房地产 | 证券研究报告 — 调整盈利预测

600325.SH

增持

原评级：买入市场价格:人民币 3.42板块评级:强于大市

资料来源：公司公告，Wind，中银证券2026 年 4 月 28 日收市价为标准

相关报告

《华发股份：营收业绩短期承压，但待结算资源充沛；销售规模稳居千亿阵营》（2025/03/19）《华发股份：营收规模稳步增长；经营性现金流明显优化》（2024/04/30）《华发股份：上半年营收业绩稳步增长；拿地聚焦核心一二线城市》（2023/09/01）《华发股份：把握机遇实现规模突破，聚焦核心战略下销售拿地强势》（2023/05/15）

中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格房地产

证券分析师：许佳璐 jialu.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002摘要：华发股份公布 2025 年年报，公司实现营业总收入 834.3 亿元，同比增长 38.8% ； 归母净利润-95.0亿元，2024 年为 9.5亿元。公司 2025年不派发现金红利。

公司营收稳步增长，但业绩亏损，主要是由于结算利润率下滑、计提减值增加、投资收益减少、利息费用增加、公允价值收益减少。2025 年公司营业收入 834.3 亿元，同比增长 38.8% ，主要是由于结转规模增加，2025 年公司结转面积 257万平，同比增长 3.8% ，结转收入 728 亿元，同比增长 30.6% _ textmd c 。归母净利润-95.0 亿元（24 年：9.5 亿元），业绩亏损主要是因为：1）结算利润率下滑，公司毛利率为 8.7% ，同比下降 5.6 个百分点。2）受市场环境影响，计提资产和信用减值损失合计约 65 亿元，同比增加 45 亿元，资产减值损失占存货的比重为 3.0% ，同比提升 2.3个百分点。3) 受整体房地产市场行情影响，公司部分投资性房地产的公允价值预期下降，2025 年公司公允价值变动收益为-11.4 亿元，2024 年为 3.5亿元。3）对合联营公司的投资收益减少，投资收益为-4.3 亿元，2024 年为 9.7 亿元。4）公司总资产规模下降，符合利息资本化条件的房地产项目减少，2025 年利息资本化减少，费用化利息支出增加，公司财务费用 16.4 亿元，同比大幅增加221%，财务费用率为 2.0% ，同比提升 1.1 个百分点。由于亏损，公司净利率与归母净利润率分别为-11.7%、- -11.4% ，同比分别下降 14.0、13.0 个百分点。截至 2025 年末，公司预收账款 439 亿元，同比下降 46.3% ，预收账款/营业收入仅 0.53X，同比下降 0.61X。

华发股份

不过，公司销管费用管控能力有所提升。总部“大部制”改革取得阶段性成果，职能部门实现大幅压减；稳步推进“并区并城”，撤销大区管理建制，新打造七大片区公司，管理半径进一步缩短。同时，持续精简编制、提升人效，深化薪酬体系改革。通过上述举措，公司自 2023 年起公司管理、销售费用连续 3 年下降。其中，25 年管理费用 12.2 亿元，同比下降10%，管理费用率 1.5% ，同比下降 0.8 个百分点；销售费用 16.8 亿元，同比下降 7% ，销售费用率 2.0% ，同比下降 1.0个百分点。

融资成本相较于其他央国企更高，但有所下降。截至 2025 年末，公司有息负债 1252 亿元，同比下降 0.2% ，其中一年内到期的有息负债占比 28% ，同比提升9 个百分点。2025 年末公司剔除预收款后的资产负债率为 64.5% ，同比提升 2.2 个百分点，净负债率为 88.8% ，同比提升 15.0 个百分点，现金短债比为 0.8X，同比下降 0.6X，“三道红线”为“黄档”房企。公司近年来融资成本下降，截至 2025 年末公司平均融资成本为 4.88% ，较 2024 年末下降 0.34 个百分点。2025 年公司发行国内债券、ABS、ABN 合计 130.7 亿元，其中一般公司债 41.3 亿元，超短期融资债券 10 亿元，一般中期票据 13.6 亿元， ABS、ABN 16.6 亿元；私募债 1.25 亿元，可转债 48 亿元；2026 年 1-3 月发行一般公司债、一般中期票据合计 8.2亿元。

营收增长但业绩亏损；经营性现金流改善

证券分析师：夏亦丰 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005

公司持续推进现金流管理，经营活动现金流改善。截至 2025 年末，公司货币资金 281 亿元，同比下降 15.5% 。2025 年公司经营性现金流净流入 199 亿元，同比增长 25.bar 0% ，销售回款（销售商品、提供劳务收到的现金）375 亿元，同比下降 24.9%，公司聚焦签约质量，狠抓资金回笼，2024、2025 连续两年销售回款率均超 10 0% ；土地和建安支出（购买商品、接受劳务支付的现金）152 亿元，同比下降 39.9% 。2025 年公司筹资性现金流净流出 103 亿元（2024 年净流出 54 亿元），主要是融资净流入减少所致。

公司高度重视市值管理，发布未来股东回报规划。由于 2025 年亏损，公司不派发现金红利。但公司已经制定《未来三年（2026-2028 年）股东回报规划》，明确 2026-2028 年每年以现金分红方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 10% ，且未来三年以现金的方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的 30% 。

