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资讯 海澜之家（600398）
2026 年一季报点评：26Q1 主品牌及新业务增长提速
买入（维持）
| 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入(百万元) | 20,957 | 21,626 | 23,608 | 25,558 | 27,565 |
| 同比(%) | (2.65) | 3.19 | 9.17 | 8.26 | 7.85 |
| 归母净利润(百万元) | 2,159 | 2,166 | 2,280 | 2,476 | 2,677 |
| 同比(%) | (26.88) | 0.34 | 5.27 | 8.58 | 8.14 |
| EPS-最新摊薄(元/股) | 0.45 | 0.45 | 0.47 | 0.52 | 0.56 |
| P/E(现价&最新摊薄) | 14.71 | 14.66 | 13.92 | 12.82 | 11.86 |
投资要点
<sup>◼</sup> 公司公布 2026 年一季报：26Q1 营收 66.61 亿元/yoy+7.66%，归母净利润 9.49亿元/yoy+1.51%，营收增长较 25年有所提速，归母净利润增幅低于收入，主因毛利率同比小幅下降。
◼ 新业务保持较快增长，26Q1 主品牌增长提速。分品牌看，1）海澜之家系列：25 年收入 149.03 亿元/yoy-2.40%，26Q1 同比+11.17%，春节销售带动 26Q1 营收表现回暖。2）团购业务：25 年收入 27.11 亿元/yoy+21.94%，26Q1 同比-37.3%，短期波动主因 25Q1 基数偏高。3）其他品牌：25 年收入 33.47 亿元/yoy+29.18%，26Q1 同比+32.56%，受益于阿迪达斯FCC及京东奥莱新业态的快速拓展保持较快增长。
◼ 26Q1电商增长提速，加盟模式环比恢复净开店。1）分渠道看，25 年线上/线下收入分别同比+0.35%/+5.62%（营收分别占比 21%/79%），26Q1分别同比+17.92%/+6.73%。25年线下新增门店贡献增长，截至25年末门店总数 家（其中主品牌 京东奥莱 其他品牌家），同比净增 家（其中 净增 家、京东奥莱净增家，其他品牌净增 10 家，主品牌净关店 208 家）。26Q1 发力电商，电商增长提速。2）分模式看（不含团购），25 年直营/加盟及其他收入分别同比+19.21%/-3.85%，26Q1 分别同比+29.99%/+7.46%，25 年直营净开店、加盟及其他净关店，26Q1加盟及其他较25年末恢复净开店。
◼ 26Q1毛利率同比小幅下降，存货优化。1）毛利率：25 年同比+0.35pct至 ，其中主品牌 团购 其他品牌毛利率分别同比，主品牌毛利率提升主因渠道结构变动，其他品牌毛利率下滑主因斯搏兹并表影响。26Q1毛利率同比-1.3pct至45.32%，主要受斯搏兹影响。2）期间费用率：25 年同比+0.28pct 至 28.87%，26Q1 同比+0.01pct至 25.4%，基本平稳。3）归母净利率：25 年同比-0.28pct 至 10.02%，主因投资收益同比有所减少；26Q1 同比-0.86pct 至 14.25%，主要毛利率同比小幅下降。4）存货：截至26Q1 末存货 92.9亿元/yoy-12.3%，受益于公司降低收单采购比例。）现金流： 年经营活动现金流净额亿元/yoy+93.5%，经营质量健康。截至 26Q1末货币资金 80.9亿元、现金充沛。
◼ 盈利预测与投资评级：考虑新业态盈利水平处于调整优化阶段，我们将26-27 年归母净利预测值从 25.11/27.35 亿元下调至 22.80/24.76 亿元，增加 28 年预测值 26.77 亿元，分别同比+5.27%/+8.58%/+8.14%，对应 PE为14/13/12X。2025年公司分红比例 90.91%，保持稳定高分红。长期看，主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营，斯搏兹及京东奥莱新业态有望打开第二增长曲线，维持“买入”评级。
◼ 风险提示：国内消费信心恢复不及预期、新业务发展不及预期等。
2026 年 05 月 01 日
证券分析师 赵艺原
执业证书：S0600522090003
zhaoyy@dwzq.com.cn
市场数据
| 收盘价(元) | 6.61 |
| 一年最低/最高价 | 5.69/8.43 |
| 市净率(倍) | 1.65 |
| 流通A股市值(百万元) | 31,746.31 |
| 总市值(百万元) | 31,746.31 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) | 4.01 |
| 资产负债率(%,LF) | 41.86 |
| 总股本(百万股) | 4,802.77 |
| 流通A股(百万股) | 4,802.77 |
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海澜之家三大财务预测表
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 20,586 | 25,310 | 29,285 | 33,383 |
| 货币资金及交易性金融资产 | 6,937 | 9,520 | 12,542 | 15,264 |
| 经营性应收款项 | 1,593 | 1,726 | 1,870 | 2,018 |
| 存货 | 10,819 | 12,687 | 13,418 | 14,543 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 1,237 | 1,377 | 1,456 | 1,558 |
| 非流动资产 | 13,465 | 12,976 | 12,788 | 12,723 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产及使用权资产 | 4,419 | 3,631 | 3,097 | 2,665 |
| 在建工程 | 6 | 11 | 15 | 17 |
| 无形资产 | 566 | 837 | 1,080 | 1,307 |
| 商誉 | 731 | 731 | 731 | 731 |
