招商证券 | 总量的视野会议纪要20261108

总量的视野电话会议

【宏观-王泺宾】中选后海外政策和市场展望

一、中选结果出炉，民主党大获全胜。

民主党以大优势拿下两院。截至北京时间11月4日15时，参议院民主党拿下53席，共和党拿下42席；众议院民主党拿下222席，共和党拿下130席。民主党顺利拿下两院，并且相对共和党优势明显。

选举结果基本符合历史规律，但如此大优势也实属罕见。历史规律显示，中选通常对总统执政党不利，众议院尤其明显。1946年以来20次中选中，总统党18次在众议院净丢席，众议院和参议院均有7次发生控制权更替。本次中选前，共和党在参众两院分别领先6席和4席，而民主党在选后分别大幅反超11席和92席，在历史上也是较为罕见的情况。

二、 美国政策展望：共和党由攻转守，外事重于内政。

财政：短期对峙强度上升，财政方向依然偏宽松。共和党目前的筹码是总统否决权和国会两院表决权，民主党目前的筹码是财政拨款权和调查监督权。从27财年参议院和众议院版本预算决议来看，两院目前均主张增赤，只是在增赤幅度上略有差异。共和党大部分主张已通过大美丽法案实现，未来两年边际诉求是增加军费和农业补贴；民主党目前并无财政紧缩的意愿，主要诉求是增加医疗开支、食品补助的同时削减特朗普权力。理想情况下，两党可能通过多番博弈达成“共和党国防增支+推迟削减医疗补助+民主党医疗部分增支”的方案，但减赤概率不高。

军事和能源：中东乱斗难以破局，油价中枢易上难下。由于内政已无明显空间，特朗普政策重心或从内政转向外事，地缘政治不确定性或进一步上升。中期选举本身推迟了部分推升短期通胀的敏感决策，进而中选后存在释放风险。美国当前对伊朗的目标已不只是军事压制，而是借持续升级的地区冲突推动能源（原油份额）重构，有三条线索：1）美国战略纵深回收至西半球；2）俄乌冲突和中东冲突是同一战场的不同形式；3）委内瑞拉已就其日后的原油增产收入向美国妥协，且美国已为委内瑞拉重质原油炼油产业重建做好准备。

科技：科技企业摩擦成本上升，数据中心建设节奏或将放缓。由于否决权仍在总统，民主党推进限制AI的立法仍受约束，实际对AI的影响可能体现为增加摩擦成本：第一，众议院可就市场垄断、数据隐私、数据中心建设等议题启动听证会；第二，民主党可以通过参议院人事确认审查，增加行政部门在AI监管、反垄断执法和科技产业政策上的人事协调成本。数据中心审批权在州，趋严是两党共识。地方层面的政策风险并非简单表现为对数据中心投资的全面限制，而是项目审批标准趋严、配套成本上升及建设周期延长，可能成为未来数据中心资本开支兑现节奏的重要变量。

民主党或重新发起对特朗普的调查和弹劾，但弹劾成功概率极低，更多是为2028年大选准备。首先，对特朗普及其家族调查几乎板上钉钉。早在今年3月，众议院民主党人已经公开准备了夺回众议院后大规模调查特朗普政府及其家族的方案。其次，若对特朗普调查结果不利，民主党发起弹劾只是时间问题。弹劾的象征意义和长期利益更加重要。一方面，利用调查和弹劾对共和党参议员施压，限制部分共和党参议员的政治权力；另一方面，民主党也可以将特朗普本人行为与共和党绑定，为2028年大选铺路。

三、 历史上，共和党失去国会控制权后市场怎么走？

1930年以来共有5次共和党执政期间中选失去国会控制权的情形：1930年和2018年失去众议院，1954年和2006年同时失去参众两院，1986年则在已失去众议院的基础上进一步失去参议院。

