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资讯 调整接近尾声，实际动销良好
山西汾酒（600809.SH）
2026 年 11 月 05 日
——公司信息更新报告
投资评级：买入（维持）
日期 2026/11/4
| 当前股价(元) | 129.00 |
| 一年最高最低(元) | 203.58/103.64 |
| 总市值(亿元) | 1,573.75 |
| 流通市值(亿元) | 1,573.75 |
| 总股本(亿股) | 12.20 |
| 流通股本(亿股) | 12.20 |
| 近3个月换手率(%) | 36.34 |
股价走势图
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张宇光（分析师）
《收入韧性凸显，盈利能力下降—公司信息更新报告》-2026.4.25
zhangyuguang@kysec.cn
逄晓娟（分析师）
证书编号：S0790520030003
pangxiaojuan@kysec.cn
证书编号：S0790521060002
⚫ 公司主动调整节奏夯实基础，长期发展潜力仍足，维持“买入”评级
前三季度公司实现营业收入 283.82亿元，同比-13.80%；归母净利润 83.38亿元，同比-26.89%。Q3 公司实现营业收入 73.38 亿元，同比-18.11%；归母净利润 18.99亿元，同比-34.52%。由于公司持续推动渠道去库存，我们下调盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为 92.56（-0.23）亿元、99.09（-4.27）亿元、106.49（-4.45）亿元，同比分别-24.4%、+7.1%、+7.5%，EPS 分别为 7.59（-0.02）元、8.12（-0.35）元、8.73（-0.36）元，当前股价对应 PE 分别为 17.0、15.9、14.8倍。公司产品结构完善、渠道精耕扎实，兼具发展韧性和弹性，当下主动去化库存调整节奏，有利于长期发展，维持“买入”评级。
⚫ 实际需求韧性良好，调整逐步接近尾声
2026 年开始，公司主动调整节奏，清除历史库存，不过不同区域、不同产品分化明显。前三季度青花和玻汾同比下滑幅度略超平均增速，腰部产品下滑幅度较小。从库存角度看，玻汾流通属性强，库存波动更大；青花系列管控更严，库存有序去化。
⚫ 降低渠道回款要求，现金流表现略有压力
Q3销售收到的现金 61.62亿元，同比下降 26.15%，Q3末合同负债 56.13亿元，同比下降 2.91%。公司降低回款任务，尽快处理历史包袱，实际市场秩序良好。
⚫ 毛利率下降，销售费用率提升较多，净利率下降
Q3 毛利率同比-4.6pct 至 70.0%，Q3 销售费用率同比+3.5pct，主要是收入下降但部分费用偏刚性。归母净利率下降 6.49pct至25.87%。
⚫ 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
财务摘要和估值指标
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 36,011 | 38,718 | 32,518 | 34,063 | 36,331 |
| YOY(%) | 12.8 | 7.5 | -16.0 | 4.8 | 6.7 |
| 归母净利润(百万元) | 12,243 | 12,246 | 9,256 | 9,909 | 10,649 |
| YOY(%) | 17.3 | 0.0 | -24.4 | 7.1 | 7.5 |
| 毛利率(%) | 76.2 | 74.9 | 74.0 | 73.2 | 73.1 |
| 净利率(%) | 34.0 | 31.8 | 28.5 | 29.1 | 29.3 |
| ROE(%) | 34.8 | 30.6 | 18.7 | 17.4 | 16.0 |
| EPS(摊薄/元) | 10.04 | 10.04 | 7.59 | 8.12 | 8.73 |
| P/E(倍) | 12.9 | 12.9 | 17.0 | 15.9 | 14.8 |
| P/B(倍) | 4.5 | 4.0 | 3.2 | 2.8 | 2.4 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
附：财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 44034 | 45911 | 54454 | 64059 | 72211 |
| 现金 | 6285 | 9767 | 23216 | 26019 | 39042 |
| 应收票据及应收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他应收款 | 33 | 36 | 22 | 39 | 26 |
| 预付账款 | 99 | 182 | 54 | 193 | 70 |
| 存货 | 13270 | 14392 | 9628 | 16274 | 11539 |
| 其他流动资产 | 24347 | 21534 | 21534 | 21534 | 21534 |
| 非流动资产 | 9461 | 10413 | 9640 | 9801 | 9915 |
| 长期投资 | 96 | 119 | 177 | 235 | 294 |
| 固定资产 | 2856 | 3250 | 3033 | 3340 | 3595 |
| 无形资产 | 1226 | 1202 | 1344 | 1510 | 1572 |
| 其他非流动资产 | 5284 | 5841 | 5086 | 4715 | 4454 |
| 资产总计 | 53495 | 56323 | 64095 | 73859 | 82126 |
| 流动负债 | 17963 | 16049 | 14564 | 16614 | 15329 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付票据及应付账款 | 4587 | 4218 | 3427 | 4817 | 4036 |
| 其他流动负债 | 13377 | 11832 | 11136 | 11798 | 11294 |
| 非流动负债 | 328 | 140 | 140 | 140 | 140 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动负债 | 328 | 140 | 140 | 140 | 140 |
| 负债合计 | 18291 | 16189 | 14704 | 16754 | 15469 |
| 少数股东权益 | 451 | 501 | 502 | 503 | 504 |
| 股本 | 1220 | 1220 | 1220 | 1220 | 1220 |
| 资本公积 | 704 | 704 | 704 | 704 | 704 |
| 留存收益 | 32702 | 37555 | 43511 | 49999 | 57302 |
| 归属母公司股东权益 | 34754 | 39633 | 48889 | 56602 | 66152 |
| 负债和股东权益 | 53495 | 56323 | 64095 | 73859 | 82126 |
| 现金流量表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 12172 | 9014 | 12766 | 4850 | 13743 |
| 净利润 | 12253 | 12295 | 9257 | 9910 | 10650 |
| 折旧摊销 | 235 | 268 | 269 | 295 | 338 |
