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资讯 比音勒芬 （002832.SZ）一季度收入增长 18%，盈利能力企稳
核心观点
2025年收入增长 7% ，销售费用上升致净利润承压，分红水平提升至 75% 。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2025年公司收入同比 +7.3% 至43.1亿元，归母净利润同比-29. 46% 至5.5亿元。毛利率同比-0.8百分点至75.1% ；管理费用率小幅下降0.8百分点，研发费用率基保持稳定，财务费用率上升0.4百分点至 0.1% ，主因利息收入减少和汇率变动所致；销售费用率同比 +6.5 百分点至 46.8% ，主因广告投入、店铺装修、线上业务增长，且市场拓展活动增加所致。进而归母净利率同比-6.7百分点至 12.8% 。存货金额同比增长21. 2% 至11.52亿元，存货周转天数同比 +28 天至352天，主因销售规模增长，公司主动增加库存储备。2025年分红率达 74.6% ，较此前大幅提升。
第一季度收入与净利润均双位数增长，盈利能力企稳。2026第一季度公司收入同比 +18.4% 至15.2亿元，归母净利润同比 +16.5% 至3.9亿元。毛利率同比-0.15 百分点至 75.3% ；整体费用率同比-0.5百分点，销售、管理、财务、研发费用率分别 +0.5 / -0.9 / -0.2 / +0.1 百分点影响。资产减值损失同比增加10 2% 至1029万元，投资收益同比减少 85.9% 至127.4万元，主因固收类理财产品收益减少所致，进而拖累归母净利率同比-0.4百分点至25. 38% 。
2025年线上渠道引领增长，直营渠道门店持续扩张。分渠道看，2025年直营/加盟/线上收入分别同比 +6.9% / -4.4% / +71.5% ，主要由线上渠道带动增长。全年公司直营渠道扩张明显，直营门店净增117家至761家，而加盟门店净减少11家至639家。各渠道毛利率表现分化，直营/加盟/线上毛利率分别同比- -2.4 / -3.1 / +1.9 百分点至 78.7% 66.5% 76.6% 。
风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。
投资建议：短期业绩增长有望提速，中长期多品牌矩阵打开成长空间。公司2026年一季度收入利润实现双位数增长，盈利能力企稳，现金流强劲，前期战略性投入效果开始显现；2026全年伴随电商渠道快速增长、直营新店爬坡、加盟渠道补库，收入增长有望提速，同时伴随费用管控，利润增速有望快于收入增速。中长期看，比音勒芬精准卡位高端运动休闲景气赛道，主品牌势能稳固，多品牌矩阵打开成长空间。基于2025年业绩基数低于我们此前预期，我们下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为6.5 / 7.4 / 8.2 亿 元 （ 2026-2027 年 前 值 为 8.0 / 8.7 亿 元 ） ， 同 比+18.5% / 13.4% / 11.4% ；维持“优于大市”评级。
公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁 证券分析师：刘佳琪0755-81981391 010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004 S0980523070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市 (维持) |
| 合理估值 收盘价 | 19.67元 |
| 总市值/流通市值 | 11226/7660百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 19.67/14.74元 |
| 近3个月日均成交额 | 181.04百万元 |
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《比音勒芬（002832.SZ）-上半年收入增长 9%，线上渠道增长领先》 ——2025-08-29 《比音勒芬（002832.SZ）-第三季度收入下滑 4%，持续表现好于行业》 ——2024-11-05 《比音勒芬（002832.SZ）-上半年收入与净利润增长15%，各渠道毛利率均有提升》 ——2024-09-02 《比音勒芬（002832.SZ）-第一季度净利润增长20%，库存改善明显》 ——2024-05-02
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 (百万元) | 4,004 | 4,314 | 4,993 | 5,547 | 6,023 |
| (+/-%) | 13.2% | 7.7% | 15.7% | 11. 1% | 8.6% |
| 净利润 (百万元) | 781 | 551 | 652 | 740 | 824 |
| (+/-%) | -14.3% | -29.5% | 18.5% | 13.4% | 11. 4% |
| 每股收益 (元) | 1.37 | 0.96 | 1.14 | 1.30 | 1.44 |
| EBITMargin | 27.8% | 19.7% | 15.9% | 16.2% | 16.6% |
| 净资产收益率 (ROE) | 15.4% | 10.2% | 11. 7% | 12.8% | 13.6% |
| 市盈率 (PE) | 13.1 | 18.5 | 15.6 | 13.8 | 12.4 |
| EV/EBITDA | 10.1 | 12.9 | 14.2 | 12.6 | 11.5 |