从中选后两年主要资产表现看，美股走势明显分化，1930年和2006年后大幅下跌，1954年后持续上涨，1986年和2018年后则经历短期冲击并逐步修复；美债收益率涨跌不一，金融危机及疫情期间明显下行；美元整体偏弱，但金融危机期间曾受避险需求推动反弹；黄金普遍上涨而铜价分化较大，反映避险需求与经济周期的不同影响。整体来看，中选后的资产表现并无一致规律，经济周期、货币政策及外部冲击仍是影响市场走势的主要因素，此外还需关注总统第二任期内经济金融风险累积带来的市场调整压力。

【策略-李昊阳】中选落地，海外波动加剧，市场后续如何演绎？

【观策·论市】中选后的市场主线与配置方向。美国中期选举后，民主党夺回国会两院，但受总统否决权约束，政策变化将更多体现为约束增强”而非“方向反转”，主要通过拨款、国会监督和州级行政裁量实现。产业层面，医疗服务边际受益于保障扩围，药企面临控费压力；数据中心承担新增电网成本成为两党共识，电网投资确定性高于清洁能源补贴；对华科技限制和关键矿产供应链重构仍具连续性。另外，AI监管趋严引发资本开支回报担忧，海外交易重点由云厂商现金流转向上游硬件EPS下修。强劲非农约束短期宽松预期，AI投资降温则压低长期利率。A股配置建议围绕“关键矿产资源、高现金流、自主可控”，关注半导体设备与材料、国产算力和信创，稀土、铜及小金属，变压器和电网设备，以及创新药与高股息银行。

【复盘·内观】本周A股市场震荡反弹，主要原因包括：（1）人民银行、金融监管总局和证监会召开支持资本市场两项工具座谈会，明确进一步优化证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款政策；互换便利操作1000亿元，回购增持再贷款转为长期制度性安排、利率降至1%，增强稳市预期；（2）美国中期选举民主党获得优势，市场上修新能源支持政策延续的预期，带动新能源链修复；对伊朗战事缓和的押注推动油价回落，缓解下游成本压力；（3）受中期选举结果影响，海外AI监管趋严担忧升温，叠加数据中心资本开支回报约束，美股科技股重挫，影响周五A股硬件链与风险偏好。

【中观·景气】9月全球半导体销售额同比增幅扩大，水泥价格指数上行。本周景气改善的领域主要有：1）资源品中金银、水泥价格上涨，工业金属库存多数下行；2）TMT延续景气，9月全球半导体销售额同比增幅扩大；3）地产景气改善，30大中城市商品房成交面积环比上行，同比降幅收窄。推荐景气较高或有改善的贵金属、建材、食品饮料、家电、化学制药、传媒、银行等。

【资金·众寡】ETF大额净申购，基金发行规模回落。融资资金前四个交易日合计净流出367.6亿元；新成立偏股类公募基金115.0亿份，较前期下降40.2亿份；ETF净申购，对应净流入1955亿元。本周融资资金净买入传媒、煤炭、银行等；券商ETF赎回较多，新能源&智能汽车ETF申购较多。重要股东由净增持转为净减持，计划减持规模下降。

【主题·风向】AI传媒多点开花。AI技术正加速向传媒领域各环节渗透，应用范围涵盖AI漫剧、AI游戏、AI出版、广告营销及内容平台等领域。其中，AI漫剧通过视频生成技术直接参与内容生产，降低制作成本、缩短生产周期；AI游戏主要应用于代码开发和美术制作，推动研发效率提升与玩法创新；AI出版则覆盖文本创作、编辑加工、智能排版及数字内容生成，改造传统出版流程。整体来看，AI漫剧、AI游戏和AI出版已率先形成较为明确的AI产业应用场景，成为当前AI传媒领域值得重点关注的三个方向。

【数据·估值】本周整体A股估值水平较上周上行，万得全A指数PE（TTM）较上周上行0.6，处于历史估值水平的51.9%分位数。本周指数估值大多上涨，其中，非银、传媒、计算机涨幅居前，电子、煤炭、石油石化跌幅居前。

