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达播调整持续拖累业绩，产品及渠道优化持续推进
核心观点
Q3收入降幅扩大，归母及扣非净利润转亏。2026Q3公司实现营业收入5.72亿元/yoy-16.61%，归母净利润-1818.61 万元/yoy-126.17%，扣非归母净利润-4013.12万元/yoy-183.56%。丸美达播业务下滑幅度超过公司预期，其他业务增长未能及时承接，同时品牌推广、线上投流及研发等投入持续，导致单季度盈利承压。Q3非经常性收益2194.51万元，主要来自金融资产公允价值变动及处置收益。
分品牌看，前三季度丸美品牌收入同比下降4.3%，主要受抖快达播收入下降影响，四抗、小红笔系列保持增长；PL恋火收入同比下降20.75%，其中Q3降幅收窄至高个位数。产品方面，公司计划在小红笔基础上加大更高客单价眼霜的推广，同时拓展瓶装精华、加大面霜投入，丰富眼部及面部抗衰产品布局。Q3眼部类产品平均售价同比下降21.77%，主要系促销组合力度加大及低价眼膜销售占比上升，护肤类产品均价同比下降12.45%，产品组合调整对收入及毛利率形成一定影响。
分渠道看，前三季度线上收入同比下降9.3%，线下收入亦小幅下降。Q4公司重新加快抖音达播节奏，双11达播销售有所恢复，天猫、拼多多及抖音自播保持增长，京东、唯品会仍有压力。线下方面，CS渠道加强与优质连锁及重点门店合作；百货渠道已在30余个柜台开展店效提升试点，计划2027年扩大至150个。
毛利率受促销及产品组合变化影响下降，费用收缩慢于收入导致销售费用率上行。Q3毛利率72.34%/yoy-3.38pct，眼部产品促销组合力度加大、低价眼膜占比提升，叠加护肤类产品均价下降，对毛利率形成压力。销售费用率70.09%/yoy+9.52pct，主要系收入同比下降 16.61%，而品牌推广及线上投流等投入持续。/管理/研发费用率同比分别+0.07/+0.86pct。Q3经营活动现金流净额-1.20亿元，销售回款减少背景下，经营现金流同步承压。
风险提示：销售不及预期，行业竞争加剧，股东减持风险。
投资建议：公司三季度受达播业务下滑及其他渠道承接不足，收入及利润阶段性承压。但后续随着新品销售扩大、线下试点推广及内容生产效率改善，公司收入和盈利水平有望逐步恢复，医美项目及多品牌培育持续推进，进一步补充中长期业务布局。考虑到公司仍处于品牌调整期，收入和毛利率均有压 力 ， 我 们 下 调 2026-2028 归 母 净 利 至 1.81/1.97/2.10( 原 值 为2.70/2.88/3.07）亿，对应 PE 分别为 51/47/44x，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 2,970 | 3,459 | 3,262 | 3,468 | 3,575 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 33.4% | 16.5% | -5.7% | 6.3% | 3.1% |
| 净利润(百万元) | 342 | 247 | 181 | 197 | 210 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 31.7% | -27.6% | -26.6% | 8.6% | 6.8% |
| 每股收益(元) | 0.85 | 0.62 | 0.45 | 0.49 | 0.52 |
| EBIT Margin | 11.6% | 6.5% | 1.7% | 2.0% | 2.4% |
| 净资产收益率(ROE) | 10.1% | 7.4% | 5.4% | 5.8% | 6.2% |
| 市盈率(PE) | 27.2 | 37.6 | 51.3 | 47.2 | 44.2 |
| EV/EBITDA | 29.5 | 36.5 | 96.5 | 84.2 | 75.0 |
| 市净率(PB) | 2.75 | 2.79 | 2.78 | 2.76 | 2.74 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
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证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn
S0980517070001 证券分析师：孙乔容若 021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.c n S0980523090004
证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 23.18元 |
| 总市值/流通市值 | 9295/0百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 36.00/21.20元 |
| 近3个月日均成交额 | 120.47百万元 |
市场走势
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表1：可比公司估值表
| 代码 | 公司简称 | 股价 (2026-11-3) | 总市值 亿元 | EPS | PE | ROE(%) | PEG (26E) | 投资评级 | ||||||
| 25E | 26E | 27E | 28E | 25E | 26E | 27E | 28E | (25A) | ||||||
| 603983.SH | 丸美生物 | 23.18 | 93 | 0.62 | 0.45 | 0.49 | 0.52 | 53.77 | 51.26 | 47.19 | 44.19 | 7.42 | -1.92 | 优于大市 |
| 603605.SH | 珀莱雅 | 50.06 | 198 | 3.78 | 4.17 | 4.68 | 4.94 | 18.10 | 12.01 | 10.70 | 10.14 | 24.39 | 1.18 | 优于大市 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
风险提示：销售不及预期，行业竞争加剧，股东减持风险。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 2032 | 1250 | 1083 | 1000 | 1000 |
| 应收款项 | 57 | 59 | 83 | 88 | 91 |
| 存货净额 | 220 | 233 | 208 | 218 | 222 |
| 其他流动资产 | 206 | 251 | 391 | 416 | 429 |
| 流动资产合计 | 2954 | 2236 | 2208 | 2164 | 2184 |
| 固定资产 | 1079 | 929 | 1044 | 1180 | 1312 |
