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2025 年积极变革，2026年经营状态持续改善
优于大市
核心观点
近日我们参加了洽洽食品股东大会，感受到公司 2025 年以来的积极变化：公司正加快产品创新。2025年公司不仅在核心葵花子、坚果品类中扩充产品线，如赤峰 363瓜子、茶衣瓜子、山野瓜子、风味坚果等，还推出了魔芋、冰淇淋等新品类。公司坚持高品质、差异化的产品创新思路，我们认为新品在产品设计及产品品质方面具备一定的市场竞争力，例如赤峰 363系列采用高等级葵花子原料制作，公司冰淇淋新品系市场少见的植物基冰淇淋，具备口感新颖的特征。我们认为中国休闲食品行业不缺同质化标品，但创新产品依然稀缺，而当下休闲食品主力消费群体对于差异化、多元化产品的需求扩张，以产品创新为根基的企业有望形成更强的竞争力。
公司正加深渠道合作。1）量贩零食渠道：公司已将主销产品的小包装规格、定量装导入量贩零食渠道，有效承接了量贩零食渠道的高客流量，2025年量贩零食渠道收入高增速，2026 年公司将进一步深化与量贩零食渠道的合作，我们预计 2026 年度公司量贩零食渠道收入占比超过 10%；2）会员制超市：公司高端瓜子葵珍系列、风味坚果系列等产品进入山姆渠道后，消费者反馈良好。我们认为公司重视创新及品质的特征，高度适配以山姆为代表的高势能会员店渠道，我们预计公司与山姆等系统的合作将是长期性的；3）调改商超：近两年商超系统加快调改步伐，公司管理层表示感受到了商超渠道的变化，调改后的商超对于零食细分品类龙头品牌旗下产品的需求在提升，我们认为公司 2026年有望抓住此渠道的发展机会。此外还有即时零售、新鲜零食等新兴渠道，公司均有关注到并在积极探索与新渠道的合作，并在团队组织上做好了准备。综合来看，我们认为洽洽食品目前对于渠道变革的认知更为深刻，与新兴渠道的合作态度明显更为积极。
成本压力缓解、降本增效发力。2025 年年末新采购季的葵花籽价格较前期有所下降，我们认为 2026年公司成本端压力得到缓解。此外，2025年公司管理层开始重视降本增效，从原料直采、消除过度包装等方面发力，2025年内部降本增效项目实现较好的成果，2026年仍将继续推进降本增效举措。盈利预测与投资建议：我们维持 2026年公司走出经营低谷、进入改善通道的判断。2026Q1春节档的经营表现为全年业绩打下较好基础，成本下行、渠道优化、新品放量有望驱动公司在 2026 年迎来业绩修复。我们维持盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 74.1/80.0/85.4 亿元，实现归母净利润 6.7/7.8/8.7 亿元，EPS 分别为 1.33/1.54/1.73 元；当前股价对应 PE 分别为16/14/12 倍，结合公司高度重视股东回报、2025年在业绩低谷期仍提议高比例（155.9%）的现金分红方案，维持“优于大市”评级。风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司在新兴渠道的产品导入速度较慢；食品安全风险。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 7,131 | 6,574 | 7,410 | 8,000 | 8,541 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 4.8% | -7.8% | 12.7% | 8.0% | 6.8% |
| 归母净利润(百万元) | 849 | 318 | 672 | 781 | 874 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 5.8% | -62.5% | 111.2% | 16.1% | 11.9% |
| 每股收益(元) | 1.68 | 0.63 | 1.33 | 1.54 | 1.73 |
| EBIT Margin | 12.5% | 5.4% | 9.0% | 9.9% | 10.5% |
| 净资产收益率(ROE) | 14.8% | 5.9% | 12.1% | 13.6% | 14.7% |
| 市盈率(PE) | 12.7 | 33.7 | 16.0 | 13.8 | 12.3 |
| EV/EBITDA | 14.2 | 28.1 | 19.2 | 16.8 | 15.3 |
| 市净率(PB) | 1.88 | 2.01 | 1.94 | 1.87 | 1.81 |
资料来源：Choice、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
食品饮料·休闲食品
证券分析师：张向伟
证券分析师：杨苑
021-60933124
zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cn S0980523090001 S0980523090003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 21.24元 |
| 总市值/流通市值 | 10744/10721 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 25.99/20.00元 |
| 近3个月日均成交额 | 164.14百万元 |
市场走势
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《洽洽食品（002557.SZ）-第三季度收入恢复正增长，盈利能力改善》 ——2024-10-30
近日我们参加了洽洽食品股东大会，我们进一步感受到公司 2025 年以来的积极变化：
1. 公司正加快产品创新。2025 年公司不仅在核心葵花子、坚果品类中扩充产品线，如赤峰 363瓜子、茶衣瓜子、山野瓜子、风味坚果等，还推出了魔芋、冰淇淋等新品类。公司坚持高品质、差异化的产品创新思路，我们认为新品在产品设计及产品品质方面具备一定的市场竞争力，例如赤峰 363 系列采用高等级葵花子原料制作，公司冰淇淋新品系市场少见的植物基冰淇淋，具备口感新颖的特征。我们认为中国休闲食品行业不缺同质化标品，但创新产品依然稀缺，而当下休闲食品主力消费群体对于差异化、多元化产品的需求扩张，以产品创新为根基的企业有望形成更强的竞争力。
