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资讯 泸州老窖（000568.SZ）
控货去库延续，收入降幅较 2026Q2 收窄
核心观点
2026Q1-Q3 实现营业收入 146.68 亿元，同比下降 36.58%；归母净利润 56.71亿元，同比下降47.31%；扣非归母净利润56.21亿元，同比下降47.67%。其中，2026Q3 实现营业收入 41.95 亿元，同比下降 37.14%；归母净利润13.32亿元，同比下降57.03%；扣非归母净利润13.29亿元，同比下降57.01%。
收入降幅较 2026Q2 收窄，渠道去库仍影响发货。2026Q3 收入同比下降37.14%，降幅较2026Q2收窄28.41pcts，报表仍处于调整阶段。渠道配额与开瓶动销挂钩，发货节奏随终端销售、库存和价格变化调整。我们认为，这一安排为经销商消化存量库存留出空间，也减少了新增货源对价盘的冲击。短期收入承压，既受到需求环境影响，也包含主动控货的因素。
毛利率下降和税金率上升，是利润承压的主要原因。2026Q3毛利率79.37%，同比下降 7.80pcts。销售费用率同比提升 2.49pcts 至 15.99%。管理及研发费用率合计5.99%，同比提升1.54pcts。税金及附加7.24亿元，同比增长17.23%，占收入比例同比提升8.01pcts至17.27%，进一步压低盈利。有效所得税率同比下降0.70pcts至24.82%，形成部分对冲，归母净利率同比下降 14.70pcts 至 31.74%。回款方面，2026Q3 销售收现 44.17 亿元，同比下降 44.53%；经营活动现金流量净额 23.64 亿元，同比下降 37.10%。2026Q3末合同负债23.16 亿元，较 2026Q2 末减少1.21 亿元。
渠道去库与价格维护或将优先于发货扩张。去库速度需要兼顾经销商资金周转和价盘稳定，短期报表恢复可能慢于终端消费修复。高低度国窖承担不同任务：高度产品维护高端品牌定位，低度产品拓展消费人群和区域市场。低度国窖以基地市场和一线城市为支点，培育推广商并向周边延伸，是中长期扩张的重要方向。特曲等腰部产品则可承接宴席、礼赠及聚饮需求，增加高端产品之外的销售支撑。我们认为，当前调整的意义在于减少渠道积压、保留经销商经营空间，同时推进低度产品全国化，为需求回暖后的市场拓展保留基础。
投资建议：公司持续主动调整，因此我们下调此前收入及净利润预测，预计2026-2028 年公司实现营业总收入 165.0/171.3/183.8 亿元（前预测值为179.9/188.2/201.9 亿元），同比-35.9%/3.8%/7.3%；2026-2028 年公司实现归母净利润 60.5/65.2/72.5 亿元（前预测值为 67.2/72.3/79.2 亿元），同比-44.2%/7.9%/11.1%；实现 EPS4.11/4.43/4.92 元；当前股价对应 PE 分别为18.8/17.4/15.7倍。维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 31,196 | 25,731 | 16,503 | 17,132 | 18,381 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 3.2% | -17.5% | -35.9% | 3.8% | 7.3% |
| 净利润(百万元) | 13473 | 10831 | 6046 | 6524 | 7245 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 1.7% | -19.6% | -44.2% | 7.9% | 11.1% |
| 每股收益(元) | 9.15 | 7.36 | 4. 11 | 4.43 | 4.92 |
| EBIT Margin | 56.6% | 54.2% | 46.6% | 47.6% | 49.3% |
| 净资产收益率(ROE) | 28.4% | 21.8% | 11.9% | 12.5% | 13.6% |
| 市盈率(PE) | 8. 4 | 10.5 | 18.8 | 17.4 | 15.7 |
| EV/EBITDA | 7. 3 | 8. 7 | 13.9 | 13.0 | 11.8 |
| 市净率(PB) | 2.39 | 2.28 | 2.24 | 2. 18 | 2. 12 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·白酒Ⅱ
证券分析师：张向伟 证券分析师：王新雨
021-60875135
zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn S0980523090001 S0980526070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 77.07元 |
| 总市值/流通市值 | 113439/113382 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 145.88/67.79元 |
| 近3个月日均成交额 | 867.29百万元 |
市场走势
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表1：盈利预测调整表
| 调整前 | 调整后 | 调整幅度 | |||||||
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 17,987 | 18,818 | 20,188 | 16,503 | 17,132 | 18,381 | -8.2% | -9.0% | -9.0% |
| 收入同比增速% | -30.1% | 4.6% | 7.3% | -35.9% | 3.8% | 7.3% | -5.77pcts | -0.81pcts | 0pcts |
| 毛利率% | 82.8% | 82.4% | 82.6% | 83.4% | 83.1% | 83.3% | 0.68pcts | 0.68pcts | 0.69pcts |
| 销售费用率% | 14.0% | 12.7% | 12.2% | 15.6% | 14.5% | 13.0% | 1.6pcts | 1.8pcts | 0.8pcts |