| 长期待摊费用 | 424 | 434 | 456 | 464 |
| 其他非流动资产 | 7,319 | 7,331 | 7,409 | 7,539 |
| 资产总计 | 34,051 | 38,286 | 42,073 | 46,107 |
| 流动负债 | 14,629 | 16,607 | 17,938 | 19,307 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 1,004 | 1,004 | 1,004 | 1,004 |
| 经营性应付款项 | 10,967 | 12,185 | 13,233 | 14,311 |
| 合同负债 | 328 | 663 | 720 | 779 |
| 其他流动负债 | 2,330 | 2,754 | 2,980 | 3,213 |
| 非流动负债 | 859 | 859 | 859 | 859 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 租赁负债 | 687 | 687 | 687 | 687 |
| 其他非流动负债 | 173 | 173 | 173 | 173 |
| 负债合计 | 15,488 | 17,466 | 18,797 | 20,167 |
| 归属母公司股东权益 | 18,322 | 20,602 | 23,078 | 25,755 |
| 少数股东权益 | 240 | 218 | 198 | 185 |
| 所有者权益合计 | 18,563 | 20,820 | 23,276 | 25,940 |
| 负债和股东权益 | 34,051 | 38,286 | 42,073 | 46,107 |
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 21,626 | 23,608 | 25,558 | 27,565 |
| 营业成本(含金融类) | 11,921 | 13,269 | 14,410 | 15,584 |
| 税金及附加 | 133 | 118 | 128 | 138 |
| 销售费用 | 5,159 | 5,548 | 6,006 | 6,478 |
| 管理费用 | 1,031 | 1,086 | 1,176 | 1,268 |
| 研发费用 | 212 | 236 | 256 | 276 |
| 财务费用 | (159) | (27) | (53) | (83) |
| 加:其他收益 | 34 | 24 | 26 | 28 |
| 投资净收益 | 7 | 24 | 26 | 28 |
| 公允价值变动 | 18 | 0 | 0 | 0 |
| 减值损失 | (591) | (460) | (460) | (460) |
| 资产处置收益 | 7 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 2,803 | 2,965 | 3,227 | 3,500 |
| 营业外净收支 | 3 | 5 | 5 | 5 |
| 利润总额 | 2,806 | 2,970 | 3,232 | 3,505 |
| 减:所得税 | 674 | 713 | 776 | 841 |
| 净利润 | 2,132 | 2,258 | 2,456 | 2,664 |
| 减:少数股东损益 | (34) | (23) | (20) | (13) |
| 归属母公司净利润 | 2,166 | 2,280 | 2,476 | 2,677 |
| 每股收益-最新股本摊薄(元) | 0.45 | 0.47 | 0.52 | 0.56 |
| EBIT | 2,683 | 3,351 | 3,583 | 3,822 |
| EBITDA | 4,399 | 4,559 | 4,565 | 4,718 |
| 毛利率(%) | 44.87 | 43.80 | 43.62 | 43.47 |
| 归母净利率(%) | 10.02 | 9.66 | 9.69 | 9.71 |
| 收入增长率(%) | 3.19 | 9.17 | 8.26 | 7.85 |
| 归母净利润增长率(%) | 0.34 | 5.27 | 8.58 | 8.14 |
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 4,482 | 3,364 | 3,876 | 3,612 |
| 投资活动现金流 | (2,577) | (740) | (814) | (848) |
| 筹资活动现金流 | (1,817) | (41) | (41) | (41) |
| 现金净增加额 | 85 | 2,583 | 3,021 | 2,722 |
| 折旧和摊销 | 1,717 | 1,207 | 982 | 896 |
| 资本开支 | (429) | (740) | (740) | (738) |
| 营运资本变动 | 18 | (574) | (33) | (416) |
数据来源 东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
| 重要财务与估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股净资产(元) | 3.81 | 4.29 | 4.81 | 5.36 |
| 最新发行在外股份(百万股) | 4,803 | 4,803 | 4,803 | 4,803 |
| ROIC(%) | 10.40 | 11.91 | 11.47 | 11.05 |
| ROE-摊薄(%) | 11.82 | 11.07 | 10.73 | 10.39 |
| 资产负债率(%) | 52.43 | 48.29 | 45.49 | 45.62 |
| P/E(现价&最新股本摊薄) | 14.66 | 13.92 | 12.82 | 11.86 |
| P/B(现价) | 1.73 | 1.54 | 1.38 | 1.23 |
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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。
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