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资讯 西部矿业（601168.SH）
矿业板块积极扩张，冶炼板块扭亏
核心观点
2025年公司业绩同比增长24%。2025 年实现营收 617 亿元（+23%），归母净利润 36.4亿元（+24%），扣非归母净利润 36.2亿元（+23%），经营性净现金流 102亿元（+24%）。2025 年度固定资产、无形资产共计提减值准备 6.8亿元。
资源板块盈利强劲。子公司层面，玉龙铜矿 2025 年营业收入 116.5 亿元，净利润 59.9亿元，净利率达到 51%，归母利润 34.7 亿元，是公司盈利主要来源，折算单吨铜税后利润达到 3.94 万元。全资子公司西部铜业（获各琦铜矿）2025 年营业收入 13.8 亿元，净利润 4.4 亿元，折算单吨铜税后利润为 3.6 万元。
外部资源获取方面，控股子公司玉龙铜业 86 亿元竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权；全资子公司鑫源矿业竞得四川有热铅锌矿采矿许可证，铅锌资源量 679万吨，伴生银 405吨，铜 2.2 万吨。
冶炼板块扭亏。过去两年，公司旗下四个冶炼单元陆续完成改扩建，面临工艺指标磨合和折旧压力。经过 2025 年持续优化，铜铅锌冶炼项目在下半年基本扭亏，其中青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）、稀贵金属（铅冶炼）改善十分明显，预计 2026 年冶炼板块大概率实现较好盈利，改变了过去两年拖累业绩的局面。
风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
参照年初以来主要有色金属价格走势，假定 2026-2028 年国内阴极铜现货年均价均为 95000 元/吨，锌锭现货年均价均为 2500 元/吨，铅锭现货均价为17000元/吨，铅精矿到厂加工费300元/吨，锌精矿加工费1500元/吨，铜精矿计价系数 95%。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为49.6/59.3/63.2 亿 元 , 同 比 增 速 36.3/19.5/6.5% ； 摊 薄 EPS 分 别 为2.08/2.49/2.65 元，当前股价对应 PE 分别为 12.6/10.5/9.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长 1/3；收购茶亭铜矿带来远期成长空间，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 50,026 | 61,687 | 67,528 | 71,479 | 72,808 |
| $(+/-\%)$ | 17.0% | 23.3% | 9.5% | 5.9% | 1.9% |
| 净利润(百万元) | 2932 | 3643 | 4964 | 5931 | 6315 |
| $(+/-\%)$ | 5.1% | 24.3% | 36.3% | 19.5% | 6.5% |
| 每股收益(元) | 1.23 | 1.53 | 2.08 | 2.49 | 2.65 |
| EBIT Margin | 14.7% | 14.1% | 15.3% | 17.1% | 17.8% |
| 净资产收益率(ROE) | 17.2% | 19.7% | 22.1% | 21.8% | 19.6% |
| 市盈率(PE) | 21.3 | 17.1 | 12.6 | 10.5 | 9.9 |
| EV/EBITDA | 10.0 | 8.8 | 7.3 | 6.3 | 5.9 |
| 市净率(PB) | 3.65 | 3.38 | 2.78 | 2.30 | 1.94 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
有色金属·工业金属
证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001
证券分析师：焦方冉 021-60933177 jiaofangran@guosen.com.cn S0980522080003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 26.17元 |
| 总市值/流通市值 | 62363/62363 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 41.28/13.80元 |
| 近3个月日均成交额 | 2075.19百万元 |
市场走势
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《西部矿业（601168.SH）-铜矿板块量价齐增，玉龙三期项目正在推进》 ——2024-07-28
2025年公司业绩同比增长 24%。2025年实现营收 617亿元（+23%），归母净利润36.4 亿元（+24%），扣非归母净利润 36.2 亿元（+23%），经营性净现金流 102亿元（+24%）。2025年度固定资产、无形资产共计提减值准备 6.8亿元。
资源板块盈利强劲。子公司层面，玉龙铜矿 2025年营业收入 116.5 亿元，净利润59.9亿元，净利率达到 51%，归母利润 34.7亿元，是公司盈利主要来源，折算单吨铜税后利润达到 3.94 万元。全资子公司西部铜业（获各琦铜矿）2025年营业收入 13.8亿元，净利润 4.4亿元，折算单吨铜税后利润为 3.6 万元。
冶炼板块扭亏。过去两年，公司旗下四个冶炼单元陆续完成改扩建，面临工艺指标磨合和折旧压力。经过 2025 年持续优化，铜铅锌冶炼项目在下半年基本扭亏，其中青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）、稀贵金属（铅冶炼）改善十分明显，预计 2026年冶炼板块大概率实现较好盈利，改变了过去两年拖累业绩的局面。