【固收-张伟】10年国债下破1.6%要止盈么

一、债市回顾：修复行情延续，长债利率再下台阶，10年国债利率下破1.6%

本周债市在10月30日急跌后持续修复，周中期限分化，周五随避险情绪升温再度走强。周初信用端抛压逐步缓和，政策利率换锚落地、月初资金价格回落，为买盘承接提供支撑。周二权益走弱，叠加尾盘公布10月国债买卖净投放1500亿元，现券进一步走强。周三、周四权益反弹，获利兑现有所增加，10Y收益率继续下探，30Y则受止盈和换券交易影响反复震荡。周五内外权益重新承压，长债买盘恢复，50Y国债招标需求较好，长端和超长端收益率再探低位。全周看，短端变化有限，中长端下行更为明显，10Y表现更为连贯，超长端在反复中修复。

二、资金面：投放随需求调整，资金价格低位平稳

本周资金面先松后略收，跨月期限溢价回落，隔夜成本延续低位。本周是政策利率“换锚”落地后的首个完整交易周，跨月备付需求消退后，央行回笼资金但市场利率逐渐回落，周五DR001、DR007分别收于1.29%、1.35%，较上周末分别基本持平、下降约4.5bp。往后看，在隔夜逆回购日频操作的框架下，资金面大概率维持均衡偏松，税期、月末的资金脉冲有望被压缩。但今年政府债发行节奏有待加快，警惕集中缴款可能带来的时点波动；同时，需观察月中MLF续作与买断式逆回购等流动性调整节奏。

三、机构行为：配置盘承接周初卖压，交易盘回补后再现分歧

本周机构行为由周初集中变现转向选择性回补，利率债修复快于信用债。基金全周仍净卖出长利率债和非金信用债，但周二起连续回补7Y以上利率债，主要集中于10Y政金债和30Y国债，与资金低位运行、债市逐步修复的路径一致；信用债则到周四才恢复小幅净买入，配置意愿恢复较慢。券商长利率债日均净卖出较上周增强，权益反弹后止盈增加，长端修复过程中，交易资金的方向仍有分歧。银行配置呈现不同取向：大行增加3Y以内及5—7Y利率债配置、重新减持长端；中小行长端全周转为净买入，但增量主要来自周一集中承接，随后随行情修复重新减持，仍以调整时买入、上涨后兑现的逆向交易为主。保险增加超长利率债和地方债配置，但国债收益率快速回落后，周中买入有所收敛。理财则减持存单、增强以3Y以内为主的信用直投，债基敞口调整与票息配置并行。整体看，周初集中卖盘释放后，利率债已获得基金回补与配置资金承接，信用修复仍需等待负债端和买盘进一步稳定。后续重点观察基金信用债买入能否持续、理财产品净值及申赎是否平稳，以及银行、保险能否在调整后保持承接。

四、债市策略：震荡偏多基础未变

维持债市震荡偏多判断。10月PMI回落显示供需修复仍有反复；隔夜操作常态化稳定融资预期；周初集中卖盘也获得配置盘承接，临近年末配置需求提供支撑；信用舆情冲击有限，利率债周内走出修复行情。但利率下行后估值保护减弱，单靠资金宽松预期和避险情绪推动的空间有所收窄，利率进一步下行仍需催化。节奏上，配置盘已在调整时承接，但中小行、保险随收益率回落减慢买入，10Y已突破1.60%，新低附近的接力仍需验证。优先把握调整后的配置机会，不宜激进追涨。后续重点观察权益反弹可能带来的扰动，月中税期和政府债缴款对资金的影响，以及下周即将发布的通胀等经济数据。

【非银-许诗蕾】券商三季报综述及观点更新

业绩概览：整体低于预期，自营为主要拖累项。

市场调整影响，板块业绩低于预期。26Q1-3 42家上市券商营业收入为4979亿，同比+19%，归母净利润为2092亿，同比+24%；26Q3营业收入为1341亿，同比-21%，环比-37%，归母净利润为541亿，同比-17%，环比-43%。26Q1-3年化ROE为8.3%，较25年+1.4pct；26Q3末，板块经营杠杆为4.20倍，环比下滑（vs 26H1 4.45倍）。

从结构看，自营为主要拖累项，经纪随行就市。26Q3经纪、投资、信用、资管、投行和其他收入占主营收入比重分别为35%、25%、13%、11%、9%和7%，环比贡献分别为-7%、-94%、+2%、+0.5%、+2%和-4%。

