25年业绩符合预期，发布股权激励彰显长期信心

投资要点

 事件：公司发布 2025年年度报告。公司 2025年实现营业收入 25.84亿元（同比增长 25.08%），实现归属于上市公司股东的净利润 8.21 亿元（同比增长21.91%），实现扣除非经常性损益的净利润 7.91 亿元（同比增长 23.00%）。公司 2025年第四季度实现营业收入7.16亿元（同比增长32.4%），归母净利润1.97亿元（同比增长 36.1%），扣非归母净利润 1.89亿元（同比增长 39.9%）。公司业绩符合预期，创新产品脉冲消融（PFA）放量显著，同时公司发布股权激励彰显长期信心。

 年业绩稳健增长， 产品放量超预期。分产品线看， 年公司电生理产品线实现营收 亿元（同比增长 ）。电生理业务增长主要得益于产品迭代及脉冲消融（PFA）产品放量。2025年公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品准入及常规开展工作。公司冠脉通路产品线实现营收 亿元（同比增长 ）。冠脉业务增长主要系二代球囊入院上量、造影导管等多款产品迭代升级，提升了国内覆盖率和入院渗透率。外周介入产品线实现营收4.56亿元（同比增长29.76%），主要受益于集采持续放量以及弹簧圈、胸主动脉支架、腔静脉滤器等新品上量。非血管介入产品线实现营收 万元（同比增长 ），主要来源于产品结构优化及入院渗透率提升。 业务实现营收 亿元（同比下降 ），主要受线圈集采观望及国际订单下滑影响。从费用率来看，2025 年销售费用率 17.83%（2024 年18.05%），管理费用率 4.59%（2024 年 4.43%），研发费用率 14.12%（2024 年14.06%），财务费用率-0.25%（2024年-0.61%）。整体费用率保持相对稳定。

 电生理手术量高增，创新产品持续突破。公司持续深化市场开拓，国内电生理业务加速推进。 年，公司累计完成 脉冲消融手术 余例，传统三维非房颤手术超1.5万例。公司磁定位压力感应消融导管、磁定位星型标测导管、电定位可调弯鞘管等多款产品陆续获得注册证，有效完善了房颤手术的三维标测导管及可视化通路解决方案。 年 月，公司一次性使用心腔内超声导管（ ）成功获批，该产品可与迈瑞医疗的超声机及公司三维电生理标测系统联合使用，实现清晰的心腔内超声影像和三维建模。在传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额，商业销售超10万根。

 股权激励落地，彰显管理层信心。公司近期落地股权激励，授予价格240元/股，考核目标为2026年和 2027年营收增量之和。股权激励费用将分期确认，对 2026年利润有一定影响。公司重视股东回报，近五年保持稳定现金分红，2022 年、2025年和2026年多次股份回购。2025年分红和回购总金额占净利润的29.13%。

 盈利预测与投资建议。公司是国产电生理及血管介入的头部企业，公司产线丰富且产品性能优异。随着未来市场需求及市场份额的进一步扩大，预计头部效应将愈发明显，国产替代未来可期。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为24.7%，维持“持有”评级。

风险提示：市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险、新品放量不及预期风险。

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

分析师：杜向阳

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分析师：陈辰

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相对指数表现

基础数据

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1. 惠泰医疗（688617）：24 年业绩符合预期，静待新品放量 (2025-05-02)

盈利预测

关键假设：

假设 1：冠脉通路类——公司已经建立了成熟完备的冠脉通路类器械产业化平台，依靠持续增加的研发投入和丰富的产品线，公司整体自动化水平和规模化生产能力大幅提升。我们预计 2026-2028 年公司冠脉通路类业务的销量增速分别为 30%、25%、23%，产品价格预计在 2026-2028年保持相对稳定。

假设 2：电生理——电生理产品主要为标测导管、射频消融导管、及其他新产品。随着公司标测系统在院端投放量的增加，带动公司三维手术标测和射频消融导管销量增加。预计PFA 将会持续放量。因此预计 2026-2028年公司电生理业务的销量增速分别为 30%、25%、25%；由于集采后带来的毛利率下行，预计 2026-2028年毛利率将稳定在 73\~74%。

假设 3：外周介入类——外周介入类产品上市较晚，2019年产品开始陆续上市销售。随着介入产品线的逐渐丰富，预计 2026-2028 年销量分别为 30%、25%、20%，价格预计2026-2028 年将相对稳定。

基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入成本如下表：

表 1：分业务收入及毛利率

数据来源：Wind，西南证券

附表：财务预测与估值

数据来源：Wind.西南证券

分析师承诺

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投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 指数为基准。

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