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资讯 山西汾酒（600809.SH）
短期业绩承压，渠道调整与消费者运营持续推进
核心观点
2026Q1-Q3 实现营业收入 283.82 亿元，同比下降 13.80%；归母净利润 83.38亿元，同比下降26.89%。其中，2026Q3实现营业收入73.38亿元，同比下降 18.11%；归母净利润 18.99 亿元，同比下降 34.52%。
省内恢复增长，省外及代理渠道仍是收入主要拖累。2026Q3省内/省外酒类收入分别为 26.01/46.91 亿元，同比分别+14.44%/-29.67%，省内收入占比同比提升 10.25pcts 至 35.67%。分产品看，汾酒/其他酒类收入分别为71.96/0.96 亿元，同比分别-18.04%/-41.23%。分渠道看，代理/直销及电商平台收入分别为 65.93/6.99 亿元，同比分别-20.15%/+1.78%。2026Q3 末省内/省外经销商分别为 810/3511 家，较 2026Q2 末分别净增 57 家/净减 110家，其中省外汾酒经销商净减39家。
毛利率下降叠加销售费用增长，所得税率提升进一步压制利润。2026Q3毛利率 70.04%，同比下降 4.59pcts；销售费用率同比提升 3.47pcts 至 13.64%；管理及研发费用率合计4.90%，同比提升0.51pcts。税金及附加率同比下降0.70pcts 至 15.87%；有效所得税率同比提升 3.05pcts 至 29.35%，归母净利率最终同比下降6.48pcts至25.87%。回款端亦有压力，2026Q3销售收现61.62亿元，同比下降26.15%；经营活动现金流量净额12.83亿元，同比下降 57.27%。2026Q3 末合同负债 56.13 亿元，较 2026Q2 末减少 10.45 亿元。
主动控速为渠道调整留出空间，产品梯队与消费者运营支撑中长期发展。我们认为，短期收入与利润仍处于调整阶段，经营重心向终端动销和渠道健康转移，有助于降低渠道积压对价格体系的冲击。依托“汾享礼遇”和“五码合一”追溯体系，返利后置、营销资源与实际消费挂钩，推动经销商增加终端服务和本地消费者运营投入。产品端，青花系列、巴拿马、老白汾及玻汾覆盖不同价格带，分别承接商务宴请、宴席聚饮及大众自饮需求，较完整的产品梯队有助于分散单一价格带调整的影响。轻量装、低度化产品及“观汾”体验场景，则增加了年轻消费者接触和尝试汾酒的机会。
投资建议：由于省外销售及盈利仍有压力，我们下调此前盈利预测，2026-2028 年 公 司 实 现 营 业 总 收 入 330/332/341 亿 元 （ 前 预 测 值 为331/343/369 亿元），同比-14.8%/0.5%/3.0%；2026-2028 年公司实现归母净 利 润 95/96/104 亿 元 （ 前 预 测 值 为 100/105/118 亿 元 ） ， 同 比-22.1%/1.0%/8.1%；实现 EPS7.82/7.90/8.54 元；当前股价对应 PE 分别为15.0/14.8/13.7 倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 36,011 | 38,718 | 33,006 | 33,165 | 34,150 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 12.8% | 7.5% | -14.8% | 0.5% | 3.0% |
| 净利润(百万元) | 12243 | 12246 | 9545 | 9637 | 10416 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 17.3% | 0.0% | -22.1% | 1.0% | 8.1% |
| 每股收益(元) | 10.04 | 10.04 | 7.82 | 7.90 | 8.54 |
| EBIT Margin | 44.9% | 42.2% | 37.5% | 37.5% | 39.0% |
| 净资产收益率(ROE) | 35.2% | 30.9% | 22.0% | 20.4% | 20.4% |
| 市盈率(PE) | 11.7 | 11.7 | 15.0 | 14.8 | 13.7 |
| EV/EBITDA | 9.8 | 9.6 | 12.5 | 12.4 | 11.6 |
| 市净率(PB) | 4.11 | 3.61 | 3.29 | 3.02 | 2.81 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·白酒Ⅱ
证券分析师：张向伟
证券分析师：王新雨
021-60875135
zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn S0980523090001 S0980526070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 126.27元 |
| 总市值/流通市值 | 154045/154045 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 203.58/103.64元 |
| 近3个月日均成交额 | 840.70百万元 |
市场走势
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表1：盈利预测调整表
| 调整前 | 调整后 | 调整幅度 | |||||||
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 33,127 | 34,251 | 36,892 | 33,006 | 33,165 | 34,150 | -0.4% | -3.2% | -7.4% |
| 收入同比增速% | -14.4% | 3.4% | 7.7% | -14.8% | 0.5% | 3.0% | -0.31pcts | -2.91pcts | -4.74pcts |
| 毛利率% | 73.3% | 72.9% | 73.3% | 72.2% | 71.5% | 71.7% | -1.17pcts | -1.4pcts | -1.62pcts |
