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资讯 伊戈尔（002922）
2025 年年报点评：25Q4 业绩略承压，出海加速放量在即
买入（维持）
| 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 4,642 | 5,264 | 7,307 | 9,347 | 11,870 |
| 同比(%) | 27.87 | 13.40 | 38.82 | 27.92 | 26.99 |
| 归母净利润(百万元) | 292.10 | 200.24 | 478.88 | 736.89 | 1,176.05 |
| 同比(%) | 39.54 | (31.45) | 139.15 | 53.88 | 59.60 |
| EPS-最新摊薄(元/股) | 0.69 | 0.47 | 1.13 | 1.74 | 2.78 |
| P/E(现价&最新摊薄) | 54.46 | 79.45 | 33.22 | 21.59 | 13.53 |
投资要点
事件：公司发布 25 年年报，25年营收 52.6亿元，同比+13.4%，归母净利润 2.0 亿元，同比-31.4%，扣非净利润 1.8 亿元，同比-26.3%，其中25Q4 营收 14.6 亿元，同比+4.3%，归母净利润 0.2 亿元，同比-73.0%，扣非净利润 0.2 亿元，同比-69.8%。25 年毛利率 17.8%（同比-2.6pct），归母净利率 3.8%（同比-2.5pct），25Q4 毛利率 15.9%，同比-0.3pct；归母净利率 1.5%，同比-4.4pct。公司 Q4 业绩承压，我们认为主要系：1）有部分高毛利海外订单未确收； ）新增海外产能爬坡阶段增加折旧和人工成本；3）受美元贬值影响 25Q4 计提较高汇损。
◼ 数据中心变压器高增，新能源等基本盘保持稳健。 ）变压设备业务：25 年公司变压设备实现营收 38.1 亿元，同比+12.5%，其中数据中心产品营收2.4 亿元，同比+59%，实现快速增长，新能源/配电/工业产品实现营收 29.0/4.1/2.6 亿元，同比+10.2%/10.5%/12.3%；毛利率为 17.7%，同比 ，主要系海外新能源市场价格竞争 美元合同汇兑贬值 收入结构影响； ）照明业务： 年实现营收 亿元，同比 ，毛利率18.6%，同比-1.4%，整体受行业竞争影响有所下滑；3）其他业务：25年实现营收 亿元，同比 ，主要是孵化类业务通讯电源和车载电源等产品快速增长，毛利率 17.6%，同比-7.3pct。
◼ 26 年起海外业务有望推动公司迎来业绩拐点，SST 产品即将发布。公司海外产能布局逐渐完善，变压器在多个领域实现了海外突破：25 年打入美国、欧盟的新能源市场，已积累大量优质光储客户；数据中心加速突破，25 年中标日本软银数据中心项目，成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，干变+油变订单全面放量。公司即将于 26 年 4月发布SST产品，我们认为产品发布后有望快速送样客户。展望 26 年，海外新客户+新产品陆续落地，公司业绩有望超预期。
◼ 费用率有所提升，经营性现金流大幅增长。公司 年 期间费用率为 13.8%/14.6%，同比+0.8/+3.6pct，费用率有所上升，主要系受业务扩张和汇兑损失影响。 年经营活动现金净流入 亿元，同比 ，其中 25Q4 经营活动现金净额 4.1 亿元，同比+524%，主要是由于客户回款增加。合同负债 0.5 亿元，较年初+78%。应收账款 17.2 亿元，较年初 。存货 亿元，较年初 。
◼ 盈利预测与投资评级：考虑到汇兑压力可能持续存在，我们小幅下修公司26-27年归母净利润预测分别为4.8/7.4亿元（此前预测4.9/7.4亿元），同比+139%/+54%，新增公司 28 年归母净利润预测为 11.8 亿元，同比，对应现价 为 ，考虑到公司新客户和新产品的持续突破，维持“买入”评级。
◼ 风险提示： AIDC 业务发展不及预期、出海不及预期、竞争加剧等。
2026 年 03 月 31 日
证券分析师 曾朵红
执业证书：S0600516080001
021-60199793
zengdh@dwzq.com.cn
证券分析师 司鑫尧
执业证书：S0600524120002
sixy@dwzq.com.cn
市场数据
| 收盘价(元) | 37.59 |
| 一年最低/最高价 | 13.02/49.38 |
| 市净率(倍) | 4.20 |
| 流通A股市值(百万元) | 14,064.96 |
| 总市值(百万元) | 15,908.32 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) | 8.95 |
| 资产负债率(%,LF) | 57.94 |
| 总股本(百万股) | 423.21 |
| 流通A股(百万股) | 374.17 |
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伊戈尔三大财务预测表
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 4,594 | 5,508 | 7,007 | 9,161 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 990 | 886 | 1,176 | 1,887 |
| 经营性应收款项 | 1,945 | 2,526 | 3,231 | 4,103 |
| 存货 | 958 | 1,202 | 1,507 | 1,857 |
| 合同资产 | 247 | 329 | 421 | 534 |
| 其他流动资产 | 454 | 565 | 672 | 780 |
| 非流动资产 | 4,507 | 4,436 | 4,389 | 4,113 |
| 长期股权投资 | 19 | 19 | 19 | 19 |
| 固定资产及使用权资产 | 2,814 | 2,867 | 2,931 | 2,775 |
| 在建工程 | 1,242 | 1,119 | 1,007 | 907 |