| 管理费用率% | 4.0% | 3.6% | 3.5% | 4.2% | 4.0% | 4.0% | 0.2pcts | 0.4pcts | 0.5pcts |
| 归母净利润(百万元) | 6,723 | 7,230 | 7,920 | 6,046 | 6,524 | 7,245 | -10.1% | -9.8% | -8.5% |
| 归母净利润同比增速% | -37.9% | 7.5% | 9.5% | -44.2% | 7.9% | 11.1% | -6.25pcts | 0.36pcts | 1.51pcts |
| 净利率% | 37.4% | 38.4% | 39.2% | 36.6% | 38.1% | 39.4% | -0.74pcts | -0.34pcts | 0.19pcts |
| EPS(元) | 4.57 | 4.91 | 5.38 | 4.11 | 4.43 | 4.92 | -10.1% | -9.8% | -8.5% |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测
表2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价(元)2026/10/30 | 总市值(亿元)2026/10/30 | 归母净利润(亿元) | PE | ||
| 2026E | 2027E | 2026E | 2027E | |||||
| 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,354.0 | 16,926.1 | 840.1 | 891.9 | 20.7 | 19.5 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 72.3 | 2,805.6 | 137.3 | 153.1 | 21.1 | 18.9 |
| 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 70.1 | 1,031.2 | 60.5 | 65.2 | 18.8 | 17.4 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 117.2 | 1,429.6 | 96.7 | 105.4 | 15.9 | 14.6 |
| 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 36.6 | 551.4 | 19.3 | 22.6 | 28.9 | 24.7 |
| 000799.SZ | 酒鬼酒 | 中性 | 33.6 | 109.0 | 0.4 | 0.7 | 295.6 | 157.0 |
| 600702.SH | 舍得酒业 | 优于大市 | 31.0 | 102.9 | 2.0 | 2.7 | 53.3 | 40.3 |
| 000596.SZ | 古井贡酒 | 优于大市 | 87.0 | 411.5 | 28.3 | 32.2 | 15.9 | 13.9 |
| 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 31.4 | 391.9 | 26.0 | 27.7 | 16.1 | 15.1 |
| 603198.SH | 迎驾贡酒 | 优于大市 | 40.4 | 323.4 | 20.8 | 22.7 | 17.1 | 15.7 |
| 603589.SH | 口子窖 | 中性 | 17.2 | 102.9 | 5.2 | 5.7 | 20.9 | 19.1 |
| 603919.SH | 金徽酒 | 优于大市 | 15.3 | 77.8 | 2.5 | 3.5 | 33.1 | 23.7 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除泸州老窖以外其他公司采用Wind一致预期
风险提示
宏观经济及白酒需求复苏不及预期；渠道库存增加导致批价波动；食品安全问题等。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 33578 | 27342 | 26058 | 29363 | 30964 |
| 应收款项 | 24 | 23 | 15 | 16 | 17 |
| 存货净额 | 13393 | 15396 | 11218 | 9913 | 10029 |
| 其他流动资产 | 2167 | 2043 | 1968 | 1531 | 1765 |
| 流动资产合计 | 50856 | 46388 | 40844 | 42407 | 44359 |
| 固定资产 | 9939 | 10589 | 10763 | 10694 | 10545 |
| 无形资产及其他 | 3418 | 3414 | 3278 | 3141 | 3004 |
| 投资性房地产 | 1320 | 1473 | 1473 | 1473 | 1473 |
| 长期股权投资 | 2801 | 2931 | 2931 | 2931 | 2931 |
| 资产总计 | 68335 | 64795 | 59289 | 60646 | 62313 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 3277 | 4074 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 1844 | 1413 | 936 | 964 | 1027 |
| 其他流动负债 | 9156 | 6517 | 4652 | 4673 | 4825 |
| 流动负债合计 | 14277 | 12004 | 5588 | 5638 | 5852 |
| 长期借款及应付债券 | 6280 | 2627 | 2627 | 2627 | 2627 |
| 其他长期负债 | 270 | 269 | 269 | 269 | 269 |
| 长期负债合计 | 6549 | 2897 | 2897 | 2897 | 2897 |
| 负债合计 | 20827 | 14901 | 8485 | 8534 | 8749 |
| 少数股东权益 | 120 | 114 | 117 | 119 | 123 |