| 销售费用率% | 11.8% | 11.5% | 11.0% | 12.0% | 11.9% | 11.2% | 0.2pcts | 0.4pcts | 0.2pcts |
| 管理费用率% | 4.0% | 4.0% | 3.6% | 4.0% | 4.0% | 3.6% | 0pcts | 0pcts | 0pcts |
| 归母净利润(百万元) | 10,027 | 10,489 | 11,801 | 9,545 | 9,637 | 10,416 | -4.8% | -8.1% | -11.7% |
| 归母净利润同比增速% | -18.1% | 4.6% | 12.5% | -22.1% | 1.0% | 8.1% | -3.93pcts | -3.64pcts | -4.43pcts |
| 净利率% | 30.3% | 30.6% | 32.0% | 28.9% | 29.1% | 30.5% | -1.35pcts | -1.56pcts | -1.49pcts |
| EPS(元) | 8.22 | 8.60 | 9.67 | 7.82 | 7.90 | 8.54 | -4.8% | -8.1% | -11.7% |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测
表2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价(元)总市值(亿元) | 归母净利润(亿元) | PE | |||
| 2026/10/30 | 2026/10/30 | 2026E | 2027E | 2026E | 2027E | |||
| 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,354 | 16,926 | 841.9 | 894.0 | 20.1 | 18.9 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 72 | 2,806 | 137.3 | 153.1 | 20.4 | 18.3 |
| 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 70 | 1,031 | 74.9 | 80.7 | 13.8 | 12.8 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 117 | 1,430 | 95.5 | 96.4 | 15.0 | 14.8 |
| 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 37 | 551 | 21.0 | 24.0 | 26.3 | 23.0 |
| 000799.SZ | 酒鬼酒 | 中性 | 34 | 109 | 0.4 | 0.7 | 286.9 | 152.4 |
| 600702.SH | 舍得酒业 | 优于大市 | 31 | 103 | 2.0 | 2.7 | 50.2 | 38.0 |
| 000596.SZ | 古井贡酒 | 优于大市 | 87 | 460 | 29.1 | 32.7 | 15.8 | 14.1 |
| 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 31 | 392 | 25.9 | 27.6 | 15.1 | 14.2 |
| 603198.SH | 迎驾贡酒 | 优于大市 | 40 | 323 | 20.8 | 22.8 | 15.5 | 14.2 |
| 603589.SH | 口子窖 | 中性 | 17 | 103 | 5.2 | 5.7 | 19.7 | 17.9 |
| 603919.SH | 金徽酒 | 优于大市 | 15 | 78 | 2.6 | 3.6 | 30.3 | 21.8 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除山西汾酒以外其他公司采用Wind一致预期
风险提示
宏观经济及白酒需求复苏不及预期；渠道库存增加导致批价波动；食品安全问题等。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 6285 | 9767 | 13200 | 17080 | 20356 |
| 应收款项 | 33 | 36 | 31 | 31 | 32 |
| 存货净额 | 13270 | 14392 | 15585 | 15332 | 14840 |
| 其他流动资产 | 22855 | 21716 | 22444 | 22552 | 23222 |
| 流动资产合计 | 44034 | 45911 | 51260 | 54996 | 58449 |
| 固定资产 | 4880 | 6130 | 5881 | 6058 | 6359 |
| 无形资产及其他 | 1226 | 1202 | 1192 | 1185 | 1182 |
| 投资性房地产 | 3260 | 2962 | 2962 | 2962 | 2962 |
| 长期股权投资 | 96 | 119 | 132 | 144 | 157 |
| 资产总计 | 53495 | 56323 | 61427 | 65345 | 69108 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 360 | 189 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 4587 | 4218 | 3248 | 3261 | 3322 |
| 其他流动负债 | 13017 | 11642 | 14071 | 14106 | 14148 |
| 流动负债合计 | 17963 | 16049 | 17320 | 17367 | 17470 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 328 | 140 | 140 | 140 | 140 |
| 长期负债合计 | 328 | 140 | 140 | 140 | 140 |
| 负债合计 | 18291 | 16189 | 17459 | 17507 | 17610 |
| 少数股东权益 | 451 | 501 | 517 | 532 | 546 |
| 股东权益 | 34754 | 39633 | 43451 | 47306 | 50952 |