| 财务费用 | -10 | -20 | -332 | -568 | -794 |
| 投资损失 | -324 | -290 | -35 | -355 | |
| 营运资金变动 | -347 | -3685 | 3603 | -4758 | 3581 |
| 其他经营现金流 | 365 | 446 | 5 | 7 | 4 |
| 投资活动现金流 | -3929 | 2201 | 540 | -420 | -417 |
| 资本支出 | 638 | 1194 | -562 | 397 | 394 |
| 长期投资 | -3660 | 2940 | -58 | -58 | -58 |
| 其他投资现金流 | 369 | 454 | 36 | 35 | 35 |
| 筹资活动现金流 | -5734 | -7762 | 143 | -1628 | -304 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资本公积增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他筹资现金流 | -5734 | -7762 | 143 | -1628 | -304 |
| 现金净增加额 | 2510 | 3452 | 13449 | 2803 | 13023 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
| 利润表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 36011 | 38718 | 32518 | 34063 | 36331 |
| 营业成本 | 8570 | 9737 | 8455 | 9117 | 9790 |
| 营业税金及附加 | 5933 | 6916 | 6048 | 5995 | 6394 |
| 营业费用 | 3726 | 4102 | 4553 | 4769 | 5086 |
| 管理费用 | 1447 | 1453 | 1219 | 1277 | 1362 |
| 研发费用 | 148 | 174 | 110 | 126 | 143 |
| 财务费用 | -10 | -20 | -332 | -568 | -794 |
| 资产减值损失 | -2 | -1 | 0 | 0 | 0 |
| 其他收益 | 11 | 14 | 12 | 13 | 13 |
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 1 | 0 | 0 |
| 投资净收益 | 324 | 290 | 35 | 35 | 35 |
| 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 16539 | 16661 | 12519 | 13403 | 14402 |
| 营业外收入 | 4 | 7 | 6 | 6 | 6 |
| 营业外支出 | 14 | 18 | 16 | 17 | 17 |
| 利润总额 | 16529 | 16650 | 12509 | 13391 | 14392 |
| 所得税 | 4276 | 4355 | 3252 | 3482 | 3742 |
| 净利润 | 12253 | 12295 | 9257 | 9910 | 10650 |
| 少数股东损益 | 10 | 49 | 1 | 1 | 1 |
| 归属母公司净利润 | 12243 | 12246 | 9256 | 9909 | 10649 |
| EBITDA | 16575 | 16625 | 12283 | 12948 | 13754 |
| EPS(元) | 10.04 | 10.04 | 7.59 | 8.12 | 8.73 |
| 主要财务比率 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入(%) | 12.8 | 7.5 | -16.0 | 4.8 | 6.7 |
| 营业利润(%) | 16.3 | 0.7 | -24.9 | 7.1 | 7.5 |
| 归属于母公司净利润(%) | 17.3 | 0.0 | -24.4 | 7.1 | 7.5 |
| 获利能力 | |||||
| 毛利率(%) | 76.2 | 74.9 | 74.0 | 73.2 | 73.1 |
| 净利率(%) | 34.0 | 31.8 | 28.5 | 29.1 | 29.3 |
| ROE(%) | 34.8 | 30.6 | 18.7 | 17.4 | 16.0 |
| ROIC(%) | 42.1 | 40.5 | 35.0 | 30.9 | 37.1 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率(%) | 34.2 | 28.7 | 22.9 | 22.7 | 18.8 |
| 净负债比率(%) | -16.4 | -23.5 | -46.7 | -45.3 | -58.4 |
| 流动比率 | 2.5 | 2.9 | 3.7 | 3.9 | 4.7 |
| 速动比率 | 0.4 | 0.7 | 1.7 | 1.7 | 2.7 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.7 | 0.7 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 应收账款周转率 | 235067.5 | 449993.8 | 449993.8 | 449993.8 | 449993.8 |
| 应付账款周转率 | 2.8 | 2.8 | 2.8 | 2.8 | 2.8 |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 10.04 | 10.04 | 7.59 | 8.12 | 8.73 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 9.98 | 7.39 | 10.46 | 3.98 | 11.27 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 28.49 | 32.49 | 40.07 | 46.40 | 54.22 |
| 估值比率 | |||||
| P/E | 12.9 | 12.9 | 17.0 | 15.9 | 14.8 |
| P/B | 4.5 | 4.0 | 3.2 | 2.8 | 2.4 |
| EV/EBITDA | 9.2 | 8.9 | 11.0 | 10.2 | 8.7 |
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入(Buy) | 预计相对强于市场表现20%以上; |
| 增持(outperform) | 预计相对强于市场表现5%~20%; | |
| 中性(Neutral) | 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; | |
| 减持(underperform) | 预计相对弱于市场表现5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好(overweight) | 预计行业超越整体市场表现; |
| 中性(Neutral) | 预计行业与整体市场表现基本持平; | |
| 看淡(underperform) | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
分析、估值方法的局限性说明
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