市场化改革持续兑现

——贵州茅台 26Q3点评

投资评级： 买入（维持）

报告日期： 2026-11-07

收盘价（元） 1,453.00

公司价格与沪深 300 走势比较

分析师：邓欣

执业证书号：S0010524010001

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联系人：郑少轩

执业证书号：S0010124040001

邮箱：zhengshaoxuan@hazq.com

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主要观点：

 公司发布 26Q3 季报：

 26Q3：营收 410.06 亿元，同比增长 3.00%；归母净利润 199.51 亿元，同比增长 3.78%；扣非归母净利润 198.61 亿元，同比增长 2.96%。

 26Q3 收入符合市场预期，业绩超市场预期。

 收入：茅台稳健，系列酒改善

 分产品：茅台酒表现稳健，系列酒改善明显。26Q3 公司茅台酒/系列酒营收各同比+0.8%/+22.1%。其中，茅台酒增长稳健主因飞天茅台放量+出厂价提升，高价非标产品仍以稳价优先；系列酒在低基数下恢复明显增长，核心产品茅台 1935 经历渠道库存去化与价格调整，动销表现优秀。

 分渠道：直销占比持续提升。26Q3 公司直销/经销营收各同比+40.3%/-21.6%，直销渠道占比白酒营收达 54.2%（同比+14.4pct），延续高增趋势，主因 i 茅台渠道持续放量。26Q3 公司 i 茅台渠道实现营收约 183 亿元（同比+847.5%），i 茅台渠道占比直销白酒营收达83.9%（同比+71.5pct）。经销渠道同比下滑我们预计主因非标配额投放相对较少。

 26Q3 公司销售收现同比+3.2%，营收+Δ合同负债同比-5.1%，公司销售收现与营收表现吻合，合同负债因经销转直营市场化改革而持续去化。

 盈利：税金率下降拉动

 26Q3 毛利率 89.6%（同比-1.6pct），主因公司非标产品投放谨慎，导致产品结构下移。同期，税金及附加/销售/管理费率各同比-2.0/+0.9/-0.4pct，销售费率上升预计主因市场投入力度提升。

 26Q3 公司归母净利率 48.7%（同比+0.4pct），税金率下降是主要影响因素。

 投资建议：维持“买入”

 我们的观点：

公司经销转直营顺利，i 茅台有效扩容 C 端长尾需求，持续高增放量，带动公司实现稳健增长。当前飞天批价约 1700 元/瓶，由于进度执行提前，预计 26Q4 飞天茅台供给将收紧，叠加当前渠道库存维持低位，未来飞天批价仍有支持。后续关注春节动销反馈与非标投放节奏。

盈利预测：考虑到公司系列酒投放节奏，我们更新盈利预测，预计2026-2028 年实现营收总收入 1761.0/1852.6/1955.4 亿元（26-28 年原值为 1769.7/1866.6/1974.3 亿元），同比增长 2.4%/5.2%/5.6%；实现 归 母 净 利 润 835.5/883.1/935.2 亿 元 （ 26-28 年 原 值 为841.9/890.3/946.2 亿元），同比增长 1.5%/5.7%/5.9%；当前股价对应 PE 分别为 22/21/19 倍，维持“买入”评级。

 风险提示：

行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

 重要财务指标

单位:百万元

资料来源： wind，华安证券研究所 注：数据截至 2026年11月 6日

财务报表与盈利预测

资产负债表

单位:百万元

现金流量表

单位:百万元

利润表

资料来源：公司公告，华安证券研究所 单位:百万元

主要财务比率

分析师与研究助理简介

分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10 余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。

联系人：郑少轩，上海财经大学博士，曾任职广银理财。

重要声明

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

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投资评级说明

以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：

行业评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；

增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；

中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；

卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。