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资讯 基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测
600486.SH
买入
原评级：买入市场价格:人民币 82.00板块评级:强于大市
| (%) | 今年 至今 | 1 个月 | 3 个月 | 12 个月 |
| 绝对 | 17.4 | (4.1) | 15.6 | 60.2 |
| 相对上证综指 | 18.1 | (1.0) | 17.7 | 33.2 |
| 发行股数(百万) | 405.33 |
| 流通股(百万) 总市值(人民币百万) | 403.99 |
| 3个月日均交易额(人民币百万) | 33,236.67 438.07 |
| 主要股东持股比例 | |
| 先正达集团股份有限公司 | 35.94% |
资料来源：公司公告，Wind，中银证券2026年4 月8 日收市价为标准
扬农化工
营收、业绩稳健，葫芦岛项目释放增量公司发布 2025 年年报，全年实现营业总收入 118.70 亿元，同比增长 13.76% ；归母净利润 12.86 亿元，同比增长 6.98% ；扣非归母净利润 12.72 亿元，同比增长 9.39% 。其中，第四季度营收 27.14 亿元，同比增长 12.20% ，环比降低 7.14% ；归母净利润 2.31 亿元，同比增长 30.81% ，环比降低 7.61% 。公司发布年度利润分配方案，每 10股派发现金红利7.14 元（含税），年度累计分红占归母净利润 30.07% 。看好公司的龙头地位和新药研发能力，维持买入评级。
支撑评级的要点
2025 年农药价格持续承压，公司营收逆势增长。2025 年公司营收同比增长 13.76% 至118.70 亿元，其中第四季度营收为 27.14 亿元，同比增长 12.20% ，环比降低 7.14 text ‰ 。分板块看，全年公司原药营收同增 13.97% 至 73.15亿元，销量同比增长 13.62% 至 11.35 万吨，销售均价同比提升 0.31% 至 6.45 万元/吨，毛利率为 26.46% ，同比降低 1.25pct；制剂营收同减 3.09% 至 14.98 亿元，销量同比增长 1.30% 至 3.68 万吨，销售均价同比降低4.34% 至 4.07 万元/吨，毛利率为 29.66% ，同比降低 0.12 mathrm p c t ；贸易业务营收 28.48 亿元，同比增长 23.53% ，毛利率为 7.27% ，同比下降 0.06pct。子公司方面，2025年江苏优士营收 15.27亿元，同比增长 9.41% ，净利润 1.48亿元，同比下降 0.36% ；江苏优嘉营收、净利润分别为 51.39 亿元、7.87 亿元，分别同比增长 3.95% 、 2.40% ；辽宁优创一期多数产品已经达产，全年原药产量达万吨，全年实现收入14.16亿元、净利润0.61亿元。
盈利能力保持稳健。公司全年毛利率为 21.99% ，同比降低 1.12pct。期间费用率整体优化，销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.89% / 3.82% / 3.31% / mathrm -0.46% ，分别同比-0.33pct/-0.66pct/-0.12pct/+0.16pct。综合来看，公司全年净利率同比降低 0.69pct 至10.84% 。
项目建设稳步推进，创制药有望迎来长期成长。2025 年公司项目建设取得良好成效，辽宁优创项目快速调试达产，较计划提前 6 个月完成中交，提前半年实现年内“投产即盈利”目标，江苏优嘉多个项目稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。研发创新方面，2025 年公司两个创制品种获得 ISO 通用名，多个新制剂品种上市并完成多项配方改进升级。2026 年公司持续将葫芦岛基地作为成果转化和项目建设的主战场，高质量完成二阶段产品调试，同时推进其余基地产品调试及其他项目。2026年 3月以来，地缘冲突事件推升农药原药生产成本，公司作为产品体系完善、份额领先、成本控制优秀的国内农药龙头，行业竞争力有望进一步增强。
估值
考虑到原料成本提升或对产品盈利能力有所压制，调整 2026-2027 年盈利预测，并给予 2028 年盈利预测。预计 2026-2028 年公司 EPS 分别为 3.87 元、4.42 元、5.03 元，对应 PE分别为 21.2倍、18.5倍、16.3倍。看好公司的龙头地位和研发优势，葫芦岛基地项目建设稳步推进，助力公司产能、产品附加值提升，维持买入评级。
评级面临的主要风险
环保风险；安全生产风险；产能建设进度不及预期；行业竞争加剧；汇率变化。
中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格基础化工：农化制品
证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 证券分析师：赵泰 tai.zhao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525100001
投资摘要
| 年结日：12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 主营收入(人民币 百万) | 10,435 | 11,870 | 13,274 | 14,493 | 15,319 |
| 增长率(%) | (9.1) | 13.8 | 11.8 | 9.2 | 5.7 |
| EBITDA(人民币百万) | 1,988 | 2,236 | 2,636 | 2,960 | 3,255 |
| 归母净利润(人民币 百万) | 1,202 | 1,286 | 1,567 | 1,793 | 2,037 |
