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资讯 舍得酒业（600702.SH）
2025Q4 延续调整，利润率有所承压
核心观点
2025年收入同比-17.5%，第四季度业绩延续调整。2025年公司实现营业总收入 44.19 亿元/同比-17.5%，归母净利润 2.23 亿元/同比-35.5%；其中 2025Q4营业总收入 7.18亿元/同比-20.0%，亏损 2.49 亿元/同比减亏 0.74 亿元。净利润低于我们此前预测值较多，系第四季度毛销差拖累较多。
2025年普通酒收入同比增长，电商渠道表现较好。分产品看，2025 年中高档酒收入 31.20 亿元/同比-23.83%，普通酒收入 7.33 亿元/同比+5.75%；我们预计沱牌特曲 T68、舍之道贡献主要收入增量，品味舍得延续去库存、同比下滑；其中 2025Q4中高档/普通酒收入分别-23%/-31%，主因春节备货后置、公司积极去库。分量价看，2025年销售量 3.1万吨/同比基本持平，吨价同比-19.5%；中高档/普通酒销量同比分别-13.1%/+15.45%，吨价同比分别-12.3%/-8.3%。分区域看，2025 年省内收入 12.06 亿元/同比-20.19%，省外收入 26.47 亿元/同比-19.25%，2025Q4 省内下滑 39.1%；我们预计 2025年省内遂宁/成都等核心市场持续去库，省外山东等优势市场表现更为平稳。截至 2025年底，省内/省外经销商 466/2059个，同比-8/-130个。分渠道看，2025 年批发渠道收入 32.49 亿元/同比-25.19%，电商收入 6.04 亿元/同比+35.46%，预计线上专供产品跑出增量。
2025年净利率同比-1.4pcts，产品结构拖累毛利率，税费率波动较大。2025年公司整体净利率 5.0%/同比-1.41pcts，酒类毛利率 67.7%/同比-3.26pcts，整体销售费用率 25.8%/同比+2pcts，主因产品结构压力和积极的费用投放所致。2025Q4 毛利率 48.1%/同比-5.54pcts，销售费用率 43.8%/同比+7.89pcts，毛销差下降较多主因收入下降但费用支出具有刚性，同时也受到集中兑付货折、费用和强化市场活动投入等因素的影响。2025Q4现金流量净额同比减亏 2.85 亿元，截至 2025 年末合同负债 1.47亿元/环比增加0.34 亿元，经营已有逐步企稳迹象。
盈利预测与投资建议：展望 2026年，白酒行业需求仍处于缓慢复苏阶段，公司仍聚焦消费者实际开瓶和库存去化，庆典品味、舍之道、T68等产品挖潜增量，核心市场动销企稳，收入增速预计逐步修复；同时公司更重视利润率，预计伴随货折减少、费用投入平稳、所得税率回归常态，净利润增速预计快于收入端。当前视角下，需求环境具有不确定性，下调此前收入及净利润预测并引入 2028 年预测，预计 2026-2028 年公司收入 44.25/48.15/51.82 亿元，同比+0.1%/+8.8%/+7.6%（前值 26/27 年 50.97/57.08 亿元）；预计归母净利润 3.82/5.11/6.65 亿元，同比+71.4%/+33.8%/+30.1%（前值 26/27年 6.69/7.79亿元，利润下调较多主要系品味占比下降影响毛利率表现，存量竞争背景下公司仍将保持积极的市场费用投入）；当前股价对应 26/27年 39.4/29.5倍 PE，维持“优于大市”评级。
风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 5,357 | 4,419.219 | 4,425.387 | 4,815.025 | 5,181.872 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -24.3% | -17.5% | 0.1% | 8.8% | 7.6% |
| 净利润(百万元) | 346 | 223.007 | 382.204 | 511.232 | 664.912 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -80.5% | -35.5% | 71.4% | 33.8% | 30.1% |
| 每股收益(元) | 1.04 | 0.67 | 1.15 | 1.54 | 2.00 |
| EBIT Margin | 10.3% | 7.7% | 11.8% | 14.4% | 17.2% |
| 净资产收益率(ROE) | 5.1% | 3.2% | 5.4% | 6.9% | 8.6% |
| 市盈率(PE) | 43.6 | 67.6 | 39.4 | 29.5 | 22.7 |
| EV/EBITDA | 26.7 | 34.3 | 22.1 | 18.2 | 14.9 |
| 市净率(PB) | 2.22 | 2.19 | 2.12 | 2.04 | 1.95 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·白酒Ⅱ
证券分析师：张向伟
证券分析师：张未艾
021-61761031
zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cn S0980523090001 S0980525070005
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 45.17元 |
| 总市值/流通市值 | 15031/15024 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 71.20/43.63元 |
| 近3个月日均成交额 | 453.27百万元 |
市场走势
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表1：舍得酒业整体盈利预测调整表
| 调整前 | 调整后 | 调整幅度 | |||||
| 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2026E | 2027E | 2026E | 2027E |
