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资讯 巨人网络（002558）
高潜新游驱动业绩高增，未来成长确定性强
深耕精品游戏二十年，双赛道格局构筑差异化竞争壁垒。公司成立于2004年，总部位于上海。公司以互联网游戏研发与运营为核心主业，历经二十年积累，确立了“国战MMORPG”与“休闲竞技”双赛道并举的精品化发展格局。国战MMORPG赛道以“征途”IP为核心，累计覆盖数亿用户，是国内该细分赛道的标杆级IP；休闲竞技赛道以《球球大作战》为基本盘，累计设备安装量突破6亿，并于2025年初凭借新品《超自然行动组》实现爆款突围。公司长期坚持自主研发、研运一体化模式，AI技术已深度渗透美术、程序、测试及广告投放等全业务流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%。
◆ 25 年公司业绩全面高增，现金流大幅改善验证盈利质量。
> 业绩方面，25年公司实现营业收入50.47亿元/同比+72.69%，主要来自《超自然行动组》上线带来的流水放量。归母净利润17.55亿元/同比+23.13%，扣非归母净利润21.27亿元/同比+31.10%，经营活动现金流量净额29.85亿元/同比+188.68%（较上年10.34亿元大幅改善），现金流的强劲表现验证预充值模式下的造血能力。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为7.24/9.38/17.06/16.79亿元，扣非归母净利润分别为3.62/4.44/6.78/6.43亿元，Q3-Q4连续两季度维持高位，反映《超自然行动组》进入稳定运营期后持续强劲的流水表现。26Q1延续高增态势，实现营收23.29亿元/同比+221.70%，归母净利润10.80亿元/同比+210.58%。分业务看，25年移动端/电脑端网络游戏业务分别实现营收43.12/6.28亿元，分别同比+97.75%/-7.80%，毛利率分别为91.64%/88.06%；其他游戏相关业务营收0.97亿元/同比+75.31%，毛利率为89.73%。
盈利能力方面，①毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约91.03%/同比+3.69pcts，游戏业务毛利率维持高位且持续提升，《超自然行动组》收入占比提升有望继续抬升毛利率。②费率方面，2025年全年公司销售费用率随收入规模扩大呈下降趋势（33.91%/同比-0.48pcts），规模效应逐步显现；管理费用率同比
投资评级
买入
首次评级
2026年06月01日
收盘价(元): 26.35
公司基本数据
| 总股本(百万股) | 1,900.56 |
| 总市值(百万) | 50,079.81 |
| 流通股本(百万股) | 1,900.56 |
| 流通市值(百万) | 50,079.81 |
| 12月最高/最低价(元) | 53.35/14.60 |
| 资产负债率(%) | 19.86 |
| 每股净资产(元) | 8.58 |
| 市盈率(TTM) | 20.14 |
| 市净率(PB) | 3.07 |
| 净资产收益率(%) | 6.62 |
股价走势图
作者
裴伊凡 分析师
SAC执业证书：S0640516120002
联系电话：010-59562517
邮箱：peiyf@avicsec.com
郭念伟 分析师
SAC执业证书：S0640525040003
联系电话：
邮箱：guonw@avicsec.com
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亦有所下降（4.72%/同比-2.83pcts），运营效率趋于稳健。③现金流方面，经营活动现金流量净额29.85亿元（同比+188.68%），盈利的现金含量显著提升；合同负债（递延收入）25年末达17.10亿元（同比+169.85%），为未来1-2年业绩释放提供强确定性支撑。
◆ 休闲竞技赛道：《超自然行动组》爆款成型，全球化布局蓄势待发。《超自然行动组》是2025年业绩高增的核心驱动力。游戏于2025年1月23日上线，以“中式微恐+搜打撤”差异化玩法精准覆盖年轻及女性玩家群体，截至26Q1末累计注册用户超2亿、DAU突破1000万、累计流水超50亿元，已进入国内千万级DAU长青游戏行列。游戏采取高频迭代的玩法、周年庆新地图、双拼世界与穿越机制等内容创新，通过与赵露思等明星合作及IP联动持续扩大用户圈层。值得关注的是，当前商业化策略仍相对克制，尚未采用常见促销拉收手段，随着皮肤品质升级和商业化体系的逐步完善，流水仍具备较大提升空间。港澳台地区已试点运营并进入当地应用商店免费榜前三，全球版本年内正式上线，重点聚焦美、日、韩等核心市场，海外增量空间有望打开。《球球大作战》通过小程序+APP双轮驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，为APP端高效转化提供持续来源，赛道基本盘稳固。我们认为，《超自然行动组》的爆款持续性已通过DAU稳定在1000万以上得到验证，克制的商业化策略意味着未来存在明确的流水提升空间，若海外市场顺利推进，有望打开新增长空间，是值得重点跟踪的核心变量。
