仁东控股（002647）

国内领先第三方支付机构，深化 AI 布局

买入（首次）

[Table\_Su_投资要点

◼ 国内领先的第三方支付机构：公司成立于1998年，2011年在深圳证券交易所上市，2016年通过重大资产重组将制造业全部置出，正式切入金融科技领域。2025年完成资产重整。公司作为一家金融科技公司，主营业务为第三方支付，为数百万商户提供可靠的支付及增值服务，交易额稳居头部，是国内领先的第三方支付机构。

◼ 第三方支付进入规范成熟期，合利宝夯实主业拓展新需求：目前，我国支付行业已从高速扩张期进入稳定发展阶段，行业整合与出清加速，头部集中趋势明显。随着跨境电商、数字人民币试点推动跨境支付需求激增，跨境支付成重要增长点，头部机构加速海外布局，中小机构通过收购境内牌照或与海外钱包合作切入市场，将战略布局转向海外。第三方支付机构正通过探索跨境支付、“支付+”服务模式等寻求创新发展。

◼ 合利宝处于国内头部阵营，拓展跨境支付等新需求方向：从交易量榜单来看，合利宝与拉卡拉、乐刷、国通星驿等构成了国内行业的头部阵营，展现出强大的市场盈利和客户基础。2024年，合利宝香港子公司合利付服务有限公司正式取得香港海关颁发的金钱服务经营者（ ）牌照，获准开展 跨境收付款、钱包服务、外币兑换、跨境结算等业务，拓展跨境支付网络，服务跨境电商与跨境旅游等高增长场景。目前，合利宝服务网络已延伸至东南亚、欧洲、拉美等区域，覆盖跨境电商、国际物流、留学服务等多元场景。

战略投资国产 芯片公司江原科技，深化 布局：公司不断深耕第一支付主业的同时，也在积极谋划布局 方向。 年 月，公司以亿元战略投资江原科技，持股 。公司以支付为入口、 为引擎，通过精准投资国内领先的 芯片公司，持续深化 全产业链布局，卡位算力国产化发展先机。 年江原科技将推出 大模型训推一体芯片，对标英伟达 芯片，聚焦大规模 模型训练推理场景。江原 采用国产先进工艺与先进封装技术打造，通过基于国产工艺的深度 （功耗、性能、面积）优化，在保障自主可控的同时实现效能跃升。

◼ 盈利预测与投资评级：根据业务相似性我们选取拉卡拉、新国都、新大陆作为可比公司。可比公司 2026年 PE 平均值为21 倍。我们预计公司2026 年-2028 年归母净利润为 4.05 亿元、4.63 亿元、5.76 亿元，对应增速分别为 13%、14%、24%，对应 PE 分别为 32/28/23 倍。公司作为国内第三方支付领军企业，深耕行业多年，主业稳定。同时，公司投资国产AI芯片公司，深化AI布局，首次覆盖给予“买入”评级。