| 股东权益 | 47389 | 49780 | 50687 | 51992 | 53441 |
| 负债和股东权益总计 | 68335 | 64795 | 59289 | 60646 | 62313 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 9.15 | 7.36 | 4.11 | 4.43 | 4.92 |
| 每股红利 | 5.63 | 6.11 | 3.49 | 3.55 | 3.94 |
| 每股净资产 | 32.19 | 33.82 | 34.44 | 35.32 | 36.31 |
| ROIC | 26.63% | 20.63% | 14% | 20% | 22% |
| ROE | 28.43% | 21.76% | 12% | 13% | 14% |
| 毛利率 | 88% | 87% | 83% | 83% | 83% |
| EBIT Margin | 57% | 54% | 47% | 48% | 49% |
| EBITDA Margin | 59% | 57% | 53% | 55% | 56% |
| 收入增长 | 3% | -18% | -35.9% | 3.8% | 7.3% |
| 净利润增长率 | 2% | -20% | -44.2% | 7.9% | 11.1% |
| 资产负债率 | 31% | 23% | 15% | 14% | 14% |
| 股息率 | 7.3% | 7.9% | 4.5% | 4.6% | 5.1% |
| P/E | 8.4 | 10.5 | 18.8 | 17.4 | 15.7 |
| P/B | 2.4 | 2.3 | 2.2 | 2.2 | 2.1 |
| EV/EBITDA | 7.3 | 8.7 | 13.9 | 13.0 | 11.8 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 31196 | 25731 | 16503 | 17132 | 18381 |
| 营业成本 | 3888 | 3442 | 2733 | 2901 | 3076 |
| 营业税金及附加 | 4754 | 3928 | 2640 | 2741 | 2941 |
| 销售费用 | 3538 | 3237 | 2574 | 2484 | 2389 |
| 管理费用 | 1101 | 962 | 830 | 822 | 872 |
| 研发费用 | 261 | 216 | 165 | 171 | 184 |
| 财务费用 | (489) | (512) | (303) | (415) | (464) |
| 投资收益 | (10) | 126 | 200 | 150 | 159 |
| 资产减值及公允价值变动 | 28 | 8 | 8 | 8 | 8 |
| 其他收入 | (215) | (123) | (28) | (35) | (47) |
| 营业利润 | 18207 | 14685 | 8208 | 8722 | 9686 |
| 营业外净收支 | (2) | (31) | (15) | 0 | 0 |
| 利润总额 | 18205 | 14654 | 8193 | 8722 | 9686 |
| 所得税费用 | 4708 | 3794 | 2130 | 2180 | 2422 |
| 少数股东损益 | 25 | 29 | 16 | 17 | 19 |
| 归属于母公司净利润 | 13473 | 10831 | 6046 | 6524 | 7245 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 13473 | 10831 | 6046 | 6524 | 7245 |
| 资产减值准备 | (1) | (39) | (9) | (1) | 0 |
| 折旧摊销 | 773 | 784 | 1079 | 1215 | 1292 |
| 公允价值变动损失 | (28) | (8) | (8) | (8) | (8) |
| 财务费用 | (489) | (512) | (303) | (415) | (464) |
| 营运资本变动 | 3658 | (5141) | 1910 | 1790 | (135) |
| 其它 | 10 | 44 | 12 | 4 | 3 |
| 经营活动现金流 | 17886 | 6471 | 9030 | 9524 | 8398 |
| 资本开支 | 0 | (1298) | (1100) | (1000) | (1000) |
| 其它投资现金流 | (267) | 110 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (360) | (1318) | (1100) | (1000) | (1000) |
| 权益性融资 | 4 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (3720) | (3653) | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (8283) | (8998) | (5139) | (5219) | (5796) |
| 其它融资现金流 | 14104 | 13912 | (4074) | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (9900) | (11390) | (9214) | (5219) | (5796) |
| 现金净变动 | 7626 | (6237) | (1283) | 3305 | 1601 |
| 货币资金的期初余额 | 25952 | 33578 | 27342 | 26058 | 29363 |
| 货币资金的期末余额 | 33578 | 27342 | 26058 | 29363 | 30964 |
| 企业自由现金流 | 0 | 4681 | 7585 | 8116 | 6949 |
| 权益自由现金流 | 0 | 14939 | 3735 | 8428 | 7297 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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