2026年 2月，华发股份发布 2026年度定增预案，预计募集资金不超过 30亿元，定增价格 4.21 元/股，拟发行股份数量合计不超过7.13 亿股，且不超过发行前公司总股本的 30% 。发行对象为公司控股股东珠海华发集团有限公司（华发集团），其将以现金方式全额认购。募集资金将全部用于珠海、绍兴、成都、杭州等地的 9 个房地产开发项目。

房地产开发业务：1）销售：2025 年公司实现销售金额 786 亿元，同比下降 25.5% ，销售排名为第 11 位，较 2024 年下降了一个名次；销售面积 300 万平，同比下降 18.9% ；销售均价 2.62 万元/平，同比下降 8.1%；权益销售金额 503 亿元，销售权益比例为 64% ，同比下降 2 个百分点。具体来看，2025 年销售中有 81%的销售额由 4 个一线城市，以及杭州、成都、南京、西安、武汉 5 个重点二线城市及大本营珠海贡献。珠海销售金额与面积稳居全市榜首，整体市场占有率约 48%；南京、无锡销售排名分列全市第 2、第 3 位，头部地位持续巩固，成都、广州等高能级城市亦跻身全市十强。根据克而瑞，2026 年 1-3 月公司销售金额 102 亿元，同比下降 65.4% ，销售面积 35 万平，同比下降 67.7%，销售均价 2.92 万元/平，同比增长 7.0% ，销售权益比例 60% ，同比下降 3 个百分点，销售排名第 15 名。2）拿地：根据克而瑞，2025 年公司拿地金额 62 亿元，同比下降 34.4% ，拿地强度（拿地金额/销售金额）为 8% ，同比下降 1 个百分点；2026Q1 公司拿地金额 19亿元，同比下降 2.5% ，拿地强度 19% ，同比提升 12 个百分点。3）土地储备：截至 2025 年末，土地储备（待开发土地计容建面）314 万平，同比下降 16.6% ，在建面积 570 万平。

公司积极盘活存量资产，实现部分资金回流。公司 2025 年通过用地收储、调规变性的方式实现 4 个资产盘活，回笼资金57 亿元。珠海新经济总部大厦及研发中心 2 宗地块在珠海首批实现专项债收储，深圳前海冰雪世界 7 宗商业用地成为深圳单笔最大金额的专项债收储项目（政府收储总金额 44.05 亿元，资产账面价值 58.41 亿元，以 75 折收购），武汉都荟天地 AB 北地块成功实现商改住、收调供的创新盘活。

物业管理方面，华发物业稳健发展。2025 年营业收入 19.3 亿元，同比增长 15.4%, ，在管面积超 5948 万平，合约面积 6456万平，目前服务覆盖 44 座城市、超 445 个项目、逾 26 万户业主。同时，加速项目外拓步伐，年内成功中标海南省博物馆、雄安体育中心等多个标杆项目。

投资建议与盈利预测：

在当前市场状况下，公司早期获取的高价地项目面临严重的减值压力，公司不得不在 2025年计提了较多的资产减值损失，导致出现了上市以来的首次亏损。不过，公司 2025 年结算收入仍正增长，且经营性现金流净额保持正向，销售规模仍维持在行业前 20。此外，2026 年 2 月公司发布了定增预案，后续若能落地，大股东将以现金全额认购，向市场传递了较强的支持信号。考虑到当前行业销售持续低迷，且根据年报最新情况，我们下调 2026-2027 年盈利预测，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为 798 / 732 / 709 亿元，同比增速分别为-4% / -8% / -3%；归母净利润分别为-41.2 / 0.9 / 6.0 亿元，同比增速分别为 57% / 102% / 588%；对应 EPS 分别为-1.50 / 0.03 / 0.22 元。当前股价对应的 PB 分别 1.8X / 1.8X / 1.6X。我们下调公司评级至 “增持”评级。

评级面临的主要风险：

销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

投资摘要

资料来源：公司公告，中银证券预测备注：历史数据采用未调整 boldsymbol square 径数据。

附录：

数据说明：1）根据公司披露的计算方法计算剔除预收账款后的资产负债率，与其他部分公司略有不同。剔除预收账款后的资产负债率 = （总负债-预收账款-合同负债-其他流动负债： 待转销项税） / （总资产-预收账款-合同负债-其他流动负债：待转销项税）。2）净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益。3）现金短债比 : = 货币资金短期有息负债。

损益表(人民币百万)

资料来源：公司公告，中银证券预测。备注：历史数据采用未调整口径数据。

资产负债表(人民币 百万)

资料来源：公司公告，中银证券预测。备注：历史数据采用未调整口径数据。

现金流量表(人民币 百万)

资料来源： 公司公告 中银证券预测。 备注： 历史数据采用未调整口径数据。

财务指标

资料来源：公司公告，中银证券预测。备注：历史数据采用未调整口径数据。

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20% 以上；持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10% -20% ；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在 -10% -10% 之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10% 以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

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中银国际证券股份有限公司

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