.72pcts | -0.91pcts | -1.11pcts |
| 销售费用率% | 4.23% | 4.00% | 3.90% | 4.10% | 4.00% | 4.00% | -0.13pcts | 0pcts | 0.1pcts |
| 归母净利润(百万元) | 82,367 | 88,628 | 97,249 | 80,918 | 87,667 | 92,645 | -1.8% | -1.1% | -4.7% |
| 归母净利润同比增速% | 0.06% | 7.60% | 9.73% | -1.70% | 8.34% | 5.68% | -1.76pcts | 0.74pcts | -4.05pcts |
| 归母净利率% | 47.52% | 48.23% | 48.78% | 47.43% | 48.46% | 48.78% | -0.09pcts | 0.23pcts | -0.01pcts |
| EPS(元) | 65.77 | 70.77 | 77.66 | 64.62 | 70.01 | 73.98 | -1.8% | -1.1% | -4.7% |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测
表2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价(元) | 总市值(亿元) | 归母净利润 | PE | ||
| 2026E | 2027E | 2026E | 2027E | |||||
| 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,480.0 | 18,501.2 | 809.2 | 876.7 | 22.9 | 21.1 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 75.6 | 2,932.6 | 135.3 | 151.3 | 21.7 | 19.4 |
| 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 80.8 | 1,189.3 | 69.0 | 75.1 | 17.2 | 15.8 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 133.1 | 1,623.5 | 94.7 | 102.8 | 17.1 | 15.8 |
| 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 38.6 | 581.2 | 18.5 | 21.7 | 31.4 | 26.8 |
| 000799.SZ | 酒鬼酒 | 中性 | 35.6 | 115.5 | 0.4 | 0.7 | 329.2 | 157.5 |
| 600702.SH | 舍得酒业 | 优于大市 | 33.9 | 112.6 | 2.0 | 2.7 | 56.4 | 41.8 |
| 000596.SZ | 古井贡酒 | 优于大市 | 105.3 | 488.3 | 26.3 | 30.2 | 18.6 | 16.2 |
| 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 35.1 | 438.0 | 26.1 | 27.8 | 16.8 | 15.8 |
| 603198.SH | 迎驾贡酒 | 优于大市 | 46.7 | 373.2 | 20.8 | 22.7 | 17.9 | 16.5 |
| 603589.SH | 口子窖 | 中性 | 18.9 | 112.9 | 5.1 | 5.6 | 22.0 | 20.0 |
| 603919.SH | 金徽酒 | 优于大市 | 16.8 | 85.4 | 2.4 | 3.4 | 35.5 | 25.1 |
资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理、预测 注：除贵州茅台外均为Wind一致预测
风险提示
行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 186483 | 150787 | 169466 | 186609 | 199994 |
| 应收款项 | 2033 | 39 | 39 | 41 | 43 |
| 存货净额 | 54343 | 61427 | 60532 | 64594 | 67986 |
| 其他流动资产 | 7407 | 13394 | 13282 | 14083 | 14786 |
| 流动资产合计 | 251727 | 252519 | 270189 | 292198 | 309681 |
| 固定资产 | 24021 | 24960 | 25554 | 24909 | 24751 |
| 无形资产及其他 | 8850 | 8686 | 8338 | 7991 | 7643 |
| 投资性房地产 | 14347 | 17523 | 17523 | 17523 | 17523 |
| 长期股权投资 | 0 | 147 | 147 | 147 | 147 |
| 资产总计 | 298945 | 303835 | 321752 | 342769 | 359746 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 112 | 44 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 3515 | 4007 | 3965 | 4208 | 4439 |
| 其他流动负债 | 52889 | 45559 | 46643 | 49094 | 51109 |
| 流动负债合计 | 56516 | 49610 | 50608 | 53302 | 55549 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 417 | 265 | 265 | 265 | 265 |
| 长期负债合计 | 417 | 265 | 265 | 265 | 265 |
| 负债合计 | 56933 | 49876 | 50874 | 53567 | 55814 |
| 少数股东权益 | 8905 | 9321 | 10057 | 10847 | 11680 |
| 股东权益 | 233106 | 244638 | 260821 | 278355 | 292251 |