从集中度看，集中度上行。26Q3经纪、投行、资管、投资和信用CR10分别为64%、79%、82%、92%和62%，环比分别为+0.5pct、+8pct、+0pct、+20pct和+2pct。品牌效应强化推升轻资本集中度，市场向下的高波动率和投资策略的高度一致性削弱中小券商投资灵活度优势，共同导致本期业绩头尾分化加剧。

关注点1：投资脆弱性凸显，市场/行业/产品风险分散为重要命题。

盈亏同源，市场逆风导致收益回吐。26Q3 42家上市券商投资收入为332亿，同比-56%，环比-69%；9家券商当季投资收入转负。主要原因1）权益自营、科创项目、做市及券池持仓等估值整体承压，北上杠杆业务规模缩水；2）跨境衍生品政策趋紧，业务规模压降；3）美债利率上行，境外固收自营表现不佳。“境外挂钩A股个股杠杆产品”风险点露头，国泰海通、中金公司和华泰证券子公司TPL环比分别为-362亿、-503亿和-648亿。往后看，当全球股、商、汇的关联度上行，如何利用有限风险对冲工具管理跨市场、跨行业、跨产品风险将成为券商增加用表效率、提升国际化能力的重要命题。

第三批SFISF推出或推动权益OCI重回扩容周期。26Q3末，42家上市券商权益OCI规模为8318亿，环比+8%，增长驱动应来自红利板块净值回升（26Q3红利指数上涨15%）。11月3日，央行开展SFISF，操作金额为1000亿，31家券商、基金参与招标，中标费率为10bp。本轮操作资金成本在1.45%（互换费率+质押式回购利率），目前多数红利板块（公用环保、交运和消费等）股息率均可覆盖此资金成本。此外，对比第一、二两批SFISF操作期，24Q3至25Q142家上市券商权益OCI规模新增1629亿（高于两批操作金额1050亿）。我们预计，伴随第三批SFISF落地，部分券商方向性自营或回归权益OCI配置。

关注点2：经纪随行就市，头部财管韧性初显。

经纪随行就市。26Q3 42家上市券商经纪收入为451亿，同比-7%，环比-11%。对比26Q3市场日均股基成交额同比+11%、环比-18%，经纪费率同比承压显著，环比表现略好或源于经纪市场份额集中度提升、投顾等增值服务带动佣金率边际提升、产品销售收入占比提升缓释佣金率压力。

头部财管韧性初显。26Q3中信建投、中信证券和中金公司经纪收入环比分别为+0%、-1%和-8%。从业务形态看，中信证券联合九坤、金锝、衍复、世纪前沿等六家私募推出“信步长投”私募定投服务；中金公司买方投顾体系再度升级，推出“企金50”、“中国50畅享”和“AI智投50”新服务模式。从业务规模看，26Q3末，中金买方投顾规模约1800亿，较26H1+6%；产品保有规模为5500亿，较26H1+4%。

关注点3：投行同环比表现亮眼，集中度高企；“一二级市场平衡发展”下，投行业绩或重归平淡。

投行同环比表现亮眼，集中度高企。26Q3投行收入为123亿，同比+28%，环比+17%；业务CR5为67%，同比+8pct，环比+11pct。中金公司（长鑫科技）、中信证券（燧原科技、宇树科技）和国泰海通（对一级科技股权项目的广泛覆盖）投行收入分别位列行业前三，分别为24亿、21亿和15亿。

二级市场波动，股权融资节奏趋缓，预计境内投行收入归于平淡。26年10月，IPO发行规模为28亿，再融资规模为85亿，分别创下自2024年5月、2024年9月以来的单月新低。往后看，考虑市场波动、wind成交水平仍处低位，“一二级市场平衡发展”相关逆周期调节政策预计不会缺席，境内投行收入逐季走弱可能性较大。

