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资讯 业绩短期承压，产能与新品蓄力
投资要点
<sup></sup>事件：2026 年前三季度公司实现营业收入 38.52 亿元（−13.73%），归母净利润 4.28 亿元（−47.72%），扣非归母 4.15亿元（−48.27%）。
收入降幅逐渐收窄，毛利率下滑是核心拖累。收入端，营业收入下滑原因主要来自增值税政策调整与部分产品价格同比下降。上半年收入 25.95 亿元、同比下降约16.6%，Q3单季降幅收窄至 7.23%。利润端，综合毛利率35.32%，同比下降 8.5个百分点，而营业成本 24.91 亿元、同比仅下降 0.69%。收入降、成本刚性，是利润降幅远大于收入降幅的根本原因。
云南项目通过 GMP现场检查，设计产能将超过 5,000吨。2026年上半年，天坛上海云南项目已完成主要品种生产场地转移的注册现场核查与 GMP 现场检查，兰州新基地同步开展工艺验证与药学研究；两大基地全部投产后，公司血液制品设计产能将超过 5,000 吨，血浆处理能力达到国际一线水平。产能释放是公司从“浆站资源领先”转向“规模效应领先”的关键一步。
研发新品与临床推进并行，产品梯队完善。2026年 6月，成都蓉生人免疫球蛋白新产品实现国内首家获批上市，对国内人免疫球蛋白产品升级具有引领作用；已上市重组Ⅷ因子新增儿童适应症完成临床试验并通过临床现场核查，同时新增 250IU/瓶、500IU/瓶规格，满足临床差异化需求；天坛贵州 PCC 上市申请获受理。在研管线中，注射用重组人凝血因子Ⅷ 融合蛋白、层析静丙（治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症）、纤原（获得性纤维蛋白原缺乏症）、天坛武汉PCC、天坛昆明纤原等临床研究进展顺利。
盈利预测：预计公司 2026-2028年营业收入为 55.5亿元、58.5亿元、62.8亿元。
风险提示：采浆量不达预期的风险；产品价格继续下降风险；增值税政策调整风险；新产品研发与推广销售不及预期风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 6168.04 | 5554.95 | 5852.47 | 6282.86 |
| 增长率 | 2.26% | -9.94% | 5.36% | 7.35% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 1090.84 | 716.28 | 838.49 | 966.28 |
| 增长率 | -29.59% | -34.34% | 17.06% | 15.24% |
| 每股收益EPS(元) | 0.55 | 0.36 | 0.42 | 0.49 |
| 净资产收益率ROE | 9.73% | 6.09% | 6.71% | 7.24% |
| PE | 22 | 34 | 29 | 25 |
| PB | 2.07 | 1.99 | 1.88 | 1.77 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
联系人：张旭安
电话：021-68416017
邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 19.77 |
| 流通A股(亿股) | 19.77 |
| 52周内股价区间(元) | 11.41-18.64 |
| 总市值(亿元) | 243.41 |
| 总资产(亿元) | 168.06 |
| 每股净资产(元) | 6.00 |
相关研究
1. 天坛生物（600161）：上半年业绩承压，资源禀赋仍待释放 (2026-09-04)
关键假设：
假设 1：受增值税政策调整及部分产品价格同比下降影响，预计公司血液制品 2026年收入下降 10%。由于公司下属数个浆站获得单采血浆许可证，预计 2027年起采浆量释放，2027年与 2028年收入恢复 3%、6%增长。
假设 2：预计静注人免疫球蛋白 2026 年收入下降 9.4%，与白蛋白同步承压；静丙临床刚性强，且云南基地和兰州基地投产后，静丙产能逐步上升，2027-2028 年恢复 7%、8%增长，增速略高于白蛋白，毛利率逐步上升至 41%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:百万元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 血液制品 | 2,442 | 2,200 | 2,266 | 2,402 |
| yoy | -3% | -10% | 3% | 6% |
| 毛利率 | 39% | 32% | 34% | 35% |
| 静注人免疫球蛋白 | 3,079 | 2,789 | 2,985 | 3,223 |
| yoy | 12% | -9% | 7% | 8% |
| 毛利率 | 48% | 38% | 40% | 41% |
| 其他血液制品 | 628 | 546 | 582 | 637 |
| yoy | -16% | -13% | 7% | 10% |
| 毛利率 | 40% | 30% | 32% | 33% |
| 其他业务 | 19 | 19 | 20 | 21 |
| Yoy | -1% | 2% | 4% | 2% |
| 毛利率 | 76% | 77% | 77% | 77% |
| 合计 | 6,168 | 5,555 | 5,852 | 6,283 |
| yoy | 2% | -10% | 5% | 7% |
| 毛利率 | 44% | 35% | 37% | 38% |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 6168.04 | 5554.95 | 5852.47 | 6282.86 |
| 营业成本 | 3463.23 | 3612.08 | 3715.56 | 3894.44 |
| 营业税金及附加 | 73.40 | 60.46 | 64.92 | 70.10 |
| 销售费用 | 124.90 | 111.10 | 117.05 | 125.66 |
| 管理费用 | 496.04 | 427.73 | 415.53 | 446.08 |
| 财务费用 | -2.06 | -6.37 | -10.25 | -12.87 |
| 资产减值损失 | -19.11 | -10.00 | -5.00 | -5.00 |
| 投资收益 | 26.98 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | -60.00 | -30.00 | -10.00 |
| 营业利润 | 1837.31 | 1172.19 | 1377.75 | 1592.84 |
| 其他非经营损益 | -14.58 | 2.73 | 2.65 | 2.55 |
| 利润总额 | 1822.72 | 1174.92 | 1380.40 | 1595.39 |
| 所得税 | 332.84 | 196.62 | 235.17 | 275.63 |
| 净利润 | 1489.88 | 978.31 | 1145.23 | 1319.75 |
| 少数股东损益 | 399.04 | 262.03 | 306.73 | 353.48 |
| 归属母公司股东净利润 | 1090.84 | 716.28 | 838.49 | 966.28 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 1991.01 | 3002.81 | 3437.57 | 4499.11 |
| 应收和预付款项 | 1797.99 | 1073.51 | 1235.13 | 1372.63 |
| 存货 | 4022.11 | 4204.94 | 4338.59 | 4539.69 |