◆ 国战 MMORPG 赛道：征途 IP 小程序化突围，长青战略成效显现。征途 IP 在 2025 年迎来 20 周年，通过小程序化战略成功触达更广泛用户圈层，游戏活跃人数同比提升超 16%。《原始征途》小程序版月流水重回 1 亿元，全年流水同比增长 18%，累计新增用户突破 3000 万；《王者征途》依托多平台小程序渠道，全年新增用户超 2700 万，年流水突破 7 亿元，成为赛道重要增长引擎。公司持续深化长青游戏战略，通过加快内容更新、创新玩法以及与非遗文旅等跨界联动，不断延长 IP 生命周期。低成本精品短剧与 KOL 直播模式的引入，有效提升了获客效率与品牌传播覆盖面。我们认为，小程序渠道的崛起为征途这一成熟 IP 开辟了低成本获客的新通道，有效对冲了传统端游流量下滑的压力。
新品储备与 AI 战略：卡牌赛道布局有序，AI 赋能全链路降本增效。策略卡牌游戏《名将杀》于 2025 年 12 月开启不删档测试，2026 年 3月登陆 Steam 平台，主打公平降氪策略，切中玩家核心痛点，目前月流水已超千万，计划于 2026 年暑期档正式上线推广。历史题材 SLG 游戏《五千年》等多款产品仍在研发测试中，产品矩阵持续丰富。AI 战略方面，公司已实现从内容生产、广告投放到社媒运营、客服等全业务流程的 AI 化。2D 美术资产 AI 辅助生成占比超 80%，有效压缩研发周期与综合成本。在《超自然行动组》中成功落地国内首个千万 DAU 级游戏原生 AI 玩法 “AI 假人”，截至 26Q1 该玩法参与对局数已突破 4 亿场，验证了原生 AI 玩法的市场接受度。“千影 QianYing”系列多模态模型持续迭代，AI 视频内容生成产品 VibeMe 上线后登顶美国、新加坡 GooglePlay 摄影榜榜首，AI 战略的外部商业化探索已迈出实质性步伐。我们认为，其一，AI 对研发成本的系统性压降有望形成可量化的竞争优势，并将随 AI 技术的持续演进进一步强化；其二，《名将杀》若暑期档推广顺利，有望成为继《超自然行动组》之后的下一个增量来源；其三，VibeMe 的海外商业化探索将 AI 能力从游戏内部工具向外部变现延伸，长期战略价值值得持续关注。
◆ 投资建议：公司“休闲竞技+国战MMORPG”双赛道格局稳固，《超自然行动组》全球发行在即，递延收入高增锁定未来业绩确定性，AI战略内外双线推进打开长期成长空间。我们认为当前阶段市场定价核心在《超自然行动组》的海外拓展进度与递延收入的业绩释放节奏，短期催化剂充足。预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.25/47.18/51.98亿元，EPS分别为2.12/2.48/2.73元，对应目前PE分别为12/11/10，首次覆盖，给予“买入”评级。
◆ 风险提示：《超自然行动组》全球发行后海外市场用户获取不及预期风险；游戏行业监管政策变化风险；存量IP用户自然流失导致基本盘收入下滑风险；新品研发及商业化推广不及预期风险；Playtika等联营企业经营波动带来的投资收益不确定性风险。
◆ 盈利预测
| 单位/百万元 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 2922.85 | 5047.39 | 9119.15 | 10131.32 | 11077.96 |
| 增长率（%） | -0.05% | 72.69% | 80.67% | 11.10% | 9.34% |
| 归属母公司股东净利润 | 1424.90 | 1754.51 | 4024.95 | 4718.29 | 5197.51 |
| 增长率（%） | 31.15% | 23.13% | 129.41% | 17.23% | 10.16% |
| 每股收益EPS(元) | 0.75 | 0.92 | 2.12 | 2.48 | 2.73 |
| PE | 35.15 | 28.54 | 12.44 | 10.62 | 9.64 |
资料来源：同花顺，中航证券研究所
◆ 公司主要业务拆分
| 单位:百万元 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 2,922.85 | 5,047.39 | 9,119.15 | 10,131.32 | 11,077.96 |
| yoy | -0.05% | 72.69% | 80.67% | 11.10% | 9.34% |
| 毛利率 | 87.34% | 91.03% | 92.09% | 91.61% | 91.58% |
| 1、移动端网络游戏 | |||||
| 收入 | 2,180.39 | 4,311.77 | 8,407.95 | 9,416.91 | 10,358.60 |
| yoy | 5.19% | 97.75% | 95.00% | 12.00% | 10.00% |
| 毛利率 | 88.10% | 91.64% | 92.50% | 92.00% | 92.00% |
| 2、电脑端网络游戏 | |||||
| 收入 | 681.02 | 627.89 | 577.65 | 548.77 | 521.33 |
| yoy | -15.83% | -7.80% | -8.00% | -5.00% | -5.00% |
| 毛利率 | 85.94% | 88.06% | 88.00% | 87.50% | 87.00% |
| 3、其他游戏相关业务 | |||||
| 收入 | 55.06 | 96.53 | 120.66 | 150.82 | 180.99 |
| yoy | 146.04% | 75.31% | 25.00% | 25.00% | 20.00% |
| 毛利率 | 87.69% | 89.73% | 89.00% | 88.00% | 86.00% |
| 4、其他业务 | |||||
| 收入 | 4.24 | 11.21 | 12.89 | 14.82 | 17.04 |
