华泰 | 可选消费：海外奢侈品阶段性承压，个护更具韧性

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核心观点

26Q3传统奢侈品集团收入承压更明显，而垂类定位品牌在分化中仍有亮点（BC/Tapestry/RL等）部分品牌增长超预期；美妆个护则彰显较强韧性（欧莱雅/雅诗兰黛/宝洁/联合利华/无印良品等）。头部奢侈品集团Q3以来股价继续调整，爱马仕/LVMH 11/11收盘PE估值处00年以来的不足30%分位；而部分垂类品牌/美护龙头估值仍具韧性，我们认为这一分化或已反映市场对于传统奢侈品增长叙事的担忧。而以高端护肤/奢侈香水为代表的化妆品仍受益于相对可负担性与犒赏属性，叠加产品创新及本地化运营深化，在当前经济环境下展现韧性。我们认为消费偏好从外显logo到“去符号化”、个性化表达或成为新趋势之一，有品质的“悦己”消费仍有较大挖潜空间。

奢侈品类承压背景下，美护品类为何展现增长韧性？

26Q3龙头表现有所分化。1）奢侈品承压：开云/爱马仕均称Q3中国客流偏弱为主要拖累；时装配饰/腕表等走量品类有拖累，珠宝相对稳健。2）高端美妆延续增势：欧莱雅称26Q1-3中国高端市场规模中个位数增长/优于大众，美妆具可负担/犒赏属性，重要消费节点购买意愿较强。3）大众日化量增带动，联合利华/宝洁美妆Q3收入yoy5.7%/5.4%，销量贡献3.6/2.2pct。

K-Beauty全球化持续推进，亦带动本土ODM企业高增

韩国化妆品对全球美妆竞争格局的影响仍值得持续关注。1）韩妆产品创新、可负担价格及快速上新提供核心竞争力。据欧莱雅26Q3业绩会，K-Beauty护肤品牌平均增速约30%，仅占全球护肤市场规模约3%-4%。2）国际龙头加速切入韩妆生态：欧莱雅称将加快韩妆品牌Dr.G在美国及西方市场的推广。3）上游ODM订单亦有受益：Q3韩国科玛/科美卡合并收入分别yoy21.3%/35.7%，欧莱雅与科丝美诗亦开展创新合作。

区域视角：欧美稳健、新兴市场延续高增

1）欧美市场彩妆有所修复：雅诗兰黛美洲/EUKEM 26Q3收入有机yoy+4%，彩妆连续两个季度同比增长，MAC/TF收入均实现双位数同增；欧莱雅26Q3北美/欧洲收入调整后可比yoy5.6%/8.9%。2）亚太整体增长较优：资生堂亚太区26Q3收入yoy7%，日本本土消费相对平稳，韩国/泰国等均表现较优。3）新兴市场延续高景气：欧莱雅SAPMENA-SSA区Q3调整后可比yoy19.5%，印度、印尼受护发/护肤带动进一步提速，越南延续高增。

渠道视角：线上延续增长，旅游零售及美妆集合渠道表现较优

1）电商：欧莱雅26Q3电商收入yoy17%，雅诗兰黛亦继续扩张Amazon/ TikTok Shop覆盖。2）旅游零售：Q3雅诗兰黛全球旅零零售额企稳略增，北京/上海机场切换完成后销售改善；资生堂Q3中国大陆旅零渐进式修复。3）美妆集合：LVMH 精选零售（丝芙兰）Q3收入有机yoy8%。4）专业渠道：高德美26年10月14日宣布拟收购医生分销护肤品牌ZO Skin Health，预计于26Q4或27年初完成交易。

品类视角：香水增长强劲，护发景气度有所提升

1）香水：雅诗兰黛26Q3香水收入yoy20%，KILIAN等奢侈品牌带动显著；欧莱雅Q3香水收入亦延续较快增长。2）功效护肤：Q3欧莱雅皮肤科学/拜尔斯道夫Derma业务收入yoy13.9%/10.6%，高德美Q3皮肤科护肤收入延续双位数增长。3）护发：欧莱雅Q3专业美发收入调整后可比yoy13.9%，联合利华/宝洁护发分别双位数/中个位数增长；雅诗兰黛护发持平。

风险提示：市场竞争加剧；汇率波动；地缘政治不确定性。

图表

文章来源

研报《海外财报跟踪：奢侈品阶段性承压，个护更具韧性》2026年11月13日

研究员 樊俊豪  S0570524050001  BDO986  

研究员 孙丹阳  S0570519010001  BQQ696  

联系人 袁嘉会  S0570126070170 

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