比音勒芬（002832）

盈利有望底部修复，高管及董事增持彰显信心

买入（维持）

投资要点

◼ 年、 年公司营收同比增长、归母净利润同比下滑，主要系公司逆势投入建设品牌。2024 年公司营收 40.04 亿元/yoy+13.24%，归母净利润 7.81 亿元/yoy-14.28%；2025 年营收 43.14 亿元/yoy+7.73%，归母净利 5.51 亿元/yoy-29.46%。2024 年为公司上市以来首次出现归母净利润下滑，2025年延续下滑趋势，我们认为主要原因在于国内整体消费氛围较为平淡，同时公司逆势增加投入，使得盈利水平短期下降。一方面，2024 年门店数 1294 家/同比+39 家，2025 年门店数 1400 家/同比+106 家；另一方面，2023 年 4 月公司收购国际奢侈品牌“CERRUTI”和“ ”全球商标所有权，截至 年末已陆续入驻香港海港城、澳门伦敦人、澳门威尼斯人、北京国贸、深圳万象天地、南京德基等高端购物中心，开设近 家门店。此外分别于2023年、2025年获得日本户外品牌 SnowPeak服装系列、美国专业运动恢复鞋品牌 OOFOS 的中国内地独家代理权，完善品牌矩阵。

◼ 从盈利指标来看， 年归母净利润率为历史最低水平。 ）毛利率：2024 年同比-1.60pct 至 77.01%，2025 年同比-1.92pct 至 75.09%，有所回调，但仍处于历史较高水平；2）销售费用率：2024年同比+3.18pct至40.27%，2025 年同比+6.53pct 至 46.80%，为历史最高水平，体现逆势投入力度较大；3）归母净利率：2024 年同比-6.26pct 至 19.50%，2025年同比-6.73pct 至 12.77%，为历史最低点，2011-2018 年公司归母净利率在 14.56%\~19.80%区间，2019-2023 年则稳定在 20%以上的水平，由此可见公司盈利水平存在较大的修复空间。

◼ 从存货角度看，2025年库存周转维持在合理水平。截至 25 年末公司存货 11.52 亿元/yoy+21.2%，2024、2025 年存货周转天数分别为 324、352天，处于2019年以来偏低水平，说明公司运营情况较为稳健健康。

◼ 26Q1 业绩回暖，盈利水平基本企稳。26Q1 营收 15.22 亿元/yoy+18.36%，归母净利润 3.86 亿元/yoy+16.54%，毛利率 75.27%/yoy-0.15pct，归母净利率 25.37%/yoy-0.4pct。伴随 Q1 服装消费整体回暖，公司业绩实现显著修复，同时基于前期费用投放逐步释放效果，盈利水平基本企稳。

◼ 管理层及董事增持彰显发展信心。公司于2026年2月 27日、3月25日分别发布增持计划公告，控股股东之一致行动人、公司总经理谢邕（董事长兼控股股东谢秉政之子， 年 月起担任公司总经理）、董事申金冬分别拟以自有/自筹资金 1\~2 亿元、0.5\~1 亿元，在公告发布起 6个月内通过集中竞价方式增持公司股份。截至 2026/6/2 谢邕已累计增持657.98万股，占公司总股本的 1.15%，累计增持金额1.1亿元。

◼ 盈利预测与投资评级：经过 2024、2025 年主品牌及新品牌逆势投入，业绩有所回暖，且盈利水平企稳，结合管理层增持体现发展信心，我们判断 年起公司运营有望步入恢复区间。我们预计 年归母净利润分别为 7.00/8.08/9.18 亿元，分别同比+27.12%/+15.39%/+13.68%，对应PE分别为17/15/13X，维持“买入”评级。

◼ 风险提示：消费景气度恢复不及预期，费用管控不及预期，新品牌培育效果不及预期。

2026 年 06 月 08 日

证券分析师 赵艺原

执业证书：S0600522090003

zhaoyy@dwzq.com.cn

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1. 2024-2025 年逆势投入，26Q1 初见成效

2024 年、2025 年公司营收同比增长、归母净利润同比下滑，主要系公司逆势投入建设品牌。2024 年公司营收 40.04 亿元/yoy+13.24%，归母净利润 7.81 亿元/yoy-14.28%；2025 年营收 43.14 亿元/yoy+7.73%，归母净利 5.51 亿元/yoy-29.46%。2024 年为公司上市以来首次出现归母净利润下滑，2025年延续下滑趋势，我们认为主要原因在于国内整体消费氛围较为平淡，同时公司逆势增加投入，使得盈利水平短期下降。

一方面，2024 年门店数 1294 家/同比+39 家，其中直营门店 644 家/同比+37 家；2025年门店数 1400家/同比+106 家，其中直营门店761 家/同比+117 家。近两年公司开店以直营模式为主，坚定投入扩张旗下品牌业务，但在消费平淡环境下费用压力有所增加。