| yoy | -69.20% | 164.34% | 15.00% | 15.00% | 15.00% |
| 毛利率 | -76.43% | 35.38% | 35.00% | 35.00% | 35.00% |
资料来源：同花顺，中航证券研究所
财务报表与财务指标（单位：百万元） 资产负债表
| 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 1888.52 | 2058.00 | 6260.43 | 9876.54 | 13424.23 | 17268.52 |
| 应收票据及账款 | 160.32 | 147.43 | 203.33 | 442.43 | 491.54 | 537.47 |
| 预付账款 | 18.92 | 29.63 | 26.22 | 66.27 | 73.63 | 80.51 |
| 其他应收款 | 7.61 | 11.95 | 6.25 | 24.11 | 26.79 | 29.29 |
| 存货 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他流动资产 | 255.11 | 244.22 | 161.07 | 170.29 | 188.81 | 206.12 |
| 流动资产总计 | 2330.49 | 2491.23 | 6657.30 | 10579.65 | 14204.99 | 18121.91 |
| 长期股权投资 | 8478.13 | 9556.74 | 9322.66 | 9695.83 | 10069.00 | 10442.17 |
| 固定资产 | 288.47 | 304.71 | 820.17 | 691.68 | 563.18 | 434.69 |
| 在建工程 | 277.36 | 389.72 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 53.16 | 63.92 | 55.56 | 46.30 | 37.04 | 27.78 |
| 长期待摊费用 | 34.78 | 29.10 | 23.81 | 11.90 | 0.00 | 0.00 |
| 其他非流动资产 | 1908.11 | 1907.16 | 2083.45 | 2068.15 | 2052.86 | 2037.56 |
| 非流动资产合计 | 11040.02 | 12251.35 | 12305.65 | 12513.87 | 12722.08 | 12942.21 |
| 资产总计 | 13370.52 | 14742.58 | 18962.95 | 23093.51 | 26927.07 | 31064.11 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付票据及账款 | 52.22 | 53.18 | 42.23 | 95.78 | 112.78 | 123.83 |
| 其他流动负债 | 1512.98 | 1759.60 | 3416.48 | 4658.32 | 5149.93 | 5612.05 |
| 流动负债合计 | 1565.20 | 1812.78 | 3458.70 | 4754.10 | 5262.71 | 5735.88 |
| 长期借款 | 32.60 | 20.56 | 8.79 | 4.12 | 0.03 | -3.24 |
| 其他非流动负债 | 40.78 | 48.16 | 72.88 | 72.88 | 72.88 | 72.88 |
| 非流动负债合计 | 73.38 | 68.72 | 81.66 | 77.00 | 72.91 | 69.64 |
| 负债合计 | 1638.58 | 1881.50 | 3540.36 | 4831.10 | 5335.62 | 5805.52 |
| 股本 | 1518.37 | 1488.53 | 1488.53 | 1488.53 | 1488.53 | 1488.53 |
| 资本公积 | 5213.82 | 4691.17 | 5062.05 | 5062.05 | 5062.05 | 5062.05 |
| 留存收益 | 4956.51 | 6643.25 | 8842.67 | 11659.61 | 14961.81 | 18599.38 |
| 归属母公司权益 | 11688.70 | 12822.95 | 15393.25 | 18210.19 | 21512.38 | 25149.96 |
| 少数股东权益 | 43.23 | 38.13 | 29.34 | 52.23 | 79.07 | 108.64 |
| 股东权益合计 | 11731.93 | 12861.08 | 15422.58 | 18262.42 | 21591.45 | 25258.59 |
| 负债和股东权益合计 | 13370.52 | 14742.58 | 18962.95 | 23093.51 | 26927.07 | 31064.11 |
现金流量表 利润表
| 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 税后经营利润 | 1091.82 | 1430.95 | 1768.34 | 3553.91 | 4251.20 | 4733.13 |
| 折旧与摊销 | 51.76 | 52.10 | 57.38 | 164.95 | 164.95 | 153.05 |
| 财务费用 | -5.81 | 4.01 | 9.23 | -27.93 | -40.68 | -53.79 |