| 无形资产及其他 | 699 | 394 | 378 | 363 | 347 |
| 投资性房地产 | 165 | 814 | 814 | 814 | 814 |
| 长期股权投资 | 166 | 241 | 271 | 301 | 331 |
| 资产总计 | 5063 | 4613 | 4715 | 4821 | 4988 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 792 | 396 | 200 | 220 | 330 |
| 应付款项 | 359 | 316 | 311 | 325 | 332 |
| 其他流动负债 | 445 | 487 | 767 | 814 | 838 |
| 流动负债合计 | 1597 | 1199 | 1277 | 1359 | 1500 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 20 | 20 | 25 | 30 | 35 |
| 长期负债合计 | 20 | 20 | 25 | 30 | 35 |
| 负债合计 | 1616 | 1219 | 1303 | 1389 | 1536 |
| 少数股东权益 | 66 | 63 | 63 | 63 | 62 |
| 股东权益 | 3380 | 3331 | 3349 | 3369 | 3390 |
| 负债和股东权益总计 | 5063 | 4613 | 4715 | 4821 | 4988 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.85 | 0.62 | 0.45 | 0.49 | 0.52 |
| 每股红利 | 0.78 | 0.75 | 0.41 | 0.44 | 0.47 |
| 每股净资产 | 8.43 | 8.31 | 8.35 | 8.40 | 8.45 |
| ROIC | 10.56% | 6.54% | 2% | 3% | 3% |
| ROE | 10.11% | 7.42% | 5% | 6% | 6% |
| 毛利率 | 74% | 74% | 73% | 73% | 74% |
| EBIT Margin | 12% | 7% | 2% | 2% | 2% |
| EBITDA Margin | 12% | 8% | 3% | 4% | 4% |
| 收入增长 | 33% | 16% | -6% | 6% | 3% |
| 净利润增长率 | 32% | -28% | -27% | 9% | 7% |
| 资产负债率 | 33% | 28% | 29% | 30% | 32% |
| 股息率 | 3.4% | 3.2% | 1.8% | 1.9% | 2.0% |
| P/E | 27.2 | 37.6 | 51.3 | 47.2 | 44.2 |
| P/B | 2.7 | 2.8 | 2.8 | 2.8 | 2.7 |
| EV/EBITDA | 29.5 | 36.5 | 96.5 | 84.2 | 75.0 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 2970 | 3459 | 3262 | 3468 | 3575 |
| 营业成本 | 781 | 890 | 878 | 919 | 940 |
| 营业税金及附加 | 26 | 40 | 33 | 35 | 36 |
| 销售费用 | 1635 | 2057 | 2019 | 2160 | 2238 |
| 管理费用 | 109 | 161 | 192 | 200 | 198 |
| 研发费用 | 74 | 85 | 85 | 84 | 79 |
| 财务费用 | (14) | (18) | (10) | (11) | (8) |
| 投资收益 | 20 | 28 | 48 | 45 | 50 |
| 资产减值及公允价值变动 | (13) | (3) | 65 | 70 | 70 |
| 其他收入 | (59) | (58) | (85) | (84) | (79) |
| 营业利润 | 381 | 297 | 179 | 196 | 212 |
| 营业外净收支 | (0) | (1) | 34 | 35 | 35 |
| 利润总额 | 381 | 296 | 213 | 231 | 247 |
| 所得税费用 | 38 | 49 | 32 | 35 | 37 |
| 少数股东损益 | 1 | (0) | (0) | (0) | (0) |
| 归属于母公司净利润 | 342 | 247 | 181 | 197 | 210 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 342 | 247 | 181 | 197 | 210 |
| 资产减值准备 | (1) | (9) | 22 | 3 | 3 |
| 折旧摊销 | 25 | 62 | 54 | 57 | 60 |
| 公允价值变动损失 | 13 | 3 | (65) | (70) | (70) |
| 财务费用 | (14) | (18) | (10) | (11) | (8) |
| 营运资本变动 | 175 | (719) | 162 | 30 | 19 |
| 其它 | 1 | 9 | (22) | (3) | (3) |
| 经营活动现金流 | 555 | (407) | 332 | 214 | 219 |
| 资本开支 | 0 | 119 | (110) | (110) | (110) |
| 其它投资现金流 | 608 | (3) | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 506 | 42 | (140) | (140) | (140) |
| 权益性融资 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (314) | (301) | (163) | (177) | (189) |
| 其它融资现金流 | 524 | 186 | (196) | 20 | 111 |
| 融资活动现金流 | (105) | (417) | (359) | (158) | (79) |
| 现金净变动 | 955 | (782) | (167) | (83) | 0 |
| 货币资金的期初余额 | 1077 | 2032 | 1250 | 1083 | 1000 |
| 货币资金的期末余额 | 2032 | 1250 | 1083 | 1000 | 1000 |
| 企业自由现金流 | 0 | (349) | 154 | 37 | 40 |
| 权益自由现金流 | 0 | (163) | (34) | 66 | 157 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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