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资讯 利润扭亏为盈，糖尿病治疗矩阵进一步丰富
投资要点
[事件：近期，通化东宝与四环医药] 控股子公司惠升生物签署《商业化合作协议》携手布局糖尿病治疗领域，实现资源互补协同发展。
携手惠升生物两大胰岛素注射液，进一步丰富产品矩阵。根据协议约定，通化东宝获得惠升生物旗下两大产品：德谷门冬双胰岛素注射液、德谷胰岛素注射液的中国大陆地区独家商业化权益。公司是国产胰岛素龙头企业，多年深耕糖尿病用药领域，拥有雄厚的市场基础、成熟的商业化体系及良好的品牌影响力，国内市占率长期处于前列。本次授权许可引进的两款产品将与公司现有糖尿病产品线形成有效协同，推动国内胰岛素治疗方案的进一步完善。
2025年公司利润实现扭亏为盈，主营业务实现快速增长。受24H2胰岛素集采续约价格下降以及诉讼赔偿影响，公司业绩短期承压见底。根据2025年业绩预告，预计 年实现归母净利润 亿元，扣非归母净利润 亿元，国内、海外两大市场表现亮眼。国内端，在胰岛素集采中标优势下，门冬、甘精等胰岛素类似物产品快速上量，市场份额迅速提升，利拉鲁肽注射液与恩格列净片等取得良好增长，多品类协同发力，带动国内收入快速攀升。2025年公司胰岛素类似物销量同比增幅超100%，收入占比持续提升。海外端，公司国际化战略扩面提速，2025年海外收入增长势头持续强劲，多项国际注册证取得积极进展，产品出海版图持续扩大。
员工持股计划彰显公司发展信心。2025年 9月，公司推出新一期员工持股计划。本次持股计划考核年度为2025-2027三个会计年度，以2024年营业收入（20.1亿元）为业绩基数，2025-2027年营业收入增速目标值分别达到40%/64%/80%，或扣非归母净利润分别达到5/7/9亿元，彰显公司持续发展信心。
盈利预测与投资建议。考虑到2025年公司出售特宝生物股权回笼资金，使用扣非净利润进行预测公司主营业务盈利能力，预计 年扣非 S分别为0.21元、0.36元、0.45元。公司集采影响基本出清，看好 2025年业绩修复，建议关注。
风险提示：行业竞争加剧的风险，研发不及预期的风险，出海不及预期风险，集采降价的风险。
| 指标/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| 营业收入(百万元) | 2009.51 | 2815.54 | 3337.86 | 3689.91 |
| 增长率 | -34.66% | 40.11% | 18.55% | 10.55% |
| 扣非净利润(百万元) | -10.17 | 402.21 | 708.58 | 883.19 |
| 增长率 | - | 76.17% | 24.64% | |
| 扣非每股收益 EPS (元) | -0.01 | 0.21 | 0.36 | 0.45 |
| 净资产收益率 ROE | -0.69% | 14.32% | 9.89% | 10.96% |
| 扣非 PE | 44 | 25 | 20 | |
| PB | 2.76 | 2.36 | 2.19 | 1.99 |
数据来源：Wind.西南证券
西南证券研究院
分析师：杜向阳
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
分析师：雷瑞
执业证号：S1250525110001
电话：021-68416017
邮箱：leir@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 19.59 |
| 流通A股(亿股) | 19.59 |
| 52周内股价区间(元) | 7.06-9.27 |
| 总市值(亿元) | 175.88 |
| 总资产(亿元) | 81.54 |
| 每股净资产(元) | 3.64 |
相关研究
1. 通化东宝（600867）：看好业绩修复，创新+出海打造新增长点 (2025-07-18)
关键假设：
假设 1：随着门冬胰岛素 30、50 等第三代胰岛素的放量，利拉鲁肽获批后商业化以及海外市场快速拓展，预计公司生物制品销量增速将稳步提升，假设生物制品产品销量2025-2027 年增速分别为 44%/20%/11%；
假设 2：胰岛素等产品的放量会带动胰岛素笔等医疗器械产品的销量增长，假设医疗器械产品销量 2025-2027 年增速分别为 10%/5%/5%；
假设 3：公司中成药上游中药材价格较为稳定，竞争格局无明显变化，政策持续扶持，预期中成药销量增速保持稳健，假设中成药产品销量 2025-2027 年增速分别为30%/15%/15%。
基于以上假设，我们预测公司 2025-2027年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入预测
| 单位:百万元 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | |
| 生物制品 | 收入 | 1746 | 2514 | 3011 | 3334 |
| 增速 | -34% | 44% | 20% | 11% | |
| 医疗器械 | 收入 | 181 | 199 | 209 | 219 |
| 增速 | -14% | 10% | 5% | 5% | |
| 中成药 | 收入 | 47 | 60 | 70 | 80 |
| 增速 | -37% | 30% | 15% | 15% | |
| 其他 | 收入 | 36 | 42 | 48 | 56 |
