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资讯 燕京啤酒（000729.SZ）
2025 年量价利齐升，十五五构建“一核两翼”业务布局
核心观点
公司公布 2025 年年报，2025 年实现营业总收入 153.3亿元，同比+4.5%；实现归母净利润 16.8 亿元，同比+59.1%；实现扣非归母净利润 15.2亿元，同比+46.3%。
啤酒业务量价利齐升，核心单品 U8 表现优异。2025 年啤酒业务收入同比+2.6%，其中销量同比+1.2%，吨价同比+1.3%。核心大单品 U8销量 90 万吨，同比+29.3%，表现显著优于同行，U8为公司贡献增量 20余万吨，销量占比提升至 22.2%（同比+4.8pp）。在 U8延续放量带动下，公司产品结构继续优化，吨价提升，同时 2025 年啤酒主要原辅料价格下行、公司推进供应链效能释放，啤酒业务毛利率同比+3.5pp至 46.1%。分产品档次，中高档产品/普通产品收入同比+4.5%/-1.4%，毛利率同比+3.9/+2.0pp。
其他业务收入成长迅速，毛利率小幅提升。2025年其他业务收入同比+22.9%至 17.7 亿元，收入占比提升至 11.5%，与茶饮料、纳豆产品快速增长有关。茶饮料/矿泉水/其他（含纳豆）收入同比+36.0%/+19.5%/+30.1%。毛利率23.8%，同比+0.5pp。
持续推进内部改革，降本增效成效显著。受益于内部改革深化，管理运营效率提升，管理费用率同比-0.9pp，销售费用率同比+0.3pp，公司盈利水平继续有较大幅度提升，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+3.8/+2.8pp。2025 年累计分红 8.46 亿元，分红比例 50.4%，同比持平。
盈利预测与投资观点：公司公布全新的十五五战略规划，公司将着力构建“一核（啤酒）两翼（饮料、健康食品）”业务布局。2026年预计啤酒主业在大单品 U8、新品 A10带领下持续呈现结构优化、盈利改善的态势，同时饮料、健康食品（纳豆等）业务有望取得进一步突破。考虑到啤酒行业整体需求仍偏弱，吨价提升速度略慢于我们此前预期，但公司内部改革促使供应链效能大幅释放、生产效率显著提升，我们小幅下调 2026-2027年收入预测、小幅上调 2026-2027 年利润预测，并新增 2028 年盈利预测：预计 2026-2028年公司实现营业总收入 160.8/168.4/176.1 亿元（2026-2027 年前预测值162.2/171.4 亿元），同比+4.9%/+4.7%/+4.6%；实现归母净利润20.3/23.2/26.2 亿元（2026-2027 年前预测值 18.5/22.0 亿元），同比+21.1%/+14.2%/+12.8%；EPS 分别为 0.72/0.82/0.93 元；当前股价对应 PE分别为 18/16/14 倍。
风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨；食品安全风险。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 14,667 | 15,333 | 16,084 | 16,837 | 17,605 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 3.2% | 4.5% | 4.9% | 4.7% | 4.6% |
| 归母净利润(百万元) | 1056 | 1679 | 2033 | 2321 | 2618 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 63.7% | 59.1% | 21.1% | 14.2% | 12.8% |
| 每股收益(元) | 0.37 | 0.60 | 0.72 | 0.82 | 0.93 |
| EBIT Margin | 9.1% | 12.9% | 15.3% | 16.7% | 18.0% |
| 净资产收益率(ROE) | 7.2% | 10.8% | 12.3% | 13.1% | 13.8% |
| 市盈率(PE) | 35.6 | 22.4 | 18.5 | 16.2 | 14.4 |
| EV/EBITDA | 22.5 | 17.0 | 13.6 | 12.1 | 10.9 |
| 市净率(PB) | 2.57 | 2.43 | 2.27 | 2.12 | 1.98 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·非白酒
证券分析师：张向伟
证券分析师：杨苑
021-60933124
zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cn S0980523090001 S0980523090003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 12.99元 |
| 总市值/流通市值 | 36613/32600 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 14.56/11.16元 |
| 近3个月日均成交额 | 392.94百万元 |
市场走势
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公司公布 2025年年报，2025年实现营业总收入 153.3 亿元，同比+4.5%；实现归母净利润 16.8亿元，同比+59.1%；实现扣非归母净利润 15.2亿元，同比+46.3%。
啤酒业务量价利齐升，核心单品 U8 表现优异。2025年啤酒业务收入同比+2.6%，其中销量同比+1.2%，吨价同比+1.3%。核心大单品 U8 销量 90万吨，同比+29.3%，表现显著优于同行，U8为公司贡献增量 20余万吨，销量占比提升至 22.2%（同比+4.8pp）。在 U8 延续放量带动下，公司产品结构继续优化，吨价提升，同时 2025年啤酒主要原辅料价格下行、公司推进供应链效能释放，啤酒业务毛利率同比+3.5pp 至 46.1%。分产品档次，中高档产品/普通产品收入同比+4.5%/-1.4%，毛利率同比+3.9/+2.0pp。
其他业务收入成长迅速，毛利率小幅提升。2025 年其他业务收入同比+22.9%至17.7亿元，收入占比提升至 11.5%，与茶饮料、纳豆产品快速增长有关。茶饮料/矿泉水/其他（含纳豆）收入同比+36.0%/+19.5%/+30.1%。毛利率 23.8%，同比+0.5pp。