投资建议：关注核心业务强韧性券商。市场波动之下，证监会推出稳市场稳预期多项措施组合拳，传递维稳决心；宽基ETF持续放量、主动ETF迅速结募启动建仓，增量资金涌入夯实市场底部。在此市场和监管背景下，券商股的工具属性有望进一步强化。推荐核心业务具备韧性且为主要宽基指数成分股的低估值个股，如广发证券、中信证券和国泰海通。

【地产-孔嘉庆】11月REITs配置建议

一、二级市场要点：（1）二级：10月中证REITs全收益指数呈“倒U型”走势，全月累计-0.4%；国庆节后至15日指数出现反弹、累计+1.4%，或主要与公募基金新规带来增量资金入市预期、无风险收益率持续下行有关，反弹后持续震荡约两周，月末3个交易日（28-30日）快速下跌、3日累计-1.6%，或与三季报部分产业园及IDC标的基本面不及预期对指数形成拖累、月末多项目集中上市、近期债券市场（含高等级信用债及利率债）波动加大有关。（2）一级：9月询价放量后，10月未见新增询价；个券打新结束连续3个月亏损，本月实现正收益（共5单REITs上市，首日涨跌幅在0%至+21%），或主要与项目类型以偏稳健的基础设施为主、一二级估值价差充裕有关。

基本面：26Q3各板块可比样本EBITDA（26Q3同比增速中位数，较Q2变动）：消费（+4%，-3PCT），交通（+1%，+3PCT），保租房（-3%，-5PCT），能源（-5%，+17PCT），仓储物流（-6%，+4PCT），市政环保（-8%，+1PCT），产业园（-10%，+7PCT）。往后看，保租房基本面或保持稳定；产业园虽三季度部分项目收入、EBITDA同比降幅有所收窄，但项目间分化扩大，结合全国写字楼空置率仍在25%高位且与产业园租金价差收敛，判断办公类产业园市场尚未回温；消费在三季度已观察到行业层面客流量同比增速和部分主体层面同店零售额同比增速较上半年有明显下降，后续租金收入及利润或滞后承压，少数优质消费REITs或存在幸存者偏差、维持强者恒强特征。

估值：26年10月末，产权派息率/经营权IRR平均均为4.9%，与10Y国债收益率的利差分别位于历史100%/65%分位。具体来看：（1）全局方面：全市场P/NAV平均1.0倍（历史22%分位）；（2）产权REITs方面：派息率平均4.9%，与10Y国债利差326bps（历史100%分位）。从与10Y国债利差来看，产业园/仓储物流/IDC估值位于历史最低附近（办公类产业园/厂房类产业园/仓储物流/IDC派息率6.1%/5.9%/5.1%/4.1%，利差100%/100%/98%/93%分位），但产业园、仓储物流基本面角度暂未看到明显反转信号、部分标的或仍存在“估值陷阱”；保租房/消费估值低于历史中枢（市场化保租房/非市场化保租房/消费派息率3.3%/3.0%/4.5%，利差在65%/65%/68%）；商业不动产中零售/办公/酒店派息率分别4.9%/5.5%/3.9%；（3）经营权REITs方面：中债IRR平均4.9%，与10Y国债利差329bps（历史65%分位），其中，高速/能源/市政IRR分别6.8%/3.3%/3.0%。

配置建议：

二级市场：考虑到（1）伴随长端利率进一步下行，叠加10月REITs整体微跌，REITs收益率相对10Y国债利差进一步走阔，产权派息率/经营权IRR平均均为4.9%，与10Y国债利差分别为326bps（历史100%分位）/329bps（历史65%分位）；（2）REITs三季报各板块分化延续，但除部分产业园、IDC、能源等标的外，基本面整体符合预期，业绩期不确定性拖累减弱；（3）结合内需仍偏弱、政策利率换锚落地（隔夜逆回购取代7天逆回购成为主要政策利率）、现房销售或推动金融机构加大债券配置等，判断利率或仍有下行空间，同时叠加近期权益市场成长股回报率下降、资金避险推动红利股上涨，REITs估值性价比进一步提升、或存在补涨空间；（4）政策端仍有潜在增量资金入市催化的可能性，关注公募新规落地节奏、保险资负新规推动险资增加红利资产配置、REITs纳入沪深港通、险资投资商业不动产REITs准入放开的可能等；（5）10月月末债市波动加大或推动进一步的流动性宽松预期；综合判断当前REITs仍在增配区间，关注后续无风险收益率、大类资产配置风格、增量资金入市预期、增量流动性支持预期等潜在催化。标的层面，建议关注经营稳健、估值低于历史中枢的保租房板块，如【华润有巢】【蛇口租赁住房】【杭州安居】等；拥有运营alpha、历史业绩稳健的消费龙头【华润消费】【大悦城消费】等。