| 投资损失 | -477.11 | -661.26 | -23.28 | -390.91 | -390.91 | -390.91 |
| 营运资金变动 | 280.58 | 219.21 | 1284.04 | 989.16 | 430.96 | 400.54 |
| 其他经营现金流 | 172.78 | -22.37 | -122.16 | 548.82 | 548.82 | 548.82 |
| 经营性现金净流量 | 1114.02 | 1022.65 | 2973.55 | 4838.00 | 4964.34 | 5390.84 |
| 资本支出 | 97.41 | 180.00 | 86.03 | 0.00 | -0.00 | -0.00 |
| 长期投资 | -302.78 | -197.75 | 334.65 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他投资现金流 | 85.11 | 66.20 | 64.83 | -37.14 | -37.14 | -37.14 |
| 投资性现金净流量 | -315.09 | -311.55 | 313.45 | -37.14 | -37.14 | -37.14 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | -8.93 | -12.04 | -11.77 | -4.67 | -4.09 | -3.27 |
| 普通股增加 | -24.15 | -29.85 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 资本公积增加 | -1240.12 | -522.65 | 370.88 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他筹资现金流 | 613.50 | 22.04 | 546.54 | -1180.08 | -1375.43 | -1506.14 |
| 筹资性现金净流量 | -659.70 | -542.49 | 905.65 | -1184.75 | -1379.51 | -1509.41 |
| 现金流量净额 | 139.85 | 168.46 | 4190.51 | 3616.11 | 3547.69 | 3844.29 |
资料来源：同花顺，中航证券研究所
| 会计年度 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 2924.17 | 2922.85 | 5047.39 | 9119.15 | 10131.32 | 11077.96 |
| 营业成本 | 323.94 | 370.04 | 452.58 | 721.56 | 849.68 | 932.88 |
| 税金及附加 | 32.88 | 32.70 | 64.28 | 100.31 | 111.44 | 121.86 |
| 销售费用 | 1019.41 | 1005.15 | 1711.32 | 2735.75 | 2735.46 | 2991.05 |
| 管理费用 | 178.32 | 220.61 | 238.01 | 364.77 | 384.99 | 387.73 |
| 研发费用 | 691.99 | 691.45 | 842.47 | 1276.68 | 1367.73 | 1440.13 |
| 财务费用 | -5.81 | 4.01 | 9.23 | -27.93 | -40.68 | -53.79 |
| 资产减值损失 | -18.83 | 0.00 | -1.77 | -3.20 | -3.55 | -3.88 |
| 信用减值损失 | -1.59 | 6.11 | -1.22 | 3.97 | 4.41 | 4.82 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | -0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 477.11 | 661.26 | 23.28 | 390.91 | 390.91 | 390.91 |
| 公允价值变动损益 | -190.87 | 15.98 | 90.44 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 资产处置收益 | -0.58 | -2.88 | -1.09 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他收益 | 160.22 | 169.93 | 148.45 | 159.53 | 159.53 | 159.53 |
| 营业利润 | 1108.89 | 1449.30 | 1987.59 | 4499.23 | 5274.00 | 5809.49 |
| 营业外收入 | 0.44 | 2.93 | 9.75 | 4.37 | 4.37 | 4.37 |
| 营业外支出 | 7.91 | 4.88 | 5.22 | 6.00 | 6.00 | 6.00 |
| 其他非经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | 1101.42 | 1447.35 | 1992.12 | 4497.60 | 5272.37 | 5807.86 |
| 所得税 | 9.60 | 16.40 | 223.78 | 449.76 | 527.24 | 580.79 |
