云天化（600096.SH）

原材料上涨短期影响业绩，看好长期磷矿石资源储备

核心观点

公司2025年四季度归母净利润同环比下滑，核心产品需求与价格承压。2025年四季度营收 108.2 亿元（同比-27.0%，环比-14.2%），归母净利润 4.3亿元（同比-53.0%，环比-78.3%）；毛利率/净利率为 18.0%/3.5%，总费用率 7.7%（同比+0.6pct，环比+2.3pct）。营收同比下滑主要受商贸业务缩减影响，盈利能力同环比回落，核心系化肥需求淡季叠加磷肥出口窗口关闭而量价齐跌，以及成本端硫磺价格高涨压制盈利等。

核心业务化肥板块，需求淡季叠加出口收缩拖累业绩。2025 年四季度公司磷肥/尿素/复合（混）肥营收分别为30.03/12.86/24.80 亿元，占总营收比例分别为 28%/12%/23%，磷肥为核心盈利贡献产品；不含税销售均价分别为3624/1783/3411 元/吨，同比+5%/-2%/-2%，环比-4%/+4%/+20%；销量分别为 82.86/72.13/72.72 万吨，同比-21%/+2%/+63%，环比-43%/+9%/+119%。国内磷肥保供稳价政策持续，叠加出口窗口关闭后国际价差收窄，出口量缩减推动量价齐跌；尿素受新增产能影响供需宽松，价格低位波动；复合肥进入冬储旺季，下游备货带动量价上涨，成为板块盈利缓冲。作为化肥总产能1000 万吨的国内龙头企业，公司依托多基地保障冬储供应，缓解业绩波动。重要外购原料硫磺涨价压制利润。2025 年公司采购硫磺 203.7万吨，价格同比大涨 84.6%；四季度国内固态硫磺均价约 3698元/吨，环比涨幅达 49%。OPEC 暂停增产高硫原油、伊朗受制裁、俄罗斯炼厂受袭等导致硫磺全球供应偏紧，硫磺价格高位，对公司盈利形成一定拖累。

磷矿石供需偏紧，公司全产业链成本控制能力强。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性凸显，价格维持高位。2025 年公司磷矿成品矿产量 1173.75万吨，依托近 8亿吨磷矿储量及 1450万吨/年采选规模实现完全自给，叠加270万吨/年合成氨（自给率 97%以上）及内蒙古 400万吨/年煤矿保障，全产业链成本控制能力显著，对冲部分产品价格下行压力。

磷化工及新材料业务分化，饲料级磷酸氢钙表现稳健。四季度饲料级磷酸氢钙 /聚甲醛/黄磷不含税销售均价分别为 4597/8647/20137 元/吨，同比 +31%/-25%/-3%，环比+5%/-4%/+2%；销量分别为 17.96/3.17/0.29 万吨，同 比+10%/+10%/-40%，环比+14%/+11%/-31%。饲料级磷酸氢钙受原料支撑及下 游需求稳定，量价齐升；聚甲醛受新增产能压力，价格下滑但需求略有回暖； 黄磷供应增速超需求，量价双降。随着磷矿浮选项目释放及技术改造深化， 将进一步巩固细分领域优势。

风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；安全风险等。

投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，但受成本端硫磺价格高涨及化肥出口受限影响，我们下调公司 2026-2027年归母净利润预测为 52.46/54.39 亿元（原值为 55.74/57.09 亿元），新增 2028 年归母净利润预测 55.89 亿元，即 2026-2028 年 EPS 为 2.88/2.98/3.07 元，对应当前股价 PE为 12.7/12.3/12.0X，维持“优于大市”评级。

公司研究·财报点评

基础化工·农化制品

证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cnS0980520120002

证券分析师：余双雨021-60375485yushuangyu@guosen.com.cnS0980523120001

基础数据

市场走势

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资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司 2025 年四季度归母净利润同环比下滑，核心产品需求与价格承压。2025年四季度营收 108.2 亿元（同比-27.0%，环比-14.2%），归母净利润 4.3亿元（同比-53.0%，环比-78.3%），扣非归母净利润 3.9 亿元（同比-54.1%，环比-79.8%）；毛利率为 18.0%/净利率为 3.5%，总费用率 7.7%（同比+0.6pct，环比+2.3pct）。营收同比下滑主要受商贸业务缩减影响，盈利能力同环比回落，核心系化肥需求淡季叠加磷肥出口窗口关闭而量价齐跌，以及成本端硫磺价格高涨压制盈利等。