◼ 风险提示：支付牌照续展风险、行业监管政策变化风险、市场竞争加剧风险。

2026 年 05 月 27 日

证券分析师 王紫敬

执业证书：S0600521080005

021-60199781

wangzj@dwzq.com.cn

市场数据

基础数据

相关研究

内容目录

1. 国内领先的第三方支付机构 ....4

1.1. 重组引入优质投资人，高管团队具备多元化专业背景....5

1.2. 第三方支付是公司主要收入来源，毛利率稳步改善....6

2. 第三方支付行业趋于成熟，公司积极拓展新需求方向 ....7

2.1. 第三方支付规范成熟，行业进入平稳期....7

2.2. 行业转型方向：B端深耕、跨境支付、技术赋能....11

2.3. 合利宝夯实自身能力，持续拓展跨境支付业务....12

3. 战略投资江原科技布局国产AI芯片，深化AI业务布局....14

4. 盈利预测和估值 ....16

5. 风险提示 ....18

图表目录

图1: 公司发展历程....4

图2: 合利宝业务简介....5

图3: 公司前十大股东（截止日期2026年3月31日）....5

图4: 2021-2025年营收情况....7

图5: 2021-2025年公司各业务营收占比....7

图6: 2021-2025年公司毛利率....7

图7: 2021-2025年公司各项费用率情况....7

图8: 支付方式的演变....8

图9: 中国第三方支付行业发展阶段....9

图10: 我国第三方综合支付组成部分....10

图11: 2021-2028年中国第三方综合支付交易规模及结构....11

图12: 跨境电商市场规模....11

图13: 跨境支付市场规模....11

图14: 全球主要地区支付发展概览（2025年）....12

图15: 合利宝产品优势....13

图16: 2024年3月-2025年12月国内支付行业交易量排名（单位：亿元）....13

图17: 合利宝的跨境支付宣传图....14

图18: 江原科技GPU优势....15

表1: 公司高管简介....6

表2: 国内部分第三方支付机构业务类型对比（截至2026年4月20日）....9

表3: 公司收入拆分及预测（单位：亿元）....16

表4: 可比公司估值（2026/5/27）....17

1. 国内领先的第三方支付机构

国内领先的第三方支付机构。公司成立于1998年，2011年在深圳证券交易所上市，2016 年通过重大资产重组将制造业全部置出，正式切入金融科技领域。2025 年完成资产重整。公司作为一家金融科技公司，主营业务为第三方支付，为数百万商户提供可靠的支付及增值服务，交易额稳居头部，是国内领先的第三方支付机构。

公司旗下第三方支付平台合利宝为第三方支付业务的经营主体。合利宝拥有中国人民银行核发的《支付业务许可证》，具有跨境人民币支付业务备案许可，业务类型为储值账户运营Ⅰ类、支付交易处理Ⅰ类，具备在全国范围开展线上、线下支付业务的经营资质优势。合利宝香港子公司合利付服务有限公司作为持牌主体已获得香港 MSO 牌照（Money Service Operator，该牌照为香港海关颁发，是从事货币兑换、汇款等金钱服务的合规凭证）。合利宝同时还是中国支付清算协会理事成员、中国支付清算协会网络支付应用工作委员会成员单位、中国支付清算协会金融科技专业委员会成员单位。

1.1. 重组引入优质投资人，高管团队具备多元化专业背景

2025年 3月，公司重整计划执行完毕，重整战略投资人中信资本（中国）投资有限公司指定实施主体深圳嘉强荟萃投资合伙企业（有限合伙）成为公司第一大股东，公司变更为无控股股东、无实际控制人。公司通过重整程序引入了中信资本（中国）投资有限公司、广州资产管理有限公司、深圳市招商平安资产管理有限责任公司等实力雄厚的投资人，相关投资人可从业务资源对接、产业并购、提升融资能力等方面为公司提供支持。

高管团队具备多元专业背景。公司董事长曾任职于中伦律师事务所，曾主导多起A股上市公司重大并购重组及投资项目，包括紫光股份收购新华三、豪威 OmniVision 收购等项目。高管团队专业背景覆盖支付、银行金融、财务管理、法律等多个领域，具备多元化的专业背景。

表1：公司高管简介

数据来源： ，东吴证券研究所

1.2. 第三方支付是公司主要收入来源，毛利率稳步改善

第三方支付是公司主要收入来源。近年来，公司收入持续承压，2025年公司实现营业收入 8.23 亿元，同比-29.01%。业务结构来看，第三方支付为公司收入的核心，2025年收入占比超 95%（7.84亿元），是公司稳健发展的压舱石。

毛利率稳步改善。近年来，公司毛利率持续改善，从2021 年的20.19%提升至2025年的32.23%，主要得益于公司破产重组后剥离低效资产，聚焦主业。费用率方面，公司相对较为稳定，2025年管理费用率增长主要系公司推进重整发生大额重整费用导致。

2. 第三方支付行业趋于成熟，公司积极拓展新需求方向

2.1. 第三方支付规范成熟，行业进入平稳期

第三方支付是指由非银行机构提供的一种支付服务，通过互联网或移动设备进行资金转移、支付和结算。随着互联网技术的发展和电子商务的兴起，第三方支付在全球范围内迅速普及，成为现代金融体系中不可或缺的一部分。第三方支付主要分为线上支付和线下支付。线上支付通常用于电商交易，用户通过第三方支付平台完成支付；线下支付则多见于实体店铺，用户通过移动支付或扫码支付完成交易。常见的第三方支付平台包括支付宝、微信支付等。