| 无形资产 | 255 | 256 | 256 | 236 |
| 商誉 | 50 | 50 | 50 | 50 |
| 长期待摊费用 | 7 | 7 | 7 | 7 |
| 其他非流动资产 | 119 | 119 | 119 | 119 |
| 资产总计 | 9,101 | 9,945 | 11,396 | 13,274 |
| 流动负债 | 4,623 | 5,093 | 5,945 | 6,857 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 2,119 | 2,219 | 2,319 | 2,369 |
| 经营性应付款项 | 2,140 | 2,435 | 3,073 | 3,804 |
| 合同负债 | 53 | 73 | 93 | 119 |
| 其他流动负债 | 311 | 367 | 459 | 566 |
| 非流动负债 | 651 | 641 | 636 | 636 |
| 长期借款 | 440 | 440 | 440 | 440 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 租赁负债 | 41 | 31 | 26 | 26 |
| 其他非流动负债 | 170 | 170 | 170 | 170 |
| 负债合计 | 5,273 | 5,734 | 6,580 | 7,492 |
| 归属母公司股东权益 | 3,788 | 4,156 | 4,738 | 5,668 |
| 少数股东权益 | 40 | 55 | 77 | 114 |
| 所有者权益合计 | 3,828 | 4,211 | 4,816 | 5,781 |
| 负债和股东权益 | 9,101 | 9,945 | 11,396 | 13,274 |
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 5,264 | 7,307 | 9,347 | 11,870 |
| 营业成本(含金融类) | 4,328 | 5,844 | 7,376 | 9,128 |
| 税金及附加 | 28 | 37 | 47 | 59 |
| 销售费用 | 126 | 146 | 168 | 202 |
| 管理费用 | 313 | 424 | 533 | 665 |
| 研发费用 | 239 | 307 | 383 | 481 |
| 财务费用 | 50 | 41 | 45 | 41 |
| 加:其他收益 | 51 | 51 | 65 | 83 |
| 投资净收益 | 4 | 14 | 19 | 20 |
| 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 减值损失 | (18) | (15) | (15) | (15) |
| 资产处置收益 | 0 | 12 | 16 | 19 |
| 营业利润 | 217 | 572 | 879 | 1,401 |
| 营业外净收支 | 2 | (1) | (1) | (1) |
| 利润总额 | 219 | 571 | 878 | 1,401 |
| 减:所得税 | 4 | 77 | 119 | 188 |
| 净利润 | 215 | 494 | 760 | 1,212 |
| 减:少数股东损益 | 15 | 15 | 23 | 36 |
| 归属母公司净利润 | 200 | 479 | 737 | 1,176 |
| 每股收益-最新股本摊薄(元) | 0.47 | 1.13 | 1.74 | 2.78 |
| EBIT | 269 | 611 | 923 | 1,441 |
| EBITDA | 461 | 922 | 1,210 | 1,737 |
| 毛利率(%) | 17.78 | 20.02 | 21.08 | 23.10 |
| 归母净利率(%) | 3.80 | 6.55 | 7.88 | 9.91 |
| 收入增长率(%) | 13.40 | 38.82 | 27.92 | 26.99 |
| 归母净利润增长率(%) | (31.45) | 139.15 | 53.88 | 59.60 |
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 641 | 191 | 619 | 954 |
| 投资活动现金流 | (1,229) | (214) | (206) | 18 |
| 筹资活动现金流 | 815 | (71) | (122) | (261) |
| 现金净增加额 | 216 | (105) | 290 | 711 |
| 折旧和摊销 | 192 | 310 | 287 | 296 |
| 资本开支 | (1,273) | (228) | (225) | (2) |
| 营运资本变动 | 191 | (663) | (472) | (596) |
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
| 重要财务与估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股净资产(元) | 8.95 | 9.82 | 11.20 | 13.39 |
| 最新发行在外股份(百万股) | 423 | 423 | 423 | 423 |
| ROIC(%) | 4.39 | 7.94 | 11.01 | 15.39 |
| ROE-摊薄(%) | 5.29 | 11.52 | 15.55 | 20.75 |
| 资产负债率(%) | 57.94 | 57.66 | 57.74 | 56.44 |
| P/E(现价&最新股本摊薄) | 79.45 | 33.22 | 21.59 | 13.53 |
| P/B(现价) | 4.20 | 3.83 | 3.36 | 2.81 |
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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