2. 公司正加深渠道合作。应对休闲食品行业渠道体系的深刻变革，公司持积极拥抱各类渠道的态度。1）量贩零食渠道：近两年公司与量贩零食渠道的合作显著深化，公司已将主销产品的小包装规格、定量装导入量贩零食渠道，有效承接了量贩零食渠道的高客流量，2025年量贩零食渠道收入高增速，2026 年公司将进一步深化与量贩零食渠道的合作，我们预计 2026年度公司量贩零食渠道收入占比超过10%；2）会员制超市：公司高端瓜子葵珍系列、风味坚果系列等产品进入山姆渠道后，消费者反馈良好。我们认为公司重视创新及品质的特征，高度适配以山姆为代表的高势能会员店渠道，我们预计公司与山姆等系统的合作将是长期性的；3）调改商超：近两年商超系统加快调改步伐，公司管理层表示感受到了商超渠道的变化，调改后的商超对于零食细分品类龙头品牌旗下产品的需求在提升，我们认为公司 2026 年有望抓住此渠道的发展机会。此外还有即时零售、新鲜零食等新兴渠道，公司均有关注到并在积极探索与新渠道的合作，并在团队组织上做好了准备，例如 2026年公司将量贩零食渠道、即时零售渠道的业务团队升级为内部一级组织。综合来看，我们认为洽洽食品目前对于渠道变革的认知更为深刻，与新兴渠道的合作态度明显更为积极。
3. 成本压力缓解、降本增效发力。2025年主营业务毛利率 23.4%，同比-5.3pp，主因 2025 年葵花籽及巴旦木、腰果等坚果原料价格上涨显著。2025 年年末新采购季的葵花籽价格较前期有所下降，我们认为 2026年公司成本端压力得到缓解。此外，2025年公司管理层开始重视降本增效，从原料直采、消除过度包装等方面发力，2025年内部降本增效项目实现较好的成果，2026 年仍将继续推进降本增效举措。
盈利预测与投资建议：综上所述，我们维持 2026年公司走出经营低谷、进入改善通道的判断。公司在 2025年业绩低谷期进行了一系列深刻的内部变革，包括产品创新、渠道开拓、优化采购模式等，为 2026 年重回增长轨道奠定了坚实基础。2026Q1春节档的经营表现为全年业绩打下较好基础，成本下行、渠道优化、新品放量有望驱动公司在 2026 年迎来业绩修复。我们维持盈利预测：预计 2026-2028年公司实现营业总收入 74.1/80.0/85.4 亿元，同比+12.7%/+8.0%/+6.8%；实现归母 净 利 润 6.7/7.8/8.7 亿 元 ， 同 比 +111.2%/+16.1%/+11.9% ； EPS 分 别 为1.33/1.54/1.73 元；当前股价对应 PE 分别为 16/14/12 倍，结合公司高度重视股东回报、2025 年在业绩低谷期仍提议高比例（155.9%）的现金分红方案，维持“优于大市”评级。
风险提示
国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司在新兴渠道的产品导入速度较慢；食品安全风险。
表1：可比公司估值表（2026年 5月 22日）
| 代码 | 公司简称 | PE-TTM | 股价 (元) | EPS | PE | 总市值 (亿元) | 投资评级 | ||
| 2026E | 2027E | 2026E | 2027E | ||||||
| 002557.SZ | 洽洽食品 | 26.2 | 21.24 | 1.33 | 1.54 | 16.0 | 13.8 | 107 | 优于大市 |
| 002956.SZ | 西麦食品 | 30.7 | 21.45 | 1.25 | 1.54 | 17.1 | 14.0 | 67 | 优于大市 |
| 002847.SZ | 盐津铺子 | 19.4 | 56.89 | 3.29 | 4.01 | 17.3 | 14.2 | 155 | 优于大市 |
| 003000.SZ | 劲仔食品 | 19.9 | 10.87 | 0.61 | 0.73 | 17.7 | 14.9 | 49 | 优于大市 |
| 9985.HK | 卫龙美味 | 12.6 | 7.20 | 0.68 | 0.79 | 10.5 | 9.2 | 175 | 优于大市 |
资料来源: iFind、国信证券经济研究所整理
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 4583 | 3391 | 3598 | 3862 | 4099 |
| 应收款项 | 489 | 393 | 443 | 478 | 511 |
| 存货净额 | 1546 | 1933 | 2091 | 2235 | 2374 |
| 其他流动资产 | 471 | 249 | 280 | 299 | 317 |
| 流动资产合计 | 7394 | 7465 | 7912 | 8375 | 8801 |
| 固定资产 | 1327 | 1230 | 1192 | 1155 | 1112 |
| 无形资产及其他 | 286 | 282 | 283 | 283 | 284 |
| 投资性房地产 | 959 | 597 | 673 | 710 | 741 |
| 长期股权投资 | 91 | 114 | 114 | 114 | 114 |
| 资产总计 | 10057 | 9687 | 10173 | 10637 | 11052 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 850 | 897 | 927 | 947 | 937 |
| 应付款项 | 1215 | 1141 | 1234 | 1312 | 1385 |
| 其他流动负债 | 818 | 2205 | 2385 | 2542 | 2688 |
| 流动负债合计 | 2883 | 4243 | 4546 | 4801 | 5011 |
| 长期借款及应付债券 | 1357 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 89 | 67 | 72 | 76 | 79 |