第三方支付包括互联网支付、 移动支付、银行卡收单。互联网支付和移动支付是线上支付，分别应用于网页端与移动终端。而银行卡收单，主要是线下消费场景的支付方式。

中国第三方支付行业进入规范成熟阶段。2000年以来，伴随支付方式电子化转型、互联网普及和电子商务兴起，第三方支付行业开始形成。2010 年至2018 年，中国形成更便捷、高效的支付市场，行业蓬勃发展，推出多样化支付服务。这一时期我国第三方支付市场国际地位从落后到领先，交易规模迅速增长，同时监管政策逐步完善，行业走向规范化。2019 年至今为规范与创新并重的成熟期，监管趋严，支付市场稳定发展，增速放缓；机构通过探索跨境支付、“支付+”服务模式等寻求创新发展。

2023 年12月，国务院发布《非银行支付机构监督管理条例》，自 2024年 5月 1日开始实行，非银行支付业务根据能否接收付款人预付资金，分为储值账户运营和支付交易处理两种类型。截至 2026 年 4 月 29 日，国内已获许可机构（支付机构）共 160 家。

表2：国内部分第三方支付机构业务类型对比（截至 2026年 4 月 20 日）

数据来源：中国人民银行，东吴证券研究所

按照服务对象的不同，第三方综合支付业务可以分为第三方个人支付与第三方企业支付。个人支付专注于为个人用户提供便捷的支付体验，企业支付专注于为企业提供支付解决方案。个人支付与企业支付机构共同组建成支付网络、形成支付交易闭环，在该闭环中，个人支付机构凭借数字钱包良好的支付功能与多样化的衍生服务提升用户黏性，而企业支付凭借为企业提供支付解决方案使得企业端受理第三方个人支付成为可能，二者在个人端、企业受理端双向发力，共同推动第三方综合支付规模的增长。近年来，C端个人支付流量逐渐见顶，市场竞争格局趋于稳定，因此我们将重点关注企业支付领域，进一步聚焦其发展动态与业务潜力。

第三方支付交易规模平稳增长，企业支付增长更具任性。中国第三方综合支付交易规模逐步趋于平稳。艾瑞咨询预计，到 2026 年末，个人支付交易规模同比增长 2.8%，企业支付交易规模同比增长 3.3%，第三方综合支付交易规模同比增长 3.0%。总体来看，虽然个人支付在第三方综合支付市场中仍占据主导地位，但其渗透率已接近天花板，增速相对放缓。相比之下，得益于企业数字化转型的深入推进，跨境电商支付场景的继续拓展，企业支付展现出更强的增长韧性。未来，随着企业数字化进程的持续深化，支付服务与业务场景的融合将更加紧密，企业支付有望继续保持高于个人支付的增长态势，在第三方综合支付市场中的份额占比也将稳步提升。

2.2. 行业转型方向：B端深耕、跨境支付、技术赋能

跨境支付成为企业重要增长点。目前，我国支付行业已从高速扩张期进入稳定发展阶段，行业整合与出清加速，头部集中趋势明显，中小支付机构通过兼并重组、业务转型或战略退出等方式不断优化行业结构，市场集中度进一步提升。支付行业市场存量竞争，整体规模增速放缓，监管框架完善和技术创新共同塑造行业演进路径，推动周期性调整从规模扩张转向质量升级。随着跨境电商、出境游、数字人民币试点推动跨境支付需求激增，跨境支付成重要增长点，头部机构加速海外布局，中小机构通过收购境内牌照或与海外钱包合作切入市场，将战略布局转向海外。

多点支撑跨境支付增长强劲。从宏观层面看，人民币国际化进程加速，中国跨境贸易结算需求持续增长，“企业出海”浪潮带动 端支付服务刚需爆发；从行业层面看，数字货币的崛起与区块链技术的突破，正推动跨境支付向高效、低成本、安全化方向发展；从需求层面看，跨境电商、留学、旅游、航旅、酒店、科技出差等场景带动了高频支付需求，海外红利释放。