核心业务化肥板块，需求淡季叠加出口收缩拖累业绩。2025 年四季度公司磷肥/ 尿素/复合（混）肥营收分别为 30.03/12.86/24.80 亿元，占总营收比例分别为 28%/12%/23%，磷肥为核心盈利贡献产品；不含税销售均价分别为 3624/1783/3411 元/吨，同比+5%/-2%/-2%，环比-4%/+4%/+20%；销量分别为 82.86/72.13/72.72 万吨，同比-21%/+2%/+63%，环比-43%/+9%/+119%。国内磷肥保供稳价政策持续， 叠加出口窗口关闭后国际价差收窄，出口量缩减推动量价齐跌；尿素受新增产能 影响供需宽松，价格低位波动；复合肥进入冬储旺季，下游备货带动量价上涨， 成为板块盈利缓冲。作为化肥总产能 1000万吨的国内龙头企业，公司依托多基地 保障冬储供应，缓解业绩波动。

重要外购原料硫磺涨价压制利润。据化工在线数据，2026年 3 月 23 日，中国固态硫磺现货价报 5300 元/吨，较上年同期同比大涨 117%，较上月环比上涨 28%，价格涨幅显著且仍维持高位区间。核心驱动因素在于全球硫磺供应端持续偏紧，OPEC 决定 2026 年一季度暂停增产高硫原油且部分国家提出额外减产计划，伊朗受美国制裁导致原油产量不断下降，俄罗斯炼厂持续遭袭直接影响其硫磺生产与出口，叠加高硫原油作为硫磺主要伴生来源，其产量下滑直接导致全球硫磺产量增速放缓；而需求端则受益于硫酸制备及磷肥、磷酸铁、高压酸浸镍等下游行业需求稳步增长，进一步加剧供需失衡。2025年硫磺供需偏紧格局持续强化，四季度价格加速上行，从约 2700元/吨快速拉升至 4000元/吨，季度均价环比涨幅达49%，公司四季度生产成本压力大增。2025 年公司共采购硫磺 203.7 万吨，全年采购价格同比大涨 84.6%，作为公司磷肥生产的核心外购原料，硫磺持续涨价直接推高生产成本，对公司盈利形成明显拖累。

磷矿石供需偏紧，公司全产业链成本控制能力强。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性凸显，价格维持高位。2025年公司磷矿成品矿产量 1173.75万吨，依托近 8 亿吨磷矿储量及 1450万吨/年采选规模实现完全自给，叠加 270 万吨/年合成氨（自给率 97%以上）及内蒙古 400万吨/年煤矿保障，全产业链成本控制能力

显著，对冲部分产品价格下行压力。

磷化工及新材料业务分化，饲料级磷酸氢钙表现稳健。四季度饲料级磷酸氢钙/聚 甲 醛 / 黄 磷 不 含 税 销 售 均 价 分 别 为 4597/8647/20137 元 / 吨 ， 同 比+31%/-25%/-3%，环比+5%/-4%/+2%；销量分别为 17.96/3.17/0.29 万吨，同比+10%/+10%/-40%，环比+14%/+11%/-31%。饲料级磷酸氢钙受原料支撑及下游需求稳定，量价齐升；聚甲醛受新增产能压力，价格下滑但需求略有回暖；黄磷供应增速超需求，量价双降。随着磷矿浮选项目释放及技术改造深化，将进一步巩固细分领域优势。

投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，但受成本端硫磺价格高涨及化肥出口受限影响，我们下调公司 2026-2027 年归母净利润预测为 52.46/54.39 亿元（原值为 55.74/57.09 亿元），新增 2028 年归母净利润预测55.89 亿元，即 2026-2028 年 EPS 为 2.88/2.98/3.07 元，对应当前股价 PE 为12.7/12.3/12.0X，维持“优于大市”评级。

表1：可比公司估值表

数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：数据截至 2026年3月 23日，无评级公司盈利预测来源于Wind一致预期。

财务预测与估值

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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