| 增长率(%) | (23.2) | 7.0 | 21.9 | 14.4 | 13.6 |
| 最新股本摊薄每股收益(人民币) | 2.97 | 3.17 | 3.87 | 4.42 | 5.03 |
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 3.95 | 4.47 | |||
| 调整幅度(%) | (2.1) | (1.1) | |||
| 市盈率(倍) | 27.6 | 25.8 | 21.2 | 18.5 | 16.3 |
| 市净率(倍) | 3.2 | 2.9 | 2.6 | 2.4 | 2.2 |
| EV/EBITDA(倍) | 10.7 | 11.6 | 11.5 | 9.9 | 8.7 |
| 每股股息(人民币) | 0.7 | 1.0 | 1.2 | 1.3 | 1.5 |
| 股息率(%) | 1.2 | 1.4 | 1.4 | 1.6 | 1.8 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1.公司 2025年财务报告摘要
| (百万元) | 2025 2024 | 同比增长 (%) |
| 一、营业总收入 | 11,870.43 10,434.77 | 13.76 |
| 二、营业总成本 10,321.01 | 9,051.72 | 14.02 |
| 其中：营业成本 | 9,259.87 8,023.21 | 15.41 |
| 营业税金及附加 45.56 | 35.29 | 29.11 |
| 销售费用 224.40 | 232.07 | (3.30) |
| 管理费用 | 453.17 467.67 | (3.10) |
| 研发费用 392.87 | 358.16 | 9.69 |
| 财务费用 | (54.87) (64.68) | 15.18 |
| 三、其他经营收益 | ||
| 公允价值变动收益 | 1.84 (3.19) | 157.76 |
| 投资收益 | (1.11) 2.91 | (138.13) |
| 资产处置收益 | 0.10 15.85 | (99.34) |
| 资产减值损失 | (25.89) (59.14) | 56.22 |
| 信用减值损失 | (46.27) 8.90 | (619.65) |
| 其他收益 | 37.01 64.57 | (42.68) |
| 四、营业利润 | 1,515.10 1,412.95 | 7.23 |
| 加：营业外收入 | 3.93 4.95 | (20.49) |
| 减：营业外支出 | 7.73 11.78 | (34.39) |
| 五、利润总额 | 1,511.31 1,406.12 | 7.48 |
| 减：所得税 | 224.72 203.17 | 10.61 |
| 六、净利润 | 1,286.58 1,202.96 | 6.95 |
| 减：少数股东损益 | 0.63 0.88 | (28.01) |
| 七、归属母公司净利润 | 1,285.95 1,202.08 | 6.98 |
资料来源：公司公告，同花顺iFinD，中银证券
图表 2.公司 2025 年第四季度财务报告摘要
| (百万元) | 2025年第四季度 | 2024年第四季度 | 同比增长(%) |
| 一、营业总收入 | 2,714.13 | 2,419.07 | 12.20 |
| 二、营业总成本 | 2,458.56 | 2,168.81 | 13.36 |
| 其中：营业成本 | 2,150.17 | 1,933.06 | 11.23 |
| 营业税金及附加 | 12.25 | 6.50 | 88.33 |
| 销售费用 | 62.01 | 66.16 | (6.28) |
| 管理费用 | 121.20 | 85.82 | 41.23 |
| 研发费用 | 115.18 | 108.71 | 5.95 |
| 财务费用 | (2.25) | (31.44) | 92.86 |
| 三、其他经营收益 | |||
| 公允价值变动收益 | (0.04) | (2.35) | 98.13 |
| 投资收益 | 2.95 | 2.76 | 6.86 |
| 资产处置收益 | 0.02 | (0.05) | 135.94 |
| 资产减值损失 | (26.69) | (59.02) | 54.78 |
| 信用减值损失 | 23.80 | 15.46 | 53.99 |
| 其他收益 | 10.63 | 18.80 | (43.45) |
| 四、营业利润 | 266.23 | 225.87 | 17.87 |
| 加：营业外收入 | 0.56 | (0.23) | 347.05 |
| 减：营业外支出 | 4.54 | 3.65 | 24.40 |
| 五、利润总额 | 262.25 | 221.99 | 18.14 |
| 减：所得税 | 31.47 | 45.36 | (30.63) |
| 六、净利润 | 230.79 | 176.63 | 30.66 |
| 减：少数股东损益 | 0.24 | 0.38 | (36.44) |
| 七、归属母公司净利润 | 230.54 | 176.25 | 30.81 |
资料来源：公司公告，同花顺iFinD，中银证券
利润表(人民币百万)
| 年结日：12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 10,435 | 11,870 | 13,274 | 14,493 | 15,319 |
| 营业收入 | 10,435 | 11,870 | 13,274 | 14,493 | 15,319 |
| 营业成本 | 8,023 | 9,260 | 10,169 | 11,025 | 11,551 |
| 营业税金及附加 | 35 | 46 | 51 | 56 | 59 |
| 销售费用 | 232 | 224 | 248 | 265 | 276 |