2.3. 合利宝夯实自身能力，持续拓展跨境支付业务

合利宝持续夯实自身能力。合利宝坚持创新驱动发展战略，拥有独立研发的支付结算系统，持续开发各种新技术、新手段、新模型，深化支付服务建设，在适合自身和客户发展需要的基础上不断探索和实践，在行业内具有较强的竞争优势。经过不断地丰富和发展，目前合利宝业务涵盖智慧零售、金融科技、跨境支付、电商文化、旅游出行、教育考试等多个领域，推出了多种创新扫码支付产品，比如智能 POS 机、4G 云音响、4G语音台卡、立牌、贴纸等，智慧支付解决方案已聚合多种支付渠道，涵盖支付宝、微信、云闪付等多种支付方式，能够满足消费者多样化的付款需求，显著提高商家收银效率。

持续拓展“支付 ”服务。合利宝针对不同行业的商户，按需定制个性化的智慧经营解决方案，围绕产业支付需求，提供多元化、个性化的产品与增值服务，深挖中小微企业数字化升级中的痛点，通过一站式的“支付+SaaS”服务为其提供个性化的增值服务，把支付服务延伸至获客和营销等经营的各个环节，帮助企业实现业务流程的数字化和智能化，以满足用户经营与管理需要。为满足客户便捷化的服务需求，合利宝智能客户系统实现全新升级，能自主优化系统流程，提升人机协作水平，准确理解用户需求并解决问题，目前合利宝已搭建包括智能客服系统、人工客服等在内的全新多元化客服载体，随时对用户发起的提问做出响应。

合利宝在国内市场处于头部阵营。从交易量榜单来看，拉卡拉、合利宝、乐刷、国通星驿等构成了国内行业的头部阵营，展现出强大的市场盈利和客户基础。合利宝作为国内第三方支付的具有竞争力的头部机构，交易量排名稳居市场前十。

图16：2024年 3月-2025年 12月国内支付行业交易量排名（单位：亿元）

数据来源：POS 机网，东吴证券研究所

跨境支付业务的持续拓展成为合利宝服务实体经济全球化的重要抓手。2024 年，合利宝香港子公司合利付服务有限公司正式取得香港海关颁发的金钱服务经营者（MSO）牌照，获准开展B2B 跨境收付款、钱包服务、外币兑换、跨境结算等业务，拓展跨境支付网络，服务跨境电商与跨境旅游等高增长场景。目前，合利宝服务网络已延伸至东南亚、欧洲、拉美等区域，通过合作银行受理资金收付、人民币出入境、购付汇、结售汇等跨境资金清结算服务，覆盖跨境电商、国际物流、留学服务等多元场景。公司新推出的“e 汇通”产品凭借高效汇兑服务，成为中小微企业高频小额跨境支付的优选方案；针对留学行业推出的“汇学通”解决方案，服务覆盖数十个留学目的地，累计交易金额突破十亿元。

3. 战略投资江原科技布局国产 AI芯片，深化 AI 业务布局

战略投资国产 AI 芯片公司江原科技，深化 AI 业务布局。公司不断深耕第一支付主业的同时，也在积极谋划布局 AI方向。2025年9 月，公司以1 亿元战略投资江原科技，持股 4.14%。公司以支付为入口、AI 为引擎，通过精准投资国内领先的 AI 芯片公司，持续深化AI全产业链布局，卡位算力国产化发展先机。

江原科技 D 系列加速卡已完成批量交付。江原科技成立于 2022 年 11 月，紧密围绕国家算力自主可控战略需求，专注国产 芯片研发，与本土先进工艺制造厂商协作，完成全流程国产自主先进工艺芯片成功量产交付，实现了先进自主设计、工艺制造、封装的本土化全流程。2025 年 5 月，首颗全国产 AI 加速卡江原 D10 实现量产，采用 12纳米国产工艺，实现设计、制造、封装全流程本土化。2025年 12月，江原D20数据中心 AI 加速卡订单顺利完成客户验收，采用“一卡双芯”架构，在单卡算力与显存容量翻倍（相比 D10）的同时，将功耗精准控制在150W。