| 负债和股东权益总计 | 298945 | 303835 | 321752 | 342769 | 359746 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 68.64 | 65.74 | 64.62 | 70.01 | 73.98 |
| 每股红利 | 56.48 | 53.70 | 51.69 | 56.01 | 62.88 |
| 每股净资产 | 185.56 | 195.36 | 208.28 | 222.28 | 233.38 |
| ROIC | 77.5% | 70.9% | 60.3% | 59.1% | 60.3% |
| ROE | 37.0% | 33.6% | 31.0% | 31.5% | 31.7% |
| 毛利率 | 92.1% | 91.3% | 89.7% | 89.6% | 89.8% |
| EBIT Margin | 67.9% | 66.3% | 64.9% | 65.1% | 65.4% |
| EBITDA Margin | 69.0% | 67.6% | 66.5% | 66.7% | 67.0% |
| 收入增长 | 15.7% | -1.2% | -0.8% | 6.0% | 5.0% |
| 净利润增长率 | 15.4% | -4.5% | -1.7% | 8.3% | 5.7% |
| 资产负债率 | 22.0% | 19.5% | 18.9% | 18.8% | 18.8% |
| 股息率 | 3.8% | 3.6% | 3.5% | 3.8% | 4.2% |
| P/E | 21.6 | 22.5 | 22.9 | 21.1 | 20.0 |
| P/B | 8.0 | 7.6 | 7.1 | 6.7 | 6.3 |
| EV/EBITDA | 15.9 | 16.4 | 16.8 | 15.8 | 15.0 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 174144 | 172054 | 170612 | 180903 | 189935 |
| 营业成本 | 13789 | 14892 | 17570 | 18820 | 19443 |
| 营业税金及附加 | 26926 | 27354 | 26615 | 28221 | 29440 |
| 销售费用 | 5639 | 7253 | 6995 | 7236 | 7597 |
| 管理费用 | 9316 | 8320 | 8537 | 8669 | 9084 |
| 研发费用 | 218 | 190 | 189 | 200 | 210 |
| 财务费用 | (1470) | (815) | (2211) | (3561) | (3866) |
| 投资收益 | 9 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | 61 | 76 | 3 | 0 | 0 |
| 其他收入 | (325) | (317) | (189) | (200) | (210) |
| 营业利润 | 119689 | 114809 | 112919 | 121318 | 128026 |
| 营业外净收支 | (50) | (54) | (54) | (54) | (54) |
| 利润总额 | 119639 | 114755 | 112865 | 121264 | 127972 |
| 所得税费用 | 30304 | 29445 | 29006 | 30437 | 31993 |
| 少数股东损益 | 3107 | 2990 | 2941 | 3160 | 3335 |
| 归属于母公司净利润 | 86228 | 82320 | 80918 | 87667 | 92645 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 86228 | 82320 | 80918 | 87667 | 92645 |
| 资产减值准备 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 折旧摊销 | 1970 | 2183 | 2757 | 2992 | 3150 |
| 公允价值变动损失 | (61) | (76) | (3) | 0 | 0 |
| 财务费用 | (1470) | (815) | (2211) | (3561) | (3866) |
| 营运资本变动 | (3240) | (21243) | 2050 | (2172) | (1851) |
| 其它 | 550 | 548 | 735 | 790 | 834 |
| 经营活动现金流 | 85448 | 63731 | 86458 | 89277 | 94777 |
| 资本开支 | 0 | (2908) | (3000) | (2000) | (2644) |
| 其它投资现金流 | (22692) | 2679 | 99096 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (22692) | (376) | 96096 | (2000) | (2644) |
| 权益性融资 | (1) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (70951) | (67242) | (64734) | (70134) | (78748) |
| 其它融资现金流 | 69373 | 63523 | (44) | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (72530) | (70960) | (64779) | (70134) | (78748) |
| 现金净变动 | (9774) | (7605) | 117775 | 17144 | 13384 |
| 货币资金的期初余额 | 69070 | 59296 | 51691 | 169466 | 186609 |
| 货币资金的期末余额 | 59296 | 51691 | 169466 | 186609 | 199994 |
| 企业自由现金流 | 0 | 62813 | 84062 | 87020 | 91774 |
| 权益自由现金流 | 0 | 126336 | 85660 | 89687 | 94674 |
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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