| 负债和股东权益总计 | 53495 | 56323 | 61427 | 65345 | 69108 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 10.04 | 10.04 | 7.82 | 7.90 | 8.54 |
| 每股红利 | 4.38 | 6.06 | 4.69 | 4.74 | 5.55 |
| 每股净资产 | 28.49 | 32.49 | 35.61 | 38.77 | 41.76 |
| ROIC | 38.6% | 32.7% | 25.4% | 28.1% | 29.9% |
| ROE | 35.2% | 30.9% | 22.0% | 20.4% | 20.4% |
| 毛利率 | 76.20% | 74.85% | 72.16% | 71.50% | 71.72% |
| EBIT Margin | 45% | 42% | 38% | 37% | 39% |
| EBITDA Margin | 46% | 43% | 39% | 39% | 41% |
| 收入增长 | 12.8% | 7.5% | -14.8% | 0.5% | 3.0% |
| 净利润增长率 | 17.3% | 0.0% | -22.1% | 1.0% | 8.1% |
| 资产负债率 | 35% | 30% | 29% | 28% | 26% |
| 股息率 | 3.7% | 5.2% | 4.0% | 4.0% | 4.7% |
| P/E | 11.7 | 11.7 | 15.0 | 14.8 | 13.7 |
| P/B | 4.1 | 3.6 | 3.3 | 3.0 | 2.8 |
| EV/EBITDA | 9.8 | 9.6 | 12.5 | 12.4 | 11.6 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 36011 | 38718 | 33006 | 33165 | 34150 |
| 营业成本 | 8570 | 9737 | 9190 | 9452 | 9658 |
| 营业税金及附加 | 5933 | 6916 | 6007 | 5870 | 5976 |
| 销售费用 | 3726 | 4102 | 3961 | 3947 | 3825 |
| 管理费用 | 1447 | 1453 | 1368 | 1375 | 1277 |
| 研发费用 | 148 | 174 | 99 | 99 | 102 |
| 财务费用 | (10) | (20) | (225) | (303) | (374) |
| 投资收益 | 324 | 290 | 371 | 371 | 371 |
| 资产减值及公允价值变动 | 2 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 其他收入 | (132) | (162) | (99) | (99) | (102) |
| 营业利润 | 16539 | 16661 | 12977 | 13096 | 14056 |
| 营业外净收支 | (10) | (11) | 0 | (20) | (20) |
| 利润总额 | 16529 | 16650 | 12977 | 13076 | 14036 |
| 所得税费用 | 4276 | 4355 | 3394 | 3400 | 3579 |
| 少数股东损益 | 10 | 49 | 38 | 38 | 41 |
| 归属于母公司净利润 | 12243 | 12246 | 9545 | 9637 | 10416 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 12243 | 12246 | 9545 | 9637 | 10416 |
| 资产减值准备 | 2 | (1) | 1 | 0 | 0 |
| 折旧摊销 | 230 | 263 | 425 | 493 | 525 |
| 公允价值变动损失 | (2) | (1) | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | (10) | (20) | (225) | (303) | (374) |
| 营运资本变动 | (789) | (1617) | (456) | 192 | (74) |
| 其它 | 4 | 20 | 14 | 15 | 14 |
| 经营活动现金流 | 11688 | 10910 | 9529 | 10338 | 10881 |
| 资本开支 | 0 | (1481) | (167) | (662) | (823) |
| 其它投资现金流 | (1540) | 1591 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (1542) | 86 | (180) | (675) | (835) |
| 权益性融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (5349) | (7393) | (5727) | (5782) | (6770) |
| 其它融资现金流 | 3062 | 7272 | (189) | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (7636) | (7514) | (5916) | (5782) | (6770) |
| 现金净变动 | 2510 | 3482 | 3433 | 3880 | 3276 |
| 货币资金的期初余额 | 3775 | 6285 | 9767 | 13200 | 17080 |
| 货币资金的期末余额 | 6285 | 9767 | 13200 | 17080 | 20356 |
| 企业自由现金流 | 0 | 9229 | 8944 | 9214 | 9545 |
| 权益自由现金流 | 0 | 16501 | 8922 | 9439 | 9824 |
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分析师声明
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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