当升科技（300073）

2025 年报点评：三元贡献稳定增长，铁锂打造第二成长曲线

买入（维持）

投资要点

◼ 业绩基本符合市场预期。公司 25年营收103.7亿元，同比36.6%，归母净利 亿元，同比 ，扣非净利 亿元，同比 ，毛利率 ，同比 0.4pct，归母净利率 6.1%，同比-0.1pct；其中 25Q4 营收 29.7 亿元，同环比 ％ ％，归母净利 亿元，同环比 ％，扣非净利 1.1 亿元，同环比 331.4%/-16.7％，毛利率 12.6%，同环比2.2/0.6pct。

◼ 三元：Q4 受确认出货节奏影响、国际客户占比下降、单位盈利略降。公司25年多元材料收入62 亿元，同增21%，毛利率14%，同比-2pct，公司境外收入 29 亿元，同增 77%，我们预计主要由多元材料贡献；出货端，25年三元正极材料我们预计出货约5万吨，同比+40%，其中Q4三元出货 1 万吨+，同比持平，环比下降，主要系有海外大客户确收延后确认导致，26Q1 受抢出口+大客户放量影响，出货我们预计环增70%+，全年出货我们预计 7.5 万吨，同增 50%。盈利端，我们测算 25年全年三元正极单吨扣非利润 0.9万元+，其中Q4单吨净利 0.7-0.8万，主要由于国际客户占比下降导致，随着 26 年 LGES 放量，国际客户占比保持增长态势，我们预计 26年盈利水平稳步提升至0.8-1万元/吨。

1 铁锂：铁锂出货高增、单位盈利进一步提升。25 年铁锂收入 28亿元，同增 62%，毛利率 6%，同增 5.6pct，出货端，25 年我们预计铁锂正极出货 9.2 万吨+，同增 60%，其中 Q4 出货近 3 万吨，环增 30%。截至25 年末公司有 12 万吨自有产能+5 万吨代工厂产能，叠加攀枝花 12 万吨产能爬坡，我们预计26年铁锂出货 18万吨，同比翻倍。盈利端，铁锂单吨净利稳步增长，Q4 单吨净利恢复至 0.07-0.08 万元，看 26 年，我们预计Q1受益于涨价及碳酸锂库存收益，单吨环比改善明显，全年铁锂单吨净利有望维持0.15-0.2 万元/吨。

◼ 钴酸锂：受益于钴涨价，贡献稳定利润。25 年钴酸锂收入 10亿元，同增121%，毛利率20%，同增 10pct，主要受益于钴涨价。出货端，25 年钴酸锂我们预计出货0.58万吨，同增 70%+，26年我们预计出货 0.8万吨，同比进一步增长；盈利端，公司钴酸锂受益于钴涨价，我们测算25年单吨净利稳定1万元+，26 年我们预计可维持。

◼ 全固态电池专用正极材料率先出货、固态电解质进展领先。公司固态锂电氯碘复合固态电解质等新型固态电解质产品，保持高离子电导率并显著降低界面压力，并具备规模化供应能力，已在头部客户进入批量验证。

◼ 资本开支大幅提升、经营性现金流承压。公司 年期间费用 亿元，同 ，费用率 ，同比 ，其中 期间费用 亿元，同环比 105.6%/31.4%，费用率 8.3%，同环比 2.5/2pct；25 年经营性净现金流 11.5 亿元，同比-28.1%，其中 Q4 经营性现金流 4.2 亿元，同环比-5.9%/16.2%；25 年资本开支 19.2 亿元，同比 122.4%，其中 Q4 资本开支 亿元，同环比 ； 年末存货 亿元，较年初 。

◼ 盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们基本维持 年归母净利预测 10.5/13.6 亿元（原预测 10.5/13.7 亿元），新增 28 年归母净利预测16.2 亿元，同比+66%/+29%/+20%，对应 PE 为 28x/22x/18x，维持“买入”评级。

◼ 风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2026 年 04 月 01 日

证券分析师 曾朵红

执业证书：S0600516080001

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证券分析师 阮巧燕

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市场数据

基础数据

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数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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