| 营业总收入(百万元) | 4,419 | 5,097 | 5,708 | 4,425 | 4,815 | -13.2% | -15.6% |
| 收入同比增速% | -17.5% | 10.3% | 12.0% | 0.1% | 8.8% | -10.19pcts | -3.18pcts |
| 毛利率% | 62.0% | 66.2% | 67.0% | 63.5% | 64.5% | -2.68pcts | -2.42pcts |
| 销售费用率% | 62.0% | 21.0% | 20.0% | 23.4% | 22.8% | 2.4pcts | 2.8pcts |
| 管理费用率% | 10.2% | 10.3% | 10.2% | 10.5% | 10.3% | 0.2pcts | 0.1pcts |
| 归母净利润(百万元) | 223 | 669 | 779 | 382 | 511 | -42.8% | -34.4% |
| 归母净利润同比增速% | -35.5% | 15.2% | 16.5% | 71.4% | 33.8% | 56.18pcts | 17.28pcts |
| 净利率% | 5.0% | 13.1% | 13.6% | 8.6% | 10.6% | -4.48pcts | -3.03pcts |
| EPS(元) | 0.67 | 2.01 | 2.34 | 1.15 | 1.54 | -42.8% | -34.3% |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
表2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价(元) | 总市值(亿元) | 归母净利润(亿元) | PE | ||
| 2026/3/27 | 2026/3/27 | 2025A/E | 2026E | 2025A/E | 2026E | |||
| 600519.SH | 贵州茅台 | 优于大市 | 1,416 | 17,732 | 907.0 | 950.6 | 19.6 | 18.7 |
| 000858.SZ | 五粮液 | 优于大市 | 103 | 3,984 | 258.9 | 264.8 | 15.4 | 15.0 |
| 000568.SZ | 泸州老窖 | 优于大市 | 104 | 1,528 | 118.0 | 121.6 | 12.9 | 12.6 |
| 600809.SH | 山西汾酒 | 优于大市 | 148 | 1,811 | 121.8 | 128.7 | 14.9 | 14.1 |
| 002304.SZ | 洋河股份 | 中性 | 51 | 765 | 36.9 | 41.6 | 20.7 | 18.4 |
| 000799.SZ | 酒鬼酒 | 中性 | 43 | 141 | 0.1 | 0.8 | 976.2 | 175.2 |
| 600702.SH | 舍得酒业 | 优于大市 | 45 | 151 | 2.23 | 3.82 | 67.6 | 39.4 |
| 000596.SZ | 古井贡酒 | 优于大市 | 104 | 551 | 44.3 | 47.1 | 12.5 | 11.7 |
| 603589.SH | 口子窖 | 中性 | 25 | 148 | 9.4 | 10.3 | 15.8 | 14.4 |
| 603198.SH | 迎驾贡酒 | 优于大市 | 32 | 256 | 19.8 | 21.2 | 12.9 | 12.1 |
| 603369.SH | 今世缘 | 优于大市 | 27 | 337 | 27.5 | 29.1 | 12.3 | 11.6 |
| 603919.SH | 金徽酒 | 优于大市 | 17 | 89 | 3.5 | 3.9 | 25.0 | 23.0 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；除舍得酒业以外其他公司采用Wind一致预期
风险提示
白酒行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 1543 | 1220 | 1225 | 1600 | 1792 |
| 应收款项 | 518 | 409 | 409 | 445 | 479 |
| 存货净额 | 5219 | 5904 | 5452 | 5494 | 5122 |
| 其他流动资产 | 156 | 191 | 191 | 208 | 223 |
| 流动资产合计 | 7437 | 7824 | 7376 | 7847 | 7717 |
| 固定资产 | 3515 | 3737 | 4138 | 4561 | 5012 |
| 无形资产及其他 | 423 | 433 | 416 | 398 | 381 |
| 投资性房地产 | 409 | 457 | 457 | 457 | 457 |
| 长期股权投资 | 18 | 164 | 164 | 164 | 164 |
| 资产总计 | 11802 | 12615 | 12551 | 13427 | 13732 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 732 | 1542 | 1542 | 2019 | 1810 |
| 应付款项 | 1442 | 1152 | 924 | 960 | 994 |
| 其他流动负债 | 1891 | 1679 | 1581 | 1597 | 1676 |
| 流动负债合计 | 4066 | 4373 | 4047 | 4576 | 4481 |
| 长期借款及应付债券 | 431 | 774 | 774 | 774 | 774 |
| 其他长期负债 | 174 | 269 | 325 | 395 | 469 |
| 长期负债合计 | 605 | 1043 | 1099 | 1169 | 1243 |
| 负债合计 | 4671 | 5416 | 5145 | 5745 | 5723 |