| 增速 | - | 17% | 15% | 17% | |
| 合计 | 收入 | 2010 | 2816 | 3338 | 3690 |
| 增速 | -35% | 40% | 19% | 11% | |
| 毛利率 | 74% | 71% | 71% | 71% | |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| 营业收入 | 2009.51 | 2815.54 | 3337.86 | 3689.91 |
| 营业成本 | 524.52 | 821.80 | 968.57 | 1070.58 |
| 营业税金及附加 | 14.06 | 19.70 | 23.35 | 25.82 |
| 销售费用 | 1071.14 | 985.44 | 1101.49 | 1143.87 |
| 管理费用 | 181.04 | 253.40 | 200.27 | 184.50 |
| 财务费用 | 6.22 | 0.37 | 3.34 | 3.69 |
| 资产减值损失 | -103.63 | -100.00 | -50.00 | -50.00 |
| 投资收益 | 122.89 | 775.00 | 100.00 | 100.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.40 | 0.53 | 0.49 | 0.49 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 168.18 | 1243.22 | 924.42 | 1127.45 |
| 其他非经营损益 | -311.93 | 0.66 | 1.93 | 2.39 |
| 利润总额 | -143.75 | 1243.88 | 926.36 | 1129.84 |
| 所得税 | -99.63 | 174.14 | 129.69 | 158.18 |
| 净利润 | -44.12 | 1069.73 | 796.67 | 971.66 |
| 少数股东损益 | -1.40 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 归属母公司股东净利润 | -42.72 | 1069.73 | 796.67 | 971.66 |
| 资产负债表(百万元) | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| 货币资金 | 586.60 | 987.99 | 947.95 | 1262.48 |
| 应收和预付款项 | 529.39 | 714.00 | 871.54 | 955.89 |
| 存货 | 736.31 | 787.68 | 966.57 | 1050.94 |
| 其他流动资产 | 154.02 | 117.33 | 128.81 | 136.56 |
| 长期股权投资 | 591.55 | 591.55 | 591.55 | 591.55 |
| 投资性房地产 | 96.32 | 96.32 | 96.32 | 96.32 |
| 固定资产和在建工程 | 2708.41 | 2997.25 | 3289.10 | 3593.94 |
| 无形资产和开发支出 | 1575.77 | 1633.29 | 1685.80 | 1746.32 |
| 其他非流动资产 | 400.15 | 397.58 | 395.01 | 392.44 |
| 资产总计 | 7378.51 | 8322.99 | 8972.67 | 9826.45 |
| 短期借款 | 416.76 | 200.00 | 200.00 | 200.00 |
| 应付和预收款项 | 153.54 | 215.28 | 260.23 | 286.38 |
| 长期借款 | 253.49 | 253.49 | 253.49 | 253.49 |
| 其他负债 | 154.30 | 182.42 | 204.44 | 219.74 |
| 负债合计 | 978.08 | 851.19 | 918.15 | 959.60 |
| 股本 | 1981.73 | 1958.54 | 1958.54 | 1958.54 |
| 资本公积 | 508.77 | 531.96 | 531.96 | 531.96 |
| 留存收益 | 4186.41 | 5264.69 | 5847.41 | 6659.74 |
| 归属母公司股东权益 | 6383.54 | 7454.91 | 8037.63 | 8849.96 |
| 少数股东权益 | 16.89 | 16.89 | 16.89 | 16.89 |
| 股东权益合计 | 6400.43 | 7471.79 | 8054.51 | 8866.84 |
| 负债和股东权益合计 | 7378.51 | 8322.99 | 8972.67 | 9826.45 |
| 业绩和估值指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| EBITDA | 378.24 | 1512.79 | 1196.97 | 1400.35 |
| PE | -411.67 | 16.44 | 22.08 | 18.10 |
| PB | 2.76 | 2.36 | 2.19 | 1.99 |
| PS | 8.75 | 6.25 | 5.27 | 4.77 |
| EV/EBITDA | 45.38 | 10.80 | 13.68 | 11.47 |
