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资讯 2025 年稳健收官，静待需求回暖
投资要点
able\_Summary事件：公司发布] 2025年报，全年实现收入324.7亿元，同比+1%，实现归母净利润 45.9亿元，同比+5.6%；其中 25Q4实现收入 31.1亿元，同比-2.3%，实现归母净利润-6.9亿元，去年同期为-6.5亿元。此外，公司拟每股拟派发现金股利人民币2.35元（含税）。
全年啤酒销量实现稳健增长，吨价受需求减弱影响有所承压。量方面，25全年实现啤酒销量 764.8万吨，同比+1.5%；其中 25Q4实现销量 75.4万吨，同比+0.1%。在啤酒行业整体消费需求疲软及餐饮需求平淡的大环境下，公司全年销量仍实现稳健增长。分价格带来看，25全年主品牌实现销量 449.4万吨，同比，其中中高端以上产品实现销量 万吨，同比 ；其他品牌实现销量 315万吨，同比-1.4%。价方面，25全年主品牌吨价同比-2.1%至 4980元吨；其他品牌吨价同比 至 元 吨；综合带动整体吨价同比 至4162 元/吨。分区域来看，山东大本营及华北基地市场收入增速分别为； 沿 海 地 区 中 华 南 华 东 东 南 地 区 收 入 增 速 分 别 为+1.2%/+3.8%/-0.8%。
成本红利+降费增效带动下，盈利能力稳步提升。2025年公司毛利率为41.8%，同比+1.6pp，其中 25Q4 单季度毛利率为 24.7%，同比-1.5pp。全年毛利率提升主要系啤酒原材料价格持续下行所致。费用率方面，25全年销售费用率同比-0.5pp 至 13.8%，主要系公司积极控制渠道费用投放力度；管理费用率基本持平，同比微增0.1pp至 4.5%。综合来看，在成本红利以及降费增效共同带动下，25全年公司净利率同比提升0.6pp至 14.5%。
高端化持续推进，静待后续需求复苏。 ）产品端方面，公司坚持“ ”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与整体结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。
<sup></sup> 盈利预测与投资建议：预计 2026-2028 年 EPS 分别为 3.53元、3.65元、3.77元，对应动态PE分别为18倍、17倍、17倍，维持“买入”评级。
风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(亿元) | 324.73 | 331.20 | 337.46 | 344.23 |
| 增长率 | 1.04% | 1.99% | 1.89% | 2.01% |
| 归属母公司净利润(亿元) | 45.88 | 48.12 | 49.77 | 51.47 |
| 增长率 | 5.60% | 4.89% | 3.43% | 3.41% |
| 每股收益EPS(元) | 3.36 | 3.53 | 3.65 | 3.77 |
| 净资产收益率ROE | 14.97% | 14.82% | 14.45% | 14.10% |
| PE | 19 | 18 | 17 | 17 |
| PB | 2.70 | 2.55 | 2.41 | 2.27 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
分析师：朱会振
执业证号：S1250513110001
电话：023-63786049
邮箱：zhz@swsc.com.cn
分析师：舒尚立
执业证号：S1250523070009
电话：023-63786049
邮箱：ssl@swsc.com.cn
相对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 13.64 |
| 流通A股(亿股) | 7.09 |
| 52周内股价区间(元) | 60.08-81.67 |
| 总市值(亿元) | 852.21 |
| 总资产(亿元) | 521.32 |
| 每股净资产(元) | 22.47 |
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盈利预测
关键假设：
假设 1：公司在沿黄河一线的基地市场份额稳固，经典产品有望持续贡献增量；沿海一线市场公司高端产品渗透率有望持续提升；叠加后续啤酒现饮渠道消费需求持续恢复，我们预测 2026-2028 年公司啤酒销量增速为 1.6%、1.8%、1.5%；
假设 2：公司“1+1+2+N”品牌战略清晰，纯生系与经典系两大系列产品占比有望持续提升，带动整体产品结构优化，且公司仍持续加强对次高以上新单品的推广力度，我们预测2026-2028年公司啤酒吨价增速分别为 0.3%、0%、0.4%。
基于以上假设，我们预测公司 2026-2028年分业务收入如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:亿元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 啤酒业务 | 收入 | 318.3 | 324.4 | 330.4 | 336.8 |
| 增速 | 0.79% | 1.93% | 1.82% | 1.94% | |
| 毛利率 | 41.7% | 41.9% | 42.2% | 42.5% | |
| 其他业务合计 | 收入 | 6.4 | 6.8 | 7.1 | 7.5 |
| 增速 | 15.2% | 5.0% | 5.0% | 5.0% | |
| 成本 | 3.3 | 3.7 | 3.9 | 4.1 | |
| 毛利率 | 48.1% | 45.0% | 45.0% | 45.0% | |
| 合计 | 收入 | 324.7 | 331.2 | 337.5 | 344.2 |
| 增速 | 1.0% | 2.0% | 1.9% | 2.0% | |
| 成本 | 188.9 | 192.2 | 194.9 | 197.6 | |
| 毛利率 | 41.8% | 42.0% | 42.2% | 42.6% | |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 324.73 | 331.20 | 337.46 | 344.23 |
| 营业成本 | 188.85 | 192.24 | 194.90 | 197.58 |
| 营业税金及附加 | 23.58 | 24.03 | 24.49 | 24.98 |
| 销售费用 | 44.84 | 42.73 | 44.54 | 46.13 |
| 管理费用 | 14.64 | 13.58 | 13.50 | 14.11 |
| 财务费用 | -4.02 | -4.50 | -5.61 | -6.60 |
| 资产减值损失 | -0.16 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 0.73 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | 1.06 | 1.79 | 1.62 | 1.49 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 62.18 | 64.91 | 67.25 | 69.52 |
| 其他非经营损益 | 0.73 | 0.67 | 0.72 | 0.71 |
| 利润总额 | 62.91 | 65.58 | 67.97 | 70.24 |
| 所得税 | 15.74 | 16.10 | 16.79 | 17.32 |
| 净利润 | 47.17 | 49.48 | 51.18 | 52.92 |
| 少数股东损益 | 1.29 | 1.36 | 1.40 | 1.45 |
| 归属母公司股东净利润 | 45.88 | 48.12 | 49.77 | 51.47 |