| 市净率(PB) | 2.0 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | 1.7 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：短期业绩增长有望提速，中长期多品牌矩阵打开成长空间
公司2026年一季度收入利润实现双位数增长，盈利能力企稳，现金流强劲，前期战略性投入效果开始显现；2026全年伴随电商渠道快速增长、直营新店爬坡、加盟渠道补库，收入增长有望提速，同时伴随费用管控，利润增速有望快于收入增速。中长期看，比音勒芬精准卡位高端运动休闲景气赛道，主品牌势能稳固。同时，通过全资收购Cerruti 1881 和 Kent & Curwen 等国际品牌，并深化与 OOFOS、SnowPeak 等品牌的合作，公司多品牌、多品类矩阵布局逐步完善，有望为未来增长贡献新动能。
基于 2025年业绩基数低于我们此前预期，我们下调2026-2027 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为 6.5 / 7.4 / 8.2 亿元（2026-2027 年前值为 8.0/8.7 亿元），同比 +18.5% / 13.4% / 11.4% ；维持“优于大市”评级。
表1：盈利预测和财务指标
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入 (百万元) | 4,004 | 4,314 | 4,993 | 5,547 | 6,023 |
| (+/-%) | 13.2% | 7. 7% | 15.7% | 11. 1% | 8.6% |
| 净利润 (百万元) | 781 | 551 | 652 | 740 | 824 |
| (+/-%) | -14.3% | -29.5% | 18.5% | 13.4% | 11.4% |
| 每股收益(元） | 1.37 | 0.96 | 1. 14 | 1.30 | 1.44 |
| EBITMargin | 27.8% | 19.7% | 15.9% | 16.2% | 16.6% |
| 净资产收益率 (ROE) | 15.4% | 10.2% | 11. 7% | 12.8% | 13.6% |
| 市盈率 (PE) | 13.1 | 18.5 | 15.6 | 13.8 | 12.4 |
| EV/EBITDA | 10. 1 | 12.9 | 14.2 | 12.6 | 11.5 |
| 市净率 (PB) | 2.0 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | 1.7 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
表2：可比公司估值
| 公司 名称 | 投资 评级 | 收盘价 人民币 | EPS 2025A | PE 2025A | 2026E | 2027E | g 2025-2027 | PEG 2026 | ||
| 比音勒芬 | 优于大市 | 17.9 | 0.96 | 2026E 1.14 | 2027E 1.30 | 18.5 | 15.6 | 13.8 | 15.9% | 0.99 |
| 男装 | ||||||||||
| 海澜之家 | 优于大市 | 6.4 | 0.45 | 0.48 | 0.51 | 14.2 | 13.3 | 12.5 | 6.5% | 2.06 |
| 报喜鸟 | 优于大市 | 4.1 | 0.23 | 0.29 | 0.33 | 17.7 | 14.2 | 12.4 | 19.5% | 0.73 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 1547 | 1379 | 2109 | 2323 | 2590 |
| 应收款项 | 467 | 501 | 580 | 645 | 700 |
| 存货净额 | 951 | 1152 | 1186 | 1260 | 1311 |
| 其他流动资产 | 406 | 725 | 839 | 932 | 1012 |
| 流动资产合计 | 4275 | 4261 | 5218 | 5663 | 6116 |
| 固定资产 | 972 | 1153 | 1113 | 1237 | 1346 |
| 无形资产及其他 | 994 | 1005 | 965 | 925 | 885 |
| 投资性房地产 | 961 | 1213 | 1213 | 1213 | 1213 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 7202 | 7632 | 8509 | 9038 | 9560 |
| 短期借款及交易性金融 负债 | 322 | ||||
| 应付款项 | 260 438 | 385 | 322 440 | 322 481 | 322 515 |
| 其他流动负债 | 1016 | 1037 | 1553 | 1709 | 1839 |
| 流动负债合计 | 1714 | 1744 | 2315 | 2511 | 2676 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 408 | 512 | 623 | 733 | 843 |
| 长期负债合计 | 408 | 512 | 623 | 733 | 843 |
| 负债合计 | 2121 | 2256 | 2938 | 3244 | 3519 |
| 少数股东权益 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 股东权益 | 5080 | 5375 | 5571 | 5793 | 6040 |
| 负债和股东权益总计 | 7202 | 7632 | 8509 | 9038 | 9560 |