| 非流动负债合计 | 1446 | 67 | 72 | 76 | 79 |
| 负债合计 | 4329 | 4310 | 4619 | 4877 | 5090 |
| 少数股东权益 | 2 | 19 | 17 | 18 | 19 |
| 股东权益 | 5726 | 5358 | 5537 | 5743 | 5943 |
| 负债和股东权益总计 | 10057 | 9687 | 10173 | 10637 | 11052 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.68 | 0.63 | 1.33 | 1.54 | 1.73 |
| 每股红利 | 1.28 | 0.98 | 1.06 | 1.23 | 1.38 |
| 每股净资产 | 11.29 | 10.59 | 10.95 | 11.35 | 11.75 |
| ROIC | 10.59% | 3.72% | 18% | 41% | 47% |
| ROE | 14.84% | 5.94% | 12% | 14% | 15% |
| 毛利率 | 29% | 23% | 27% | 27% | 28% |
| EBIT Margin | 12% | 5% | 9% | 10% | 10% |
| EBITDA Margin | 15% | 8% | 11% | 12% | 12% |
| 收入增长 | 5% | -8% | 13% | 8% | 7% |
| 净利润增长率 | 6% | -63% | 111% | 16% | 12% |
| 资产负债率 | 43% | 45% | 46% | 46% | 46% |
| 股息率 | 6.0% | 4.6% | 5.0% | 5.8% | 6.5% |
| P/E | 12.7 | 33.7 | 16.0 | 13.8 | 12.3 |
| P/B | 1.9 | 2.0 | 1.9 | 1.9 | 1.8 |
| EV/EBITDA | 14.2 | 28.1 | 19.2 | 16.8 | 15.3 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 7131 | 6574 | 7410 | 8000 | 8541 |
| 营业成本 | 5079 | 5035 | 5446 | 5824 | 6186 |
| 营业税金及附加 | 66 | 52 | 59 | 64 | 68 |
| 销售费用 | 712 | 738 | 808 | 864 | 914 |
| 管理费用 | 308 | 315 | 358 | 377 | 394 |
| 研发费用 | 76 | 77 | 82 | 88 | 94 |
| 财务费用 | (69) | 88 | (53) | (57) | (62) |
| 投资收益 | 2 | 2 | 1 | 1 | 1 |
| 资产减值及公允价值变动 | 0 | (2) | 0 | 0 | 0 |
| 其他收入 | (32) | (14) | (7) | (6) | (2) |
| 营业利润 | 1005 | 331 | 786 | 923 | 1041 |
| 营业外净收支 | 75 | 61 | 65 | 65 | 65 |
| 利润总额 | 1079 | 392 | 851 | 988 | 1106 |
| 所得税费用 | 229 | 73 | 174 | 202 | 227 |
| 少数股东损益 | 1 | 1 | 4 | 5 | 5 |
| 归属于母公司净利润 | 849 | 318 | 672 | 781 | 874 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 849 | 318 | 672 | 781 | 874 |
| 资产减值准备 | 1 | (8) | 9 | (0) | (0) |
| 折旧摊销 | 176 | 180 | 132 | 136 | 143 |
| 公允价值变动损失 | 0 | 2 | (1) | (1) | (1) |
| 财务费用 | (69) | 88 | (53) | (57) | (62) |
| 营运资本变动 | (536) | 1577 | 39 | 39 | 34 |
| 其它 | 549 | (1999) | (58) | (52) | (56) |
| 经营活动现金流 | 1039 | 70 | 794 | 903 | 993 |
| 资本开支 | (159) | (97) | (100) | (100) | (100) |
| 其它投资现金流 | (423) | (323) | (1) | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (582) | (420) | (101) | (100) | (100) |
| 权益性融资 | (0) | 16 | 0 | 0 | 0 |
| 长期贷款增加 | (99) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (571) | (720) | (498) | (541) | (628) |
| 其它融资现金流 | 234 | (128) | (117) | (118) | (118) |
| 融资活动现金流 | (436) | (832) | (616) | (659) | (746) |
| 现金净变动 | 21 | (1178) | 77 | 144 | 147 |
| 货币资金的期初余额 | 4352 | 4373 | 3195 | 3273 | 3416 |
| 货币资金的期末余额 | 4373 | 3195 | 3273 | 3416 | 3563 |
| 企业自由现金流 | 182 | 1950 | 601 | 705 | 788 |
| 权益自由现金流 | 83 | 1950 | 673 | 770 | 827 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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