| 管理费用 | 468 | 453 | 504 | 548 | 576 |
| 研发费用 | 358 | 393 | 459 | 493 | 519 |
| 财务费用 | (65) | (55) | (46) | (60) | (116) |
| 其他收益 | 65 | 37 | 30 | 30 | 30 |
| 资产减值损失 | (59) | (26) | (30) | (32) | (33) |
| 信用减值损失 | 9 | (46) | (40) | (40) | (40) |
| 资产处置收益 | 16 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 公允价值变动收益 | (3) | 2 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 3 | (1) | 0 | (5) | (5) |
| 汇兑收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 1,413 | 1,515 | 1,848 | 2,119 | 2.406 |
| 营业外收入 | 5 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 营业外支出 | 12 | 8 | 4 | 8 | 7 |
| 利润总额 | 1,406 | 1,511 | 1,848 | 2,115 | 2,404 |
| 所得税 | 203 | 225 | 280 | 322 | 365 |
| 净利润 | 1,203 | 1,287 | 1,568 | 1,794 | 2,039 |
| 少数股东损益 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 归母净利润 | 1,202 | 1,286 | 1,567 | 1,793 | 2,037 |
| EBITDA | 1,988 | 2,236 | 2,636 | 2,960 | 3,255 |
| EPS(最新股本摊薄，元) | 2.97 | 3.17 | 3.87 | 4.42 | 5.03 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币 百万)
| 年结日：12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 7,182 | 8,578 | 9,102 | 10,362 | 11,596 |
| 货币资金 | 1,618 | 1,332 | 1,847 | 2,740 | 3,738 |
| 应收账款 | 1,931 | 2.848 | 2,756 | 2,880 | 2,907 |
| 应收票据 | 662 | 774 | 775 | 795 | 822 |
| 存货 | 1,105 | 1,027 | 1,119 | 1,208 | 1,230 |
| 预付账款 | 198 | 372 | 391 | 405 | 416 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 1,667 | 2,226 | 2,214 | 2,333 | 2,483 |
| 非流动资产 | 10,483 | 9,609 | 9,968 | 10,366 | 10,700 |
| 长期投资 | 2 | 7 | 7 | 7 | 7 |
| 固定资产 | 5,612 | 5,830 | 6,086 | 6,421 | 6,716 |
| 无形资产 | 584 | 564 | 554 | 544 | 533 |
| 其他长期资产 | 4,285 | 3,208 | 3,321 | 3,395 | 3,444 |
| 资产合计 | 17,665 | 18,187 | 19,070 | 20,727 | 22,297 |
| 流动负债 | 6,629 | 6,224 | 5,989 | 6,368 | 6,488 |
| 短期借款 | 1,192 | 911 | 600 | 600 | 600 |
| 应付账款 | 2,519 | 2,175 | 2,232 | 2,331 | 2,289 |
| 其他流动负债 | 2,918 | 3,138 | 3,157 | 3,437 | 3,599 |
| 非流动负债 | 493 | 489 | 508 | 529 | 551 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 493 | 489 | 508 | 529 | 551 |
| 负债合计 | 7,122 | 6,712 | 6,497 | 6,897 | 7,038 |
| 股本 | 407 | 405 | 405 | 405 | 405 |
| 少数股东权益 | 7 | 7 | 8 | 10 | 11 |
| 归属母公司股东权益 | 10,536 | 11,467 | 12,565 | 13,820 | 15,247 |
| 负债和股东权益合计 | 17,665 | 18,187 | 19,070 | 20,727 | 22,297 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
现金流量表(人民币 百万)
| 年结日：12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 1,203 | 1,287 | 1,568 | 1,794 | 2,039 |
| 折旧摊销 | 720 | 814 | 864 | 926 | 990 |
| 营运资金变动 | 2,051 | (1,224) | 67 | 13 | (117) |
| 其他 | (1,819) | 1,340 | (38) | (47) | (103) |
| 经营活动现金流 | 2,155 | 2,217 | 2,461 | 2,686 | 2,808 |