持续推进内部改革，降本增效成效显著。受益于内部改革深化，管理运营效率提升，管理费用率同比-0.9pp，销售费用率同比+0.3pp，公司盈利水平继续有较大幅度提升，归母净利率/扣非归母净利率分别同比+3.8/+2.8pp。2025 年累计分红8.46亿元，分红比例 50.4%，同比持平。
盈利预测与投资观点：公司公布全新的十五五战略规划，公司将着力构建“一核（啤酒）两翼（饮料、健康食品）”业务布局。2026年预计啤酒主业在大单品 U8、新品 A10带领下持续呈现结构优化、盈利改善的态势，同时饮料、健康食品（纳豆等）业务有望取得进一步突破。考虑到啤酒行业整体需求仍偏弱，吨价提升速度略慢于我们此前预期，但公司内部改革促使供应链效能大幅释放、生产效率显著提升，我们小幅下调 2026-2027年收入预测、小幅上调 2026-2027 年利润预测，并 新 增 2028 年 盈 利 预 测 ： 预 计 2026-2028 年 公 司 实 现 营 业 总 收 入160.8/168.4/176.1 亿元（2026-2027 年前预测值 162.2/171.4 亿元），同比+4.9%/+4.7%/+4.6%；实现归母净利润 20.3/23.2/26.2 亿元（2026-2027 年前预测值 18.5/22.0 亿元），同比+21.1%/+14.2%/+12.8%；EPS 分别为 0.72/0.82/0.93元；当前股价对应 PE 分别为 18/16/14倍，维持“优于大市”评级。
风险提示
宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨；食品安全风险。
表1：盈利预测调整表
| 项目 | 原预测(调整前) | 现预测(调整后) | 调整幅度 | ||||||
| 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 16,225 | 17,143 | - | 16,084 | 16,837 | 17,605 | -141 | -307 | - |
| 收入同比增速% | 5.5% | 5.7% | - | 4.9% | 4.7% | 4.6% | -0.6% | -1.0% | - |
| 毛利率% | 44.2% | 45.3% | - | 44.7% | 45.4% | 46.1% | 0.5% | 0.1% | - |
| 销售费用率% | 10.4% | 10.1% | - | 10.8% | 10.7% | 10.6% | 0.4% | 0.6% | - |
| 归母净利率% | 11.4% | 12.8% | - | 12.6% | 13.8% | 14.9% | 1.2% | 1.0% | - |
| 归母净利润(百万元) | 1,853 | 2,197 | - | 2,033 | 2,321 | 2,618 | 180 | 125 | - |
| 归母净利润同比增速% | 17.7% | 18.6% | - | 21.1% | 14.2% | 12.8% | 3.4% | -4.4% | - |
| EPS(元) | 0.66 | 0.78 | - | 0.72 | 0.82 | 0.93 | 0.06 | 0.04 | - |
资料来源: iFind、国信证券经济研究所整理
表2：可比公司估值表（2026年 4月 15日）
| 代码 | 公司简称 | PE-TTM | 股价 (元) | EPS | PE | 总市值 (亿元) | 投资评级 | ||
| 2026E | 2027E | 2026E | 2027E | ||||||
| 000729.SZ | 燕京啤酒 | 21.8 | 12.99 | 0.72 | 0.82 | 18.0 | 15.8 | 366 | 优于大市 |
| 002461.SZ | 珠江啤酒 | 23.5 | 9.59 | 0.44 | 0.47 | 21.8 | 20.4 | 212 | 优于大市 |
| 600600.SH | 青岛啤酒 | 18.4 | 62.00 | 3.46 | 3.56 | 17.9 | 17.4 | 846 | 优于大市 |
| 600132.SH | 重庆啤酒 | 21.3 | 54.10 | 2.64 | 2.75 | 20.5 | 19.7 | 262 | 优于大市 |
| 0291.HK | 华润啤酒 | 22.7 | 23.01 | 1.79 | 1.90 | 12.9 | 12.1 | 746 | 优于大市 |
资料来源: iFind、国信证券经济研究所整理；华润啤酒股价及总市值以换算成以 RMB计
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 7454 | 6486 | 7430 | 8242 | 9240 |
| 应收款项 | 260 | 189 | 198 | 207 | 217 |
| 存货净额 | 3946 | 3644 | 3748 | 3874 | 3999 |
| 其他流动资产 | 225 | 229 | 241 | 245 | 251 |
| 流动资产合计 | 11905 | 11088 | 11707 | 12658 | 13797 |
| 固定资产 | 7744 | 8120 | 8734 | 9209 | 9493 |
| 无形资产及其他 | 1017 | 993 | 995 | 997 | 999 |
| 投资性房地产 | 1901 | 2969 | 3114 | 3226 | 3338 |
| 长期股权投资 | 580 | 577 | 577 | 577 | 577 |
| 资产总计 | 23147 | 23747 | 25128 | 26667 | 28204 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 682 | 547 | 547 | 547 | 547 |
| 应付款项 | 4204 | 4236 | 4356 | 4490 | 4621 |
| 其他流动负债 | 2241 | 2048 | 2063 | 2098 | 2129 |
| 流动负债合计 | 7127 | 6831 | 6967 | 7135 | 7298 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 6 | 6 | 6 | 4 |