江原科技将推出 T800，各项参数优异。2026 年江原科技将推出 T800 大模型训推一体AI芯片，对标英伟达H800 芯片，聚焦大规模AI模型训练推理场景。江原T800采用国产先进工艺与先进封装技术打造，通过基于国产工艺的深度 PPA（功耗、性能、面积）优化，在保障自主可控的同时实现效能跃升。江原 T800 原生支持 FP8/FP4 高精度计算加速，相较于传统 FP16 精度可减少 50%内存占用，大幅降低内存带宽压力，在保障算法精度的前提下提升训练效率。江原 T800搭载144GB 高速率 HBM3E存储，凭借高带宽、低功耗特性有效缓解AI训练的内存瓶颈；配备 SmartLink卡间高速互联技术，支持最大 256卡超节点集群部署，可实现超大规模算力训练推理的高效协同调度。

江原T800与H800比性能优势突出。相较于H20 GPU，江原T800实现两倍FP8/FP16算力提升，运算效能翻倍；全面支持 FP4精度，达成四倍推理算力突破；存储容量较H20升级，可轻松承载超大参数模型；针对显存带宽做了提升，保障算力高效输出无瓶颈。相较于 H800 GPU，江原T800 互联带宽实现翻倍，支持更大规模超节点集群部署；其存储容量和显存带宽也提升明显，进一步保障高算力场景下的稳定输出。江原 T800 性能对标国际高端算力芯片，为企业级大模型自研、行业 AI 底座建设提供更核心的自主算力支撑。

境内流片量产先进工艺及先进封装

原生FP8/FP4计算加速支持，基于国产工艺深度PPA优化

国内极少数支持144GB高速率HBM3E存储

SmartLink卡间互联，最大256卡超节点

数据来源：品高股份公众号，东吴证券研究所

成立多家子公司，构建 AI生态闭环。2025年，公司成立深圳仁东智算科技有限公司、北京仁东数域科技有限公司、乌兰察布仁东智算科技有限公司等子公司，切入AI基础软件、数据处理和算力基础设施领域，构建“支付+AI”生态闭环。公司努力贯通 AI基础设施、硬件、场景应用等上下游链路，同时结合支付主业的场景与数据优势，稳步构建覆盖产业全链路的智能科技生态闭环，致力打造共生、共创、共享的智能科技产业生态。

4. 盈利预测和估值

核心假设：

公司主营业务涵盖第三方支付、租赁业务和机具三大板块：

第三方支付业务：行业发展进入平稳期，行业竞争趋缓，后续如果支付牌照续展顺利，该业务有望恢复增长，我们预计 2026-2028年该业务营收增速分别为 23%、22%、22%。

租赁业务：随着公司的业务优化，我们预计该业务2026-2028年营收同比增长分别为 5%、5%、5%。

机具业务：产业进入稳定期，我们预计 2026-2028 年该业务营收增速分别为 5%、5%、5%。

毛利率：考虑公司的主动优化+境外支付的增长，公司第三方支付业务有望带领公司整体毛利率持续提升。我们预计公司 2026-2028年综合毛利率为 32%、33%、33%。

表3：公司收入拆分及预测（单位：亿元）

数据来源：Wind，东吴证券研究所测算

可比公司估值与投资建议：根据业务相似性我们选取拉卡拉、新国都、新大陆作为可比公司。可比公司 2026年PE 平均值为 21 倍。我们预计公司 2026年-2028年归母净利润为 4.05 亿元、4.63 亿元、5.76 亿元，对应增速分别为 13%、14%、24%，对应 PE分别为 32/28/23倍。公司作为国内第三方支付领军企业，深耕行业多年，主业稳定。同时，公司聚焦 AI，并投资国产 AI 芯片公司，深化 AI 布局，首次覆盖给予“买入”评级。

表4：可比公司估值（2026/5/27）

数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：可比公司估值取自 Wind 一致预期（5 月 27 日））

5. 风险提示

1、支付牌照续展风险：目前公司合利宝正在积极推动换牌续展工作，如果支付业务许可证续展进度收到行业监管政策和主管机关审批影响，存在因政策性因素或者自身相关因素导致的续展进度不及预期的风险。

2、行业监管政策变化风险：主管部门对第三方支付行业的监管逐步趋严，若行业出现违法违规行为而扰乱金融市场、造成恶劣影响，监管可能会进一步收紧政策，可能会对公司的业务稳定性和持续性产生影响。

3、市场竞争加剧风险：金融科技行业产品和服务更新换代快，若公司对行业技术、产品和市场不能正确判断，会带来公司市场竞争能力下降。

仁东控股三大财务预测表

数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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