| 少数股东权益 | 323 | 311 | 308 | 303 | 297 |
| 股东权益 | 6808 | 6887 | 7098 | 7379 | 7711 |
| 负债和股东权益总计 | 11802 | 12615 | 12551 | 13427 | 13732 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.04 | 0.67 | 1.15 | 1.54 | 2.00 |
| 每股红利 | 2.17 | 0.54 | 0.52 | 0.69 | 1.00 |
| 每股净资产 | 20.44 | 20.70 | 21.33 | 22.17 | 23.17 |
| ROIC | 5.19% | 2.69% | 4% | 5% | 6% |
| ROE | 5.08% | 3.24% | 5% | 7% | 9% |
| 毛利率 | 66% | 62% | 63% | 65% | 66% |
| EBIT Margin | 10% | 8% | 12% | 14% | 17% |
| EBITDA Margin | 14% | 14% | 21% | 24% | 27% |
| 收入增长 | -24% | -18% | 0% | 9% | 8% |
| 净利润增长率 | -80% | -36% | 71% | 34% | 30% |
| 资产负债率 | 42% | 45% | 43% | 45% | 44% |
| 股息率 | 4.8% | 1.2% | 1.1% | 1.5% | 2.2% |
| P/E | 43.6 | 67.6 | 39.4 | 29.5 | 22.7 |
| P/B | 2.2 | 2.2 | 2.1 | 2.0 | 2.0 |
| EV/EBITDA | 26.7 | 34.3 | 22.1 | 18.2 | 14.9 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 5357 | 4419 | 4425 | 4815 | 5182 |
| 营业成本 | 1847 | 1678 | 1616 | 1707 | 1777 |
| 营业税金及附加 | 1042 | 704 | 705 | 746 | 803 |
| 销售费用 | 1276 | 1140 | 1036 | 1098 | 1114 |
| 管理费用 | 545 | 478 | 482 | 513 | 536 |
| 研发费用 | 95 | 82 | 66 | 58 | 62 |
| 财务费用 | (26) | 11 | 80 | 86 | 85 |
| 投资收益 | (10) | (8) | 5 | 3 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | 23 | 36 | 20 | 20 | 20 |
| 其他收入 | (118) | (137) | (66) | (58) | (62) |
| 营业利润 | 568 | 301 | 466 | 630 | 825 |
| 营业外净收支 | (54) | 16 | 20 | 20 | 20 |
| 利润总额 | 514 | 317 | 486 | 650 | 845 |
| 所得税费用 | 173 | 106 | 121 | 162 | 211 |
| 少数股东损益 | (5) | (12) | (18) | (24) | (31) |
| 归属于母公司净利润 | 346 | 223 | 382 | 511 | 665 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 346 | 223 | 382 | 511 | 665 |
| 资产减值准备 | 19 | 19 | 7 | 4 | 5 |
| 折旧摊销 | 187 | 259 | 393 | 450 | 504 |
| 公允价值变动损失 | (23) | (36) | (20) | (20) | (20) |
| 财务费用 | (26) | 11 | 80 | 86 | 85 |
| 营运资本变动 | (870) | (1045) | 188 | 32 | 513 |
| 其它 | (13) | (22) | (10) | (8) | (11) |
| 经营活动现金流 | (354) | (602) | 939 | 968 | 1656 |
| 资本开支 | 0 | (511) | (763) | (839) | (923) |
| 其它投资现金流 | 602 | (100) | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 603 | (756) | (763) | (839) | (923) |
| 权益性融资 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 392 | 342 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (721) | (180) | (172) | (230) | (332) |
| 其它融资现金流 | (468) | 710 | 0 | 476 | (209) |
| 融资活动现金流 | (1127) | 1035 | (172) | 246 | (541) |
| 现金净变动 | (878) | (323) | 5 | 375 | 192 |
| 货币资金的期初余额 | 2422 | 1543 | 1220 | 1225 | 1600 |
| 货币资金的期末余额 | 1543 | 1220 | 1225 | 1600 | 1792 |
| 企业自由现金流 | 0 | (1072) | 208 | 162 | 761 |
| 权益自由现金流 | 0 | (19) | 148 | 574 | 489 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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