| 净利润 | 1091.82 | 1430.95 | 1768.34 | 4047.84 | 4745.13 | 5227.07 |
| 少数股东损益 | 5.37 | 6.05 | 13.83 | 22.90 | 26.84 | 29.57 |
| 归属母公司股东净利 | 1086.44 | 1424.90 | 1754.51 | 4024.95 | 4718.29 | 5197.51 |
| EBITDA | 1147.38 | 1503.46 | 2058.73 | 4634.63 | 5396.65 | 5907.12 |
| NOPLAT | 1284.98 | 1423.89 | 1693.20 | 4024.34 | 4710.16 | 5180.29 |
| EPS(元) | 0.57 | 0.75 | 0.92 | 2.12 | 2.48 | 2.73 |
主要财务比率
| 会计年度成长能力 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营收增长率 | 43.50% | -0.05% | 72.69% | 80.67% | 11.10% | 9.34% |
| 营业利润增长率 | 33.40% | 30.70% | 37.14% | 126.37% | 17.22% | 10.15% |
| EBIT增长率 | 34.51% | 32.47% | 37.89% | 123.33% | 17.05% | 9.98% |
| EBITDA增长率 | 30.82% | 31.04% | 36.93% | 125.12% | 16.44% | 9.46% |
| 归母净利润增长率 | 27.67% | 31.15% | 23.13% | 129.41% | 17.23% | 10.16% |
| 经营现金流增长率 | 53.43% | -8.20% | 190.77% | 62.70% | 2.61% | 8.59% |
| 盈利能力 | ||||||
| 毛利率 | 88.92% | 87.34% | 91.03% | 92.09% | 91.61% | 91.58% |
| 净利率 | 37.34% | 48.96% | 35.03% | 44.39% | 46.84% | 47.18% |
| 营业利润率 | 37.92% | 49.59% | 39.38% | 49.34% | 52.06% | 52.44% |
| ROE | 9.29% | 11.11% | 11.40% | 22.10% | 21.93% | 20.67% |
| ROA | 8.13% | 9.67% | 9.25% | 17.43% | 17.52% | 16.73% |
| ROIC | 14.35% | 15.68% | 16.83% | 44.01% | 49.14% | 53.60% |
| 估值倍数 | ||||||
| P/E | 58.17 | 44.35 | 36.02 | 15.70 | 13.39 | 12.16 |
| P/S | 21.61 | 21.62 | 12.52 | 6.93 | 6.24 | 5.70 |
| P/B | 5.41 | 4.93 | 4.11 | 3.47 | 2.94 | 2.51 |
| 股息率 | 0.63% | 0.84% | 0.45% | 1.91% | 2.24% | 2.47% |
| EV/EBIT | 17.68 | 15.01 | 38.73 | 12.21 | 9.81 | 8.31 |
| EV/EBITDA | 16.89 | 14.49 | 37.65 | 11.77 | 9.51 | 8.09 |
| EV/NOPLAT | 15.08 | 15.30 | 45.77 | 13.56 | 10.90 | 9.23 |
公司的投资评级如下：
买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 10% 以上。
增持：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅5%\~10%之间。
持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%\~+5%之间。
卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅 10% 以上。
行业的投资评级如下：
增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。
中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。
减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。
研究团队介绍汇总：
中航证券社服团队：以基本面研究为核心，立足产业前沿，全球视野对比，深度跟踪元宇宙、餐饮旅游、免税、医美、珠宝、教育等行业，把脉最新消费趋势，以敏锐嗅觉挖掘价值牛股。
销售团队：
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李裕淇，18674857775，liyuq@avicsec.com，S0640119010012
李友琳，18665808487，liyoul@avicsec.com，S0640521050001
李若熙，17611619787，lirx@avicsec.com，S0640123060013
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