图5：西部矿业 ROE、ROIC变化情况（%）
图6：西部矿业毛利率和净利率（%）
聚焦成长，降低分红比例。公司是有色板块内高分红标的，上市以来累计分红比例 51%。2025年现金分红总额 2.4亿元，分红比例 6.5%。公司聚焦未来成长，加快资源端扩张速度，既有存量资源扩储，也积极竞拍外部资源。其中主力矿山玉龙铜矿 2025 年新增铜资源量 131万吨，钼资源量 10.8万吨。外部资源获取方面，控股子公司玉龙铜业 86亿元竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权；全资子公司鑫源矿业竞得四川有热铅锌矿采矿许可证，铅锌资源量 679 万吨，伴生银 405 吨，铜 2.2万吨。
近年来有色金属价格波动较大，矿业类上市公司盈利波动也大，我们选取铜价和锌价作为两个影响利润的重要变量，对公司 2026 年归母净利润的敏感性进行分析，如下表所示。
表1：公司归母净利润敏感性分析（亿元）
| 铜价(元/吨) | ||||||||
| 80,000 | 85,000 | 90,000 | 95,000 | 100,000 | 105,000 | 110,000 | ||
| 锌(元/吨) | 22,000 | 39.4 | 42.0 | 44.7 | 47.3 | 50.0 | 52.6 | 55.3 |
| 23,000 | 40.3 | 42.9 | 45.6 | 48.2 | 50.9 | 53.5 | 56.2 | |
| 24,000 | 41.2 | 43.9 | 46.5 | 49.2 | 51.8 | 54.5 | 57.1 | |
| 25,000 | 42.1 | 44.8 | 47.4 | 50.1 | 52.7 | 55.4 | 58.0 | |
| 26,000 | 43.1 | 45.7 | 48.4 | 51.0 | 53.7 | 56.3 | 59.0 | |
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所测算
投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定 2026-2028 年国内阴极铜现货年均价均为 95000元/吨，锌锭现货年均价均为 2500元/吨，铅锭现货均价为17000 元/吨，铅精矿到厂加工费 300 元/吨，锌精矿加工费 1500 元/吨，铜精矿计价系数 95%。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 49.6/59.3/63.2 亿元,同比增速 36.3/19.5/6.5%；摊薄 EPS 分别为 2.08/2.49/2.65 元，当前股价对应PE 分别为 12.6/10.5/9.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长 1/3；收购茶亭铜矿带来远期成长空间，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 4116 | 9203 | 16615 | 24493 | 33179 |
| 应收款项 | 976 | 621 | 1295 | 1371 | 1396 |
| 存货净额 | 5113 | 5148 | 5681 | 6006 | 6193 |
| 其他流动资产 | 2513 | 3156 | 2701 | 2859 | 2912 |
| 流动资产合计 | 13307 | 19263 | 27425 | 35862 | 44814 |
| 固定资产 | 27969 | 27893 | 28047 | 28025 | 27808 |
| 无形资产及其他 | 6141 | 5969 | 5731 | 5493 | 5256 |
| 投资性房地产 | 3315 | 2180 | 2180 | 2180 | 2180 |
| 长期股权投资 | 4207 | 4112 | 3927 | 3780 | 3637 |
| 资产总计 | 54940 | 59417 | 67310 | 75340 | 83696 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 5825 | 7593 | 7000 | 7000 | 7000 |
| 应付款项 | 3338 | 3146 | 3550 | 3662 | 3686 |
| 其他流动负债 | 5106 | 4757 | 6368 | 6573 | 6619 |
| 流动负债合计 | 14269 | 15496 | 16918 | 17235 | 17306 |
| 长期借款及应付债券 | 15716 | 16668 | 16668 | 16668 | 16668 |
| 其他长期负债 | 2192 | 2001 | 1712 | 1356 | 1077 |
| 长期负债合计 | 17909 | 18670 | 18380 | 18024 | 17745 |
| 负债合计 | 32178 | 34165 | 35298 | 35259 | 35051 |
| 少数股东权益 | 5672 | 6806 | 9595 | 12920 | 16432 |
| 股东权益 | 17090 | 18446 | 22417 | 27161 | 32213 |
| 负债和股东权益总计 | 54940 | 59417 | 67310 | 75340 | 83696 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.23 | 1.53 | 2.08 | 2.49 | 2.65 |
| 每股红利 | 1.54 | 1.82 | 0.42 | 0.50 | 0.53 |
| 每股净资产 | 7.17 | 7.74 | 9.41 | 11.40 | 13.52 |