一级市场：一二级估值差较窄甚至倒挂，建议一级参与范围进一步聚焦，其中，战配关注资产质量高、相对稀缺且一二级估值差相对较宽的标的，如【上实租住】【温州水利】【华润商业】；打新建议缩圈至高安全垫标的，如【华润电力】等。

【量化-刘凯】风格轮动择时周观点

【风格轮动】我们采用赔率与胜率相结合的模型框架，对成长价值及大小盘风格进行综合研判。赔率方面，在《基于赔率和胜率看大小盘》的报告中，我们已经进行了验证，即市场风格相应的相对估值水平是其预期赔率的关键影响因素，并且两者应该呈现出负相关。我们根据最新的估值差分位数，即可推得当下价值相对成长风格的赔率估计为0.96，大盘相对小盘风格的赔率估计为1.37。在胜率方面，我们以国债/美债/CPI-PPI/PMI/中长期贷款/动量/强势股/相似度作为成长价值指标，Shibor/市场趋势/市场波动/风格动量/风格拥挤度/月历效应/相似度作为大小盘指标，当下成长风格的胜率为37.50%，价值风格的胜率为62.50%。大盘风格的胜率为42.86%，小盘风格的胜率为57.14%。根据模型数据，最新的大盘得分为0.01，小盘得分为-0.01，成长得分为-0.22，价值得分为0.23。因此，最新市值观点为均衡/估值观点为价值。

【择时信号】DTW相似性择时策略，基于相似性思路，考察当下指数行情与历史行情的相似度，筛选出相似度较高的若干历史行情片段作为参照，计算筛选出的历史行情片段的未来5日的加权平均涨跌幅和加权标准差（权重取距离的倒数），依据未来涨跌幅的平均值和标准差得到交易信号。展望未来一周，模型信号整体偏乐观，当前市场已呈现放量反弹态势，但受美股市场扰动，短期反弹基础尚不稳固。技术观点偏谨慎，但已进入“跌深+估值压缩"的中后段，风险收益比开始向多头倾斜。

【ESG-麦元勋】国内ESG热点跟踪

第一个ESG热点：10月26日，中国证监会发布金融行业推荐性标准《上市公司可持续发展报告电子化规范》（JR/T 0356—2026），自公布之日起施行。标准以可扩展商业报告语言（XBRL）2.1为技术基础，建立基本信息、环境、社会和治理四类分类标准，附录列出298个数据元素，其中核心元素259个、鼓励元素39个。核心元素主要对应沪深北交易所《上市公司可持续发展报告指引》和《上市公司可持续发展报告编制指南》中的强制披露指标，鼓励元素则涵盖可选披露指标及结合上市公司治理情况设置的相关指标。此次标准发布为上市公司可持续发展报告建立了统一的电子化描述规则，推动ESG信息从文本披露向结构化数据管理延伸。

结构化披露将对上市公司的内部数据管理提出更具体的要求。标准中的数据元素覆盖温室气体排放、能源消耗、水资源、污染物、废弃物、员工情况及公司治理等内容，报告主体还需记录是否属于强制披露范围、报告范围是否与年度财务报告合并报表范围一致、报告期间是否一致等信息。企业原本分散在财务、安全环保、人力资源和供应链等部门的数据，需要进一步统一统计口径、计量单位和报告期间，并建立与原始记录相衔接的数据底稿。