另一方面，2023 年 4 月公司收购国际奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&

CURWEN”全球商标所有权，截至 2025 年末 K& C 已陆续入驻香港海港城、澳门伦敦人、澳门威尼斯人、北京国贸、深圳万象天地、南京德基等高端购物中心，开设近 20家门店。此外分别于 2023 年、2025 年获得日本户外品牌 SnowPeak 服装系列、美国专业运动恢复鞋品牌 OOFOS 的中国内地独家代理权，完善丰富品牌矩阵。

从营收结构来看，公司线下渠道优势突出，同时加大发力线上。公司线下门店主要布局在高端百货、购物中心、机场高铁交通枢纽、高尔夫球场等优质区位。2020年以来加大线上渠道建设，除建立全平台销售网络外，还通过直播带货、社群营销、内容传播等方式，充分触达目标消费群体，并利用 AIGC 图片、AI 视频、数字人直播、GEO 优化等新兴技术形式，增加公司产品传播曝光量，赋能线上运营。2019-2025 年线上收入占比从 0.9%提升至 10.5%，其中 2024 年线上营收同比增长 35.0%、2025 年同比增长，增长势头强劲。

从盈利指标来看，2025年归母净利润率为历史最低水平。1）毛利率：2024年同比-1.60pct 至 77.01%，2025 年同比-1.92pct 至 75.09%，有所回调，但仍处于历史较高水平；

2）销售费用率：2024 年同比+3.18pct 至 40.27%，2025 年同比+6.53pct 至 46.80%，为历史最高水平，体现逆势投入力度较大；3）归母净利率：2024年同比-6.26pct至 19.50%，2025 年同比-6.73pct 至 12.77%，为历史最低点，2011-2018 年公司归母净利率在14.56%\~19.80%区间，2019-2023 年则稳定在 20%以上的水平，由此可见公司盈利水平存在较大的修复空间。

26Q1 业绩回暖，盈利水平基本企稳。26Q1 营收 15.22 亿元/yoy+18.36%，归母净利润 3.86 亿元/yoy+16.54%，毛利率 75.27%/yoy-0.15pct，归母净利率 25.37%/yoy-0.4pct。伴随 Q1 服装消费整体回暖，公司业绩实现显著修复，同时基于前期费用投放逐步释放效果，盈利水平基本企稳。

从存货角度看， 年库存周转维持在合理水平。截至 年末公司存货 亿元/yoy+21.2%，2024、2025 年存货周转天数分别为 324、352 天，处于 2019 年以来偏低水平，说明公司运营情况较为稳健健康。

2. 管理层及董事增持彰显发展信心

控股股东一致行动人兼公司总经理增持公司股份。公司于 2026年2 月27 日发布增持计划公告，控股股东之一致行动人、公司总经理谢邕（董事长兼控股股东谢秉政之子，2025 年 4 月起担任公司总经理）拟以自有/自筹资金 1\~2 亿元，在公告发布起 6 个月内通过集中竞价方式增持公司股份，增持股份数量不超过公司总股本的 2%。在本次增持前，谢邕未直接持有公司股份。截至2026/6/2，谢邕已累计增持 657.98万股，占公司总股本的 1.15%，累计增持金额1.1 亿元。

董事增持公司股份。公司于2026 年3 月25 日发布增持计划公告，董事申金冬拟以自有/自筹资金 5000万元\~1亿元，在公告发布起6 个月内通过集中竞价方式增持公司股份。在本次增持前，申金冬持有公司股份 1,473.9万股，占公司总股本的 2.58%。

我们认为管理层及董事在这个时间点增持，一方面在于公司经过过去两年业务及股价的调整，当前可能均处在相对底部位置；另一方面也体现出管理层及董事对公司发展的长足信心。

3. 盈利预测与投资评级

经过 2024、2025年主品牌及新品牌逆势投入，26Q1业绩有所回暖，且盈利水平企稳，结合管理层增持体现发展信心，我们判断 26 年起公司运营有望步入恢复区间。我们 预 计 26-28 年 归 母 净 利 润 分 别 为 7.00/8.08/9.18 亿 元 ， 分 别 同 比+27.12%/+15.39%/+13.68%，对应 PE 分别为 17/15/13X，维持“买入”评级。

4. 风险提示

消费景气度恢复不及预期：当前国内整体消费信心处在波动态势中，若整体消费信心恢复程度有限，可能影响公司终端销售情况。

费用管控不及预期：2024-2025 年由于逆势投入建设品牌，公司销售费用率提升较多，后续业绩恢复情况依赖于费用管控效果，若费用管控不及预期也将影响公司净利润率恢复进程。

新品牌培育不及预期：2023年以来公司并购及授权了多个国际品牌，对品牌运营及管理能力提出一定挑战，若新品牌运营至成熟的周期较长，可能影响公司整体业绩的复苏进程。

比音勒芬三大财务预测表

数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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公司投资评级：

买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与 15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

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