| 其他长期负债 | 296 | 161 | 165 | 167 | 169 |
| 非流动负债合计 | 296 | 168 | 171 | 173 | 173 |
| 负债合计 | 7423 | 6998 | 7137 | 7308 | 7471 |
| 少数股东权益 | 1105 | 1268 | 1432 | 1613 | 1789 |
| 股东权益 | 14619 | 15481 | 16559 | 17746 | 18943 |
| 负债和股东权益总计 | 23147 | 23747 | 25128 | 26667 | 28204 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.37 | 0.60 | 0.72 | 0.82 | 0.93 |
| 每股红利 | 0.19 | 0.30 | 0.36 | 0.45 | 0.51 |
| 每股净资产 | 5.19 | 5.49 | 5.87 | 6.30 | 6.72 |
| ROIC | 8.73% | 11.80% | 17% | 23% | 25% |
| ROE | 7.22% | 10.85% | 12% | 13% | 14% |
| 毛利率 | 41% | 44% | 45% | 45% | 46% |
| EBIT Margin | 9% | 13% | 15% | 17% | 18% |
| EBITDA Margin | 14% | 17% | 20% | 22% | 24% |
| 收入增长 | 3% | 5% | 5% | 5% | 5% |
| 净利润增长率 | 64% | 59% | 21% | 14% | 13% |
| 资产负债率 | 37% | 35% | 34% | 33% | 33% |
| 股息率 | 1.4% | 2.3% | 2.7% | 3.4% | 3.8% |
| P/E | 35.6 | 22.4 | 18.5 | 16.2 | 14.4 |
| P/B | 2.6 | 2.4 | 2.3 | 2.1 | 2.0 |
| EV/EBITDA | 22.5 | 17.0 | 13.6 | 12.1 | 10.9 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 14667 | 15333 | 16084 | 16837 | 17605 |
| 营业成本 | 8695 | 8654 | 8899 | 9198 | 9495 |
| 营业税金及附加 | 1244 | 1256 | 1319 | 1381 | 1444 |
| 销售费用 | 1587 | 1700 | 1737 | 1802 | 1866 |
| 管理费用 | 1570 | 1499 | 1481 | 1464 | 1442 |
| 研发费用 | 233 | 245 | 225 | 219 | 229 |
| 财务费用 | (198) | (199) | (200) | (227) | (254) |
| 投资收益 | 0 | 0 | 8 | 8 | 8 |
| 资产减值及公允价值变动 | (68) | (66) | (60) | (60) | (60) |
| 其他收入 | (93) | 7 | (19) | (12) | (22) |
| 营业利润 | 1609 | 2364 | 2778 | 3154 | 3539 |
| 营业外净收支 | (37) | 5 | 10 | 10 | 10 |
| 利润总额 | 1572 | 2370 | 2788 | 3164 | 3549 |
| 所得税费用 | 248 | 362 | 424 | 481 | 539 |
| 少数股东损益 | 268 | 329 | 331 | 362 | 391 |
| 归属于母公司净利润 | 1056 | 1679 | 2033 | 2321 | 2618 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 1056 | 1679 | 2033 | 2321 | 2618 |
| 资产减值准备 | 10 | (2) | (27) | 2 | 2 |
| 折旧摊销 | 663 | 636 | 820 | 897 | 987 |
| 公允价值变动损失 | 68 | 66 | 52 | 52 | 52 |
| 财务费用 | (198) | (199) | (200) | (227) | (254) |
| 营运资本变动 | (819) | (998) | 15 | 31 | 25 |
| 其它 | 1571 | 1341 | 158 | 134 | 135 |
| 经营活动现金流 | 2549 | 2722 | 3051 | 3437 | 3819 |
| 资本开支 | (962) | (1272) | (1535) | (1435) | (1335) |
| 其它投资现金流 | (1898) | 238 | 449 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (2861) | (1034) | (1086) | (1435) | (1335) |
| 权益性融资 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 长期贷款增加 | 0 | 6 | 0 | 0 | (2) |
| 支付股利、利息 | (450) | (978) | (1012) | (1182) | (1476) |
| 其它融资现金流 | 160 | (311) | (58) | (58) | (58) |
| 融资活动现金流 | (290) | (1283) | (1070) | (1240) | (1536) |
| 现金净变动 | (602) | 405 | 894 | 761 | 948 |
| 货币资金的期初余额 | 1793 | 1191 | 1596 | 2490 | 3251 |
| 货币资金的期末余额 | 1191 | 1596 | 2490 | 3251 | 4199 |
| 企业自由现金流 | 9 | 43 | 1383 | 1872 | 2359 |
| 权益自由现金流 | 9 | 49 | 1552 | 2065 | 2572 |
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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