| 利润表 （百万元） | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 4004 | 4314 | 4993 | 5547 | 6023 |
| 营业成本 | 921 | 1075 | 1244 | 1387 | 1506 |
| 营业税金及附加 | 36 | 43 | 49 | 54 | 58 |
| 销售费用 | 1613 | 2019 | 2322 | 2562 | 2764 |
| 管理费用 | 381 | 379 | 624 | 685 | 736 |
| 财务费用 | (13) | 4 | 5 | 5 | 6 |
| 投资收益 | 7 | 14 | 16 | 18 | 19 |
| 资产减值及公允价值变 动 | (72) | (76) | (84) | ||
| 其他收入 | 62 | (90) | |||
| 营业利润 | (193) 943 | (83) 654 | 85 774 | 90 878 | 95 977 |
| 营业外净收支 利润总额 | 4 | (5) | (6) | (7) | (7) |
| 947 | 648 | 768 | 871 | 970 | |
| 所得税费用 少数股东损益 | 166 | 98 | 116 | 131 | 146 |
| 归属于母公司净利润 | (0) 781 | 0 551 | 0 652 | 0 | 0 |
| 740 | 824 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.37 | 0.96 | 1.14 | 1.30 | 1. 44 |
| 每股红利 | 1. 00 | 0.52 | 0.80 | 0.91 | 1. 01 |
| 每股净资产 | 8.90 | 9.42 | 9.76 | 10.15 | 10.58 |
| ROIC | 21% | 15% | 15% | 19% | 21% |
| ROE | 15% | 10% | 12% | 13% | 14% |
| 毛利率 | 77% | 75% | 75% | 75% | 75% |
| EBIT Margin | 28% | 20% | 16% | 16% | 17% |
| EBITDA AMargin | 31% | 22% | 19% | 19% | 20% |
| 收入增长 | 13% | 8% | 16% | 11% | 9% |
| 净利润增长率 | -14% | -29% | 18% | 13% | 11% |
| 资产负债率 | 29% | 30% | 35% | 36% | 37% |
| 息率 | 5.6% | 2.9% | 4.5% | 5.1% | 5.7% |
| P/E | 13.1 | 18.5 | 15.6 | 13.8 | 12. 4 |
| P/B | 2. 0 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | 1.7 |
| EV/EBITDA | 10.1 | 12.9 | 14.2 | 12.6 | 11.5 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 现金流量表（百万元） | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 781 | 551 | 652 | 740 | 824 |
| 资产减值准备 | (13) | (43) | 273 | 66 | 45 |
| 折旧摊销 | 111 | 116 | 130 | 167 | 197 |
| 公允价值变动损失 | (62) | 72 | 76 | 84 | 90 |
| 财务费用 | (13) | 4 | 5 | 5 | 6 |
| 营运资本变动 | (441) | (777) | 727 | 141 | 134 |
| 其它 | 13 | 43 | (273) | (66) | (45) |
| 经营活动现金流 | 390 | (39) | 1586 | 1132 | 1244 |
| 资本开支 | 0 | (132) | (400) | (400) | (400) |
| 其它投资现金流 | (113) | 403 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (113) | 271 | (400) | (400) | (400) |
| 权益性融资 | (9) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (571) | (297) | (457) | (518) | (577) |
| 其它融资现金流 | 260 | 194 | 0 | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (891) | (400) | (457) | (518) | (577) |
| 现金净变动 | (614) | (167) | 730 | 214 | 267 |
| 货币资金的期初余额 | 2160 | 1547 | 1379 | 2109 | 2323 |
| 货币资金的期末余额 | 1547 | 1379 | 2109 | 2323 | 2590 |
| 企业自由现金流 | 0 | (72) | 1132 | 671 | 779 |
| 权益自由现金流 | 0 | 122 | 1142 | 682 | 788 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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