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资讯 “1+2”战略纵深推进，创新研发成果丰硕
投资要点
<sup></sup>事件：公司发布 2026年三季报，前三季度实现营业收入 1.7亿元（-27.9%）；归母净利润-0.6亿元（-242.4%）；扣非归母净利润-0.7亿元（-302.0%）。其中，26Q3单季度实现营业收入0.5元（-38.3%）；归母净利润-0.4亿元（-502.9%）。
业绩仍阶段性承压，海外市场实现关键突破。2026年前三季度公司营业收入同比下降27.9%，归母净利润同比下降242.4%，业绩下滑主要因国内医保控费环境下，医疗行业终端需求有所波动。同时为提高长期竞争力，公司前瞻性加大研发和销售体系建设，费用率有所增长。分区域看，公司国际化进程取得关键突破，2026年前三季度国际市场实现收入1670.5万元，同比增长超112%，有望成为公司第二增长曲线。
收费政策加速落地，全国性放量窗口开启。2026年 1月，国家医保局印发《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南(试行)》，明确微动力设备辅助操作及一次性刀具的收费标准，多个省市已正式落地执行文件，为公司手术动力装置耗材加速进入院端市场奠定重要政策基础。
"1+2"战略纵深推进，创新研发成果丰硕。公司坚持推进“1+2”战略（内窥镜+手术动力装置 能量手术设备），持续完善创新研发管线布局，产品竞争力增强。神经外科DK-N-MS2与耳鼻喉科DK-ENT-MS2第二代手术动力装置已成功上市并实现临床装机，关键性能指标达到国际先进水平，有望加速国产替代，扩大市场份额；内窥镜领域，硬管内窥镜摄像系统已完成注册取证并实现量产转化，电子下消化道内窥镜成功获批，已形成从镜体 图像处理冷光源的完整产品布局；骨科领域，公司自研的“静锯”（一次性使用无菌护鞘锯片）临观试验取得成功，有望成为骨科业务的新增长点。
盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润-0.7、0.3、1.1亿元。公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，建议关注。
风险提示：手术动力装置整机装机进度不及预期风险；一次性耗材替代重复性耗材使用进步不及预期风险；市场竞争格局恶化的风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 341.99 | 276.60 | 315.83 | 360.95 |
| 增长率 | 1.67% | -19.12% | 14.18% | 14.29% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 51.91 | -70.05 | 32.41 | 106.18 |
| 增长率 | -47.39% | -234.95% | 146.27% | 227.60% |
| 每股收益EPS(元) | 0.77 | -1.04 | 0.48 | 1.57 |
| 净资产收益率ROE | 3.00% | -4.25% | 1.95% | 6.04% |
| PE | 46 | -34 | 74 | 23 |
| PB | 1.39 | 1.46 | 1.44 | 1.36 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
分析师：雷瑞
执业证号：S1250525110001
电话：021-68416017
邮箱：leir@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 0.68 |
| 流通A股(亿股) | 0.32 |
| 52周内股价区间(元) | 35.48-86.00 |
| 总市值(亿元) | 23.99 |
| 总资产(亿元) | 17.65 |
| 每股净资产(元) | 24.35 |
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1. 西山科技（688576）：骨科及能量平台等新兴业务放量显著，集采影响逐步消化 (2025-11-13)
盈利预测
关键假设：
假设：手术动力装置：其中包括手术动力装置整机、耗材、配件等，受竞争激烈，外部环境导致招投标整体下滑等影响，2026 年业绩短期承压。随着手术动力装置产品收费政策加速落地，公司产品有望加速进入院端市场。因此预计 2026-2028 年销量增速预计分别-20%/15%/15%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:百万元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 手术动力装置 | 收入 | 327 | 262 | 301 | 346 |
| 增速 | 6% | -20% | 15% | 15% | |
| 其他 | 收入 | 15 | 15 | 15 | 15 |
| 增速 | -43% | 0% | 0% | 0% | |
| 合计 | 收入 | 342 | 277 | 316 | 361 |
| 增速 | 2% | -19% | 14% | 14% | |
| 毛利率 | 64% | 59% | 60% | 60% | |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 341.99 | 276.60 | 315.83 | 360.95 |
| 营业成本 | 124.14 | 113.26 | 126.33 | 144.38 |
| 营业税金及附加 | 5.02 | 2.21 | 2.53 | 2.89 |
| 销售费用 | 83.45 | 110.64 | 85.27 | 72.19 |
| 管理费用 | 37.43 | 55.32 | 31.58 | 25.27 |
| 财务费用 | -14.34 | -6.13 | -6.17 | -7.22 |
| 资产减值损失 | -7.63 | -5.00 | -5.00 | -5.00 |
| 投资收益 | 3.04 | 3.00 | 5.00 | 5.00 |
| 公允价值变动损益 | 6.88 | 7.00 | 10.00 | 10.00 |
| 其他经营损益 | 9.16 | 7.00 | 10.00 | 10.00 |
| 营业利润 | 53.29 | -68.68 | 34.12 | 108.35 |
| 其他非经营损益 | -0.21 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | 53.09 | -68.68 | 34.12 | 108.35 |
| 所得税 | 1.18 | 1.37 | 1.71 | 2.17 |
| 净利润 | 51.91 | -70.05 | 32.41 | 106.18 |
| 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 归属母公司股东净利润 | 51.91 | -70.05 | 32.41 | 106.18 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 289.08 | 641.46 | 542.64 | 579.15 |
| 应收和预付款项 | 57.11 | 53.18 | 63.19 | 71.01 |
| 存货 | 134.39 | 94.47 | 114.75 | 132.35 |