| 资本支出 | (1,835) | (961) | (1,211) | (1,311) | (1,311) |
| 投资变动 | 1 | (7) | 1 | 1 | 1 |
| 其他 | (359) | 76 | (1) | (6) | (6) |
| 投资活动现金流 | (2,193) | (892) | (1,211) | (1,316) | (1,316) |
| 银行借款 | 829 | (282) | (311) | 0 | 0 |
| 股权融资 | (467) | (491) | (469) | (537) | (610) |
| 其他 | (190) | 49 | 46 | 60 | 116 |
| 筹资活动现金流 | 172 | (724) | (734) | (477) | (494) |
| 净现金流 | 134 | 601 | 515 | 893 | 998 |
资料来源： 公司公告 中银证券预测
财务指标
| 对方船附 年结日：12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入增长率(%) | (9.1) | 13.8 | 11.8 | 9.2 | 5.7 |
| 营业利润增长率(%) | (24.4) | 7.2 | 22.0 | 14.7 | 13.6 |
| 归属于母公司净利润增长率(%) | (23.2) | 7.0 | 21.9 | 14.4 | 13.6 |
| 息税前利润增长率(%) | (29.2) | 12.2 | 24.6 | 14.8 | 11.3 |
| 息税折旧前利润增长率(%) | (21.9) | 12.5 | 17.9 | 12.3 | 9.9 |
| EPS(最新股本摊薄)增长率(%) | (23.2) | 7.0 | 21.9 | 14.4 | 13.6 |
| 获利能力 | |||||
| 息税前利润率(%) | 12.2 | 12.0 | 13.4 | 14.0 | 14.8 |
| 营业利润率(%) | 13.5 | 12.8 | 13.9 | 14.6 | 15.7 |
| 毛利率(%) | 23.1 | 22.0 | 23.4 | 23.9 | 24.6 |
| 归母净利润率(%) | 11.5 | 10.8 | 11.8 | 12.4 | 13.3 |
| ROE(%) | 11.4 | 11.2 | 12.5 | 13.0 | 13.4 |
| ROIC(%) | 13.2 | 13.1 | 15.8 | 17.4 | 18.5 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 0.4 | 0.4 | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
| 净负债权益比 | 0.0 | 0.0 | (0.1) | (0.2) | (0.2) |
| 流动比率 | 1.1 | 1.4 | 1.5 | 1.6 | 1.8 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 |
| 应收账款周转率 | 5.5 | 5.0 | 4.7 | 5.1 | 5.3 |
| 应付账款周转率 | 4.7 | 5.1 | 6.0 | 6.4 | 6.6 |
| 费用率 | |||||
| 销售费用率(%) | 2.2 | 1.9 | 1.9 | 1.8 | 1.8 |
| 管理费用率(%) | 4.5 | 3.8 | 3.8 | 3.8 | 3.8 |
| 研发费用率(%) | 3.4 | 3.3 | 3.5 | 3.4 | 3.4 |
| 财务费用率(%) | (0.6) | (0.5) | (0.3) | (0.4) | (0.8) |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 3.0 | 3.2 | 3.9 | 4.4 | 5.0 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 5.3 | 5.5 | 6.1 | 6.6 | 6.9 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 26.0 | 28.3 | 31.0 | 34.1 | 37.6 |
| 每股股息 | 0.7 | 1.0 | 1.2 | 1.3 | 1.5 |
| 估值比率 | |||||
| P/E(最新摊薄) | 27.6 | 25.8 | 21.2 | 18.5 | 16.3 |
| P/B(最新摊薄) | 3.2 | 2.9 | 2.6 | 2.4 | 2.2 |
| EV/EBITDA | 10.7 | 11.6 | 11.5 | 9.9 | 8.7 |
| 价格/现金流 (倍) | 15.4 | 15.0 | 13.5 | 12.4 | 11.8 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20% 以上； 增持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10% -20% ； 中性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在- -10% -10% 之间； 减持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10% 以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数； 中性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。
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