| ROIC | 15.71% | 17.51% | 20% | 24% | 25% |
| ROE | 17.15% | 19.75% | 22% | 22% | 20% |
| 毛利率 | 20% | 20% | 21% | 23% | 23% |
| EBIT Margin | 15% | 14% | 15% | 17% | 18% |
| EBITDA Margin | 19% | 18% | 20% | 22% | 23% |
| 收入增长 | 17% | 23% | 9% | 6% | 2% |
| 净利润增长率 | 5% | 24% | 36% | 19% | 6% |
| 资产负债率 | 69% | 69% | 67% | 64% | 62% |
| 股息率 | 5.9% | 6.9% | 1.6% | 1.9% | 2.0% |
| P/E | 21.3 | 17.1 | 12.6 | 10.5 | 9.9 |
| P/B | 3.6 | 3.4 | 2.8 | 2.3 | 1.9 |
| EV/EBITDA | 10.0 | 8.8 | 7.3 | 6.3 | 5.9 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 50026 | 61687 | 67528 | 71479 | 72808 |
| 营业成本 | 40068 | 49617 | 53414 | 55230 | 55761 |
| 营业税金及附加 | 945 | 1065 | 1188 | 1258 | 1281 |
| 销售费用 | 33 | 33 | 41 | 43 | 44 |
| 管理费用 | 1024 | 1201 | 1351 | 1430 | 1456 |
| 研发费用 | 621 | 1083 | 1215 | 1287 | 1311 |
| 财务费用 | 766 | 609 | 608 | 643 | 655 |
| 投资收益 | (113) | (594) | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | (409) | (427) | 0 | 0 | 0 |
| 其他收入 | (546) | (1025) | (1215) | (1287) | (1311) |
| 营业利润 | 6123 | 7115 | 9710 | 11589 | 12300 |
| 营业外净收支 | (130) | (47) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 5992 | 7069 | 9710 | 11589 | 12300 |
| 所得税费用 | 699 | 917 | 1259 | 1503 | 1595 |
| 少数股东损益 | 2362 | 2509 | 3487 | 4155 | 4390 |
| 归属于母公司净利润 | 2932 | 3643 | 4964 | 5931 | 6315 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 2932 | 3643 | 4964 | 5931 | 6315 |
| 资产减值准备 | 507 | 36 | 46 | (2) | (5) |
| 折旧摊销 | 2095 | 2260 | 3006 | 3263 | 3461 |
| 公允价值变动损失 | 409 | 427 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | 766 | 609 | 608 | 643 | 655 |
| 营运资本变动 | 913 | 92 | 1053 | (599) | (480) |
| 其它 | (1105) | (507) | 2744 | 3326 | 3517 |
| 经营活动现金流 | 5751 | 5950 | 11813 | 11918 | 12808 |
| 资本开支 | 0 | (1422) | (3001) | (3001) | (3001) |
| 其它投资现金流 | (450) | (544) | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (288) | (1871) | (2816) | (2854) | (2859) |
| 权益性融资 | (1) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 2121 | (1041) | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (3673) | (4327) | (993) | (1186) | (1263) |
| 其它融资现金流 | (3677) | 11746 | (593) | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (6782) | 1009 | (1586) | (1186) | (1263) |
| 现金净变动 | (1320) | 5087 | 7411 | 7878 | 8686 |
| 货币资金的期初余额 | 5436 | 4116 | 9203 | 16615 | 24493 |
| 货币资金的期末余额 | 4116 | 9203 | 16615 | 24493 | 33179 |
| 企业自由现金流 | 0 | 8490 | 10038 | 10308 | 11255 |
| 权益自由现金流 | 0 | 19195 | 8534 | 9475 | 10494 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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