| 其他流动资产 | 972.43 | 517.05 | 543.97 | 553.51 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产和在建工程 | 408.91 | 458.87 | 525.96 | 559.92 |
| 无形资产和开发支出 | 21.77 | 18.97 | 16.17 | 13.37 |
| 其他非流动资产 | 14.97 | 44.75 | 74.54 | 104.32 |
| 资产总计 | 1898.66 | 1828.75 | 1881.20 | 2013.64 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付和预收款项 | 143.29 | 132.88 | 149.54 | 171.01 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 27.46 | 48.39 | 65.78 | 83.53 |
| 负债合计 | 170.74 | 181.27 | 215.32 | 254.54 |
| 股本 | 45.50 | 67.64 | 67.64 | 67.64 |
| 资本公积 | 1455.34 | 1433.20 | 1433.20 | 1433.20 |
| 留存收益 | 250.69 | 170.25 | 188.65 | 281.87 |
| 归属母公司股东权益 | 1727.91 | 1647.48 | 1665.88 | 1759.10 |
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股东权益合计 | 1727.91 | 1647.48 | 1665.88 | 1759.10 |
| 负债和股东权益合计 | 1898.66 | 1828.75 | 1881.20 | 2013.64 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 65.67 | -51.75 | 53.88 | 130.18 |
| PE | 46.24 | -34.26 | 74.05 | 22.60 |
| PB | 1.39 | 1.46 | 1.44 | 1.36 |
| PS | 7.02 | 8.68 | 7.60 | 6.65 |
| EV/EBITDA | 13.35 | -24.92 | 25.21 | 9.92 |
| 股息率 | 0.94% | 0.43% | 0.58% | 0.54% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 51.91 | -70.05 | 32.41 | 106.18 |
| 折旧与摊销 | 26.71 | 23.06 | 25.93 | 29.05 |
| 财务费用 | -14.34 | -6.13 | -6.17 | -7.22 |
| 资产减值损失 | -7.63 | -5.00 | -5.00 | -5.00 |
| 经营营运资本变动 | -189.21 | 118.53 | -34.81 | -14.93 |
| 其他 | 192.59 | -11.44 | -13.34 | -5.82 |
| 经营活动现金流净额 | 60.03 | 48.97 | -0.98 | 102.26 |
| 资本支出 | -40.16 | -70.00 | -90.00 | -60.00 |
| 其他 | -196.59 | 352.66 | -15.00 | -15.00 |
| 投资活动现金流净额 | -236.75 | 282.66 | -105.00 | -75.00 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | -270.28 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -22.60 | -10.38 | -14.01 | -12.96 |
| 其他 | 200.48 | 31.13 | 21.17 | 22.22 |
| 筹资活动现金流净额 | -92.39 | 20.75 | 7.16 | 9.25 |
| 现金流量净额 | -269.37 | 352.38 | -98.82 | 36.52 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 1.67% | -19.12% | 14.18% | 14.29% |
| 营业利润增长率 | -52.19% | -228.87% | 149.68% | 217.57% |
| 净利润增长率 | -47.39% | -234.95% | 146.27% | 227.60% |
| EBITDA 增长率 | -44.54% | -178.80% | 204.11% | 141.63% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 63.70% | 59.05% | 60.00% | 60.00% |
| 三费率 | 31.16% | 57.78% | 35.05% | 25.00% |
| 净利率 | 15.18% | -25.33% | 10.26% | 29.42% |
| ROE | 3.00% | -4.25% | 1.95% | 6.04% |
| ROA | 2.73% | -3.83% | 1.72% | 5.27% |
| ROIC | 7.03% | -12.54% | 4.35% | 14.75% |
| EBITDA/销售收入 | 19.20% | -18.71% | 17.06% | 36.07% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.18 | 0.15 | 0.17 | 0.19 |
| 固定资产周转率 | 0.94 | 0.72 | 0.74 | 0.76 |
| 应收账款周转率 | 5.43 | 6.09 | 6.53 | 6.40 |
| 存货周转率 | 1.11 | 0.92 | 1.16 | 1.14 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 113.65% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 8.99% | 9.91% | 11.45% | 12.64% |
| 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 流动比率 | 8.91 | 8.24 | 7.12 | 6.62 |
| 速动比率 | 8.09 | 7.64 | 6.47 | 5.96 |
| 股利支付率 | 43.53% | -14.82% | 43.23% | 12.21% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.77 | -1.04 | 0.48 | 1.57 |
| 每股净资产 | 25.54 | 24.36 | 24.63 | 26.01 |
| 每股经营现金 | 0.89 | 0.72 | -0.01 | 1.51 |
| 每股股利 | 0.33 | 0.15 | 0.21 | 0.19 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
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