| 资产负债表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 128.60 | 166.43 | 197.05 | 228.38 |
| 应收和预付款项 | 3.31 | 3.42 | 3.44 | 3.56 |
| 存货 | 32.37 | 32.94 | 33.40 | 33.86 |
| 其他流动资产 | 77.76 | 77.58 | 77.87 | 78.18 |
| 长期股权投资 | 3.72 | 3.72 | 3.72 | 3.72 |
| 投资性房地产 | 0.53 | 0.53 | 0.53 | 0.53 |
| 固定资产和在建工程 | 134.75 | 129.28 | 123.43 | 117.23 |
| 无形资产和开发支出 | 39.03 | 36.67 | 34.31 | 31.95 |
| 其他非流动资产 | 101.24 | 101.16 | 101.09 | 101.02 |
| 资产总计 | 521.32 | 551.74 | 574.84 | 598.44 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付和预收款项 | 52.14 | 52.80 | 53.77 | 54.53 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 154.06 | 165.15 | 166.87 | 168.61 |
| 负债合计 | 206.19 | 217.95 | 220.64 | 223.14 |
| 股本 | 13.64 | 13.64 | 13.64 | 13.64 |
| 资本公积 | 41.98 | 41.98 | 41.98 | 41.98 |
| 留存收益 | 249.38 | 268.18 | 287.18 | 306.83 |
| 归属母公司股东权益 | 306.49 | 323.80 | 342.81 | 362.46 |
| 少数股东权益 | 8.63 | 9.99 | 11.39 | 12.84 |
| 股东权益合计 | 315.12 | 333.79 | 354.20 | 375.30 |
| 负债和股东权益合计 | 521.32 | 551.74 | 574.84 | 598.44 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | 70.65 | 74.32 | 75.93 | 77.55 |
| PE | 18.57 | 17.71 | 17.12 | 16.56 |
| PB | 2.70 | 2.55 | 2.41 | 2.27 |
| PS | 2.62 | 2.57 | 2.53 | 2.48 |
| EV/EBITDA | 7.92 | 7.02 | 6.46 | 5.92 |
| 股息率 | 3.76% | 3.44% | 3.61% | 3.73% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(亿元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 47.17 | 49.48 | 51.18 | 52.92 |
| 折旧与摊销 | 12.49 | 13.90 | 14.29 | 14.63 |
| 财务费用 | -4.02 | -4.50 | -5.61 | -6.60 |
| 资产减值损失 | -0.16 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | -7.46 | 10.73 | 2.04 | 1.60 |
| 其他 | -2.10 | -1.37 | -1.73 | -1.48 |
| 经营活动现金流净额 | 45.93 | 68.24 | 60.16 | 61.06 |
| 资本支出 | -13.86 | -6.00 | -6.00 | -6.00 |
| 其他 | -18.61 | 2.27 | 1.62 | 1.49 |
| 投资活动现金流净额 | -32.47 | -3.73 | -4.38 | -4.51 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -32.06 | -29.33 | -30.77 | -31.82 |
| 其他 | 1.01 | 2.65 | 5.61 | 6.60 |
| 筹资活动现金流净额 | -31.04 | -26.68 | -25.16 | -25.22 |
| 现金流量净额 | -17.59 | 37.83 | 30.62 | 31.34 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 1.04% | 1.99% | 1.89% | 2.01% |
| 营业利润增长率 | 6.42% | 4.39% | 3.60% | 3.38% |
| 净利润增长率 | 5.02% | 4.89% | 3.43% | 3.41% |
| EBITDA 增长率 | 9.41% | 5.19% | 2.17% | 2.14% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 41.84% | 41.96% | 42.24% | 42.60% |
| 三费率 | 17.08% | 15.64% | 15.54% | 15.58% |
| 净利率 | 14.53% | 14.94% | 15.16% | 15.37% |
| ROE | 14.97% | 14.82% | 14.45% | 14.10% |
| ROA | 9.05% | 8.97% | 8.90% | 8.84% |
| ROIC | 58.20% | 60.40% | 74.64% | 88.89% |
| EBITDA/销售收入 | 21.76% | 22.44% | 22.50% | 22.53% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.63 | 0.62 | 0.60 | 0.59 |
| 固定资产周转率 | 2.63 | 2.62 | 2.75 | 2.92 |
| 应收账款周转率 | 147.88 | 168.03 | 151.81 | 156.35 |
| 存货周转率 | 5.54 | 5.88 | 5.87 | 5.87 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 113.54% | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 39.55% | 39.50% | 38.38% | 37.29% |
| 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 流动比率 | 1.46 | 1.58 | 1.73 | 1.88 |
| 速动比率 | 1.26 | 1.39 | 1.54 | 1.70 |
| 股利支付率 | 69.87% | 60.95% | 61.81% | 61.82% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | 3.36 | 3.53 | 3.65 | 3.77 |
| 每股净资产 | 23.10 | 24.47 | 25.96 | 27.51 |
| 每股经营现金 | 3.37 | 5.00 | 4.41 | 4.48 |
| 每股股利 | 2.35 | 2.15 | 2.26 | 2.33 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
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