| 其他流动资产 | 461.06 | 1.64 | 1.73 | 1.85 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资性房地产 | 59.12 | 59.12 | 59.12 | 59.12 |
| 固定资产和在建工程 | 5811.79 | 6492.00 | 6909.91 | 6835.79 |
| 无形资产和开发支出 | 2013.22 | 1890.17 | 1767.12 | 1644.08 |
| 其他非流动资产 | 426.72 | 417.27 | 407.82 | 398.37 |
| 资产总计 | 16583.02 | 17141.45 | 18156.99 | 19350.64 |
| 短期借款 | 77.12 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付和预收款项 | 257.06 | 305.75 | 304.21 | 319.71 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 932.59 | 759.22 | 774.32 | 800.42 |
| 负债合计 | 1266.77 | 1064.97 | 1078.53 | 1120.12 |
| 股本 | 1977.37 | 1977.37 | 1977.37 | 1977.37 |
| 资本公积 | 2463.05 | 2463.05 | 2463.05 | 2463.05 |
| 留存收益 | 7294.85 | 7792.97 | 8488.21 | 9286.78 |
| 归属母公司股东权益 | 11735.17 | 12233.38 | 12928.62 | 13727.20 |
| 少数股东权益 | 3581.08 | 3843.10 | 4149.84 | 4503.32 |
| 股东权益合计 | 15316.25 | 16076.49 | 17078.46 | 18230.52 |
| 负债和股东权益合计 | 16583.02 | 17141.45 | 18156.99 | 19350.64 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 2292.98 | 1595.11 | 1838.08 | 2086.58 |
| PE | 22.31 | 33.98 | 29.03 | 25.19 |
| PB | 2.07 | 1.99 | 1.88 | 1.77 |
| PS | 3.95 | 4.38 | 4.16 | 3.87 |
| EV/EBITDA | 9.57 | 13.06 | 11.10 | 9.27 |
| 股息率 | 1.62% | 0.90% | 0.59% | 0.69% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 1489.88 | 978.31 | 1145.23 | 1319.75 |
| 折旧与摊销 | 457.73 | 429.29 | 470.58 | 506.61 |
| 财务费用 | -2.06 | -6.37 | -10.25 | -12.87 |
| 资产减值损失 | -19.11 | -10.00 | -5.00 | -5.00 |
| 经营营运资本变动 | -1465.14 | 934.63 | -275.79 | -310.88 |
| 其他 | -122.56 | -32.56 | -1.00 | 18.75 |
| 经营活动现金流净额 | 338.75 | 2293.30 | 1323.77 | 1516.36 |
| 资本支出 | -537.83 | -977.00 | -756.00 | -300.00 |
| 其他 | 662.19 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资活动现金流净额 | 124.35 | -977.00 | -756.00 | -300.00 |
| 短期借款 | 77.12 | -77.12 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | -0.03 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -395.47 | -218.17 | -143.26 | -167.70 |
| 其他 | -124.00 | -9.22 | 10.25 | 12.87 |
| 筹资活动现金流净额 | -442.40 | -304.50 | -133.01 | -154.83 |
| 现金流量净额 | 20.68 | 1011.80 | 434.76 | 1061.53 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 2.26% | -9.94% | 5.36% | 7.35% |
| 营业利润增长率 | -28.17% | -36.20% | 17.54% | 15.61% |
| 净利润增长率 | -29.47% | -34.34% | 17.06% | 15.24% |
| EBITDA 增长率 | -20.07% | -30.43% | 15.23% | 13.52% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 43.85% | 34.98% | 36.51% | 38.01% |
| 三费率 | 10.03% | 9.59% | 8.92% | 8.90% |
| 净利率 | 24.15% | 17.61% | 19.57% | 21.01% |
| ROE | 9.73% | 6.09% | 6.71% | 7.24% |
| ROA | 8.98% | 5.71% | 6.31% | 6.82% |
| ROIC | 11.66% | 7.22% | 8.37% | 9.39% |
| EBITDA/销售收入 | 37.18% | 28.72% | 31.41% | 33.21% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.38 | 0.33 | 0.33 | 0.34 |
| 固定资产周转率 | 1.78 | 1.40 | 1.28 | 1.26 |
| 应收账款周转率 | 7.37 | 5.08 | 7.29 | 6.71 |
| 存货周转率 | 0.87 | 0.87 | 0.87 | 0.88 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 76.76% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 7.64% | 6.21% | 5.94% | 5.79% |
| 带息债务/总负债 | 6.09% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 流动比率 | 8.00 | 9.95 | 10.65 | 11.73 |
| 速动比率 | 4.11 | 4.90 | 5.52 | 6.61 |
| 股利支付率 | 36.25% | 30.46% | 17.08% | 17.36% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 0.55 | 0.36 | 0.42 | 0.49 |
| 每股净资产 | 5.93 | 6.19 | 6.54 | 6.94 |
| 每股经营现金 | 0.17 | 1.16 | 0.67 | 0.77 |
| 每股股利 | 0.20 | 0.11 | 0.07 | 0.08 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
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