对证券投资机构、指数公司和ESG数据服务商而言，标准化数据文件有望降低上市公司可持续信息采集和处理成本，减少过去依赖PDF文本识别和人工录入带来的口径差异，为跨公司、跨年度的数据比较提供基础。与此同时，结构化并不自动保证数据质量，现有元素中仍包含大量定性描述和是否型信息，行业差异、指标统计边界及第三方鉴证情况也需要进一步核实。随着电子化披露逐步推广，ESG数据服务的工作重点将从报告抓取延伸至元素解析、口径校验和指标加工，上市公司披露数据的可获取性和标准化程度有望逐步提升。

第二个ESG热点：10月21日，工业和信息化部发布《加快构建工业和信息化领域碳排放双控工作体系实施方案（2026—2030年）》，围绕地方碳考核、行业碳管控、企业碳管理、项目碳评价和产品碳足迹五个环节，部署工业领域碳排放总量和强度双控工作。方案提出，到2030年制定实施重点工业产品碳足迹核算规则标准400项左右，建设国家级零碳工厂和零碳算力设施500个左右；规模以上工业单位增加值二氧化碳排放比2025年降低17%以上，单位增加值能耗下降10%以上。方案进一步细化了工业领域碳排放双控的实施路径，推动相关管理要求落实到重点行业、企业生产、项目建设和产品应用等环节。

整体来看，工业碳排放双控正在从宏观目标向企业经营和产业链管理延伸。短期内，重点行业节能改造、工业能碳管理系统、绿色能源应用以及碳足迹核算和认证服务将形成新增需求；中长期看，项目碳评价和产品碳足迹管理将逐步影响高耗能行业的新增投资、产品定价和供应链采购，具备低碳生产能力和完整碳数据管理体系的企业有望在产业转型中获得竞争优势。

第三个ESG热点：10月16日，工业和信息化部、财政部、国家发展改革委公布氢能综合应用试点遴选结果，原则同意京津冀、大湾区、东北（含蒙东）—长三角等5个城市群开展试点，试点期为4年。三部门同日印发《氢能综合应用试点工作管理办法》，明确以终端产品应用情况或用氢规模为依据核算奖励积分，并根据年度绩效评价结果拨付中央财政奖励资金，单个城市群试点期内奖励上限不超过16亿元。

本轮试点延续3月启动的氢能综合应用政策，将应用场景从燃料电池汽车拓展至交通、工业等多个领域，形成“1+N+X”的综合应用模式。其中，燃料电池汽车作为通用场景，重点推动中重型、中远途运输和冷链物流等商用车应用；工业领域重点布局绿色氨醇、氢基化工原料替代、氢冶金和掺氢燃烧；创新场景则包括船舶、航空、轨道交通、两轮车等应用。各城市群可结合资源禀赋和产业基础选择具体场景，通过区域协同打通清洁低碳氢制取、储运和终端消费环节。

财政奖励机制突出实际应用和终端消纳。中央财政根据不同场景的终端产品应用情况或用氢规模分档设置奖励标准，并通过年度绩效评价核查试点进展、应用规模和目标完成情况。试点资金由地方统筹用于支持氢能综合应用，政策同时要求切实降低用氢成本并向终端产品传导。

从产业链看，试点将氢能支持重点从车辆推广进一步延伸至工业规模化用氢，绿色氨醇、炼化及煤化工原料替代、氢冶金等场景有望形成较大的终端需求，并带动制氢设备、储运设施和燃料电池等环节发展。由于奖励资金与实际应用规模挂钩，具备稳定氢源、明确下游需求和区域产业协同能力的项目更容易形成持续运营规模。试点实施将推动氢能产业从单一示范项目向供给、基础设施和终端应用协同发展的模式转变。

重要声明

风险提示

美国经济政策超预期，地缘风险超预期；经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧；经济基本面超预期，政府债供给节奏超预期，稳增长政策超预期；市场波动加剧，经济恢复速度不及预期，政策效果不及预期；REITs基本面改善不及预期，REITs流动性改善不及预期，宏观流动性改善不及预期，一级市场“破发”等。

文章节选自《电话会议纪要（20261108）-招商证券总量的视野》

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

本报告分析师

王泺宾  SAC职业证书编号：S1090523070007

李昊阳  SAC职业证书编号：S1090524120005

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。