| 股息率 | 2.82% | — | 1.22% | 0.91% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| 净利润 | -44.12 | 1069.73 | 796.67 | 971.66 |
| 折旧与摊销 | 203.84 | 269.21 | 269.21 | 269.21 |
| 财务费用 | 6.22 | 0.37 | 3.34 | 3.69 |
| 资产减值损失 | -103.63 | -100.00 | -50.00 | -50.00 |
| 经营营运资本变动 | 160.01 | -127.00 | -282.24 | -175.85 |
| 其他 | 237.42 | -653.56 | -49.20 | -9.65 |
| 经营活动现金流净额 | 459.74 | 458.74 | 687.77 | 1009.06 |
| 资本支出 | -536.99 | -613.00 | -611.00 | -632.00 |
| 其他 | -31.95 | 775.53 | 100.49 | 100.49 |
| 投资活动现金流净额 | -568.93 | 162.53 | -510.51 | -531.51 |
| 短期借款 | 266.76 | -216.76 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 253.49 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | -125.68 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -495.43 | 8.54 | -213.95 | -159.33 |
| 其他 | -307.90 | -11.67 | -3.34 | -3.69 |
| 筹资活动现金流净额 | -408.76 | -219.89 | -217.28 | -163.02 |
| 现金流量净额 | -517.61 | 401.39 | -40.03 | 314.53 |
| 财务分析指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | -34.66% | 40.11% | 18.55% | 10.55% |
| 营业利润增长率 | -87.68% | 639.22% | -25.64% | 21.96% |
| 净利润增长率 | -103.78% | 2524.44% | -25.53% | 21.97% |
| EBITDA 增长率 | -75.52% | 299.96% | -20.88% | 16.99% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 73.90% | 70.81% | 70.98% | 70.99% |
| 三费率 | 62.62% | 44.01% | 39.10% | 36.10% |
| 净利率 | -2.20% | 37.99% | 23.87% | 26.33% |
| ROE | -0.69% | 14.32% | 9.89% | 10.96% |
| ROA | -0.60% | 12.85% | 8.88% | 9.89% |
| ROIC | 0.56% | 18.32% | 12.38% | 13.80% |
| EBITDA/销售收入 | 18.82% | 53.73% | 35.86% | 37.95% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.27 | 0.36 | 0.39 | 0.39 |
| 固定资产周转率 | 1.05 | 1.18 | 1.52 | 1.84 |
| 应收账款周转率 | 2.58 | 3.94 | 3.70 | 3.54 |
| 存货周转率 | 0.69 | 1.03 | 1.08 | 1.05 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 113.60% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 13.26% | 10.23% | 10.23% | 9.77% |
| 带息债务/总负债 | 68.53% | 53.28% | 49.39% | 47.26% |
| 流动比率 | 3.02 | 4.84 | 4.81 | 5.26 |
| 速动比率 | 1.91 | 3.38 | 3.22 | 3.64 |
| 股利支付率 | -1159.64% | -0.80% | 26.86% | 16.40% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | -0.02 | 0.55 | 0.41 | 0.50 |
| 每股净资产 | 3.26 | 3.81 | 4.10 | 4.52 |
| 每股经营现金 | 0.23 | 0.23 | 0.35 | 0.52 |
| 每股股利 | 0.25 | 0.00 | 0.11 | 0.08 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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