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资讯 思源电气（002028）：输变电设备全能选手，海外开拓和新品类扩张稳步推进首次覆盖报告
报告摘要
◆输变电设备产业全能选手，业绩和海外营收实现高增
2025 联联联联联联联215.4联联联联联+39.3% 联联联联联联 31.5联联联联+53.7% 联联联联30.8% 联联联-0.5pct联2025 联联联联联联联联 58 联联联联联+85.8% 联联联联 35.2% 联联联-1.8pct联联联联联联 26.9%联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联1000kV 联联联联联联联联联2025 联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联41.5% 联21.5% 联11.8%
◆ 能源转型和数据中心等带来新挑战，叠加前期电网投资相对滞后于电
源投资，全球电网投资改造有望步入上行周期
联 IEA 联联联联联联联联联联联联联联联联联联联2015\~2025 联联联联联联联联联联联联联联联联联 7210 联联联联3380 联联联联CAGR 联联联5.3% 联2.2% 联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联 IEA 联2025 联联联联联联联联联联 4130 联联联联联联 2035 联联联联联联联联联联联6500 联联联
联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联2025 联联联联联联联联联联联联联联 15% 联2026 联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联
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投资评级 买入
首次评级
2026年 06 月 08 日
收盘价(元)： 177.59
目标价(元)：
公司基本数据
| 总股本(百万股) | 782.45 |
| 总市值(百万) | 138,955.51 |
| 流通股本(百万股) | 610.68 |
| 流通市值(百万) | 108,451.26 |
| 12月最高/最低价(元) | 239.12/69.92 |
| 资产负债率(%) | 45.85 |
| 每股净资产(元) | 20.60 |
| 市盈率(TTM) | 42.71 |
| 市净率(PB) | 8.62 |
| 净资产收益率(%) | 3.41 |
股价走势图
作者
王卓亚 分析师
SAC 执业证书：S0640523110001
联系电话：
邮箱：wangzybj@avicsec.com
曾帅 分析师
SAC 执业证书：S064052205000
联系电话：
邮箱：zengshuai@avicsec.com
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◆ 全电压等级覆盖的设备商，国内市场稳扎稳打，海外市场拓展提速，
新品类储备丰富
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联联联联联联联联联联联联联联 100 联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联2025 联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联2025 联联联26.9% 联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联
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| 财务数据与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 15458.1 | 21539.0 | 28290.4 | 36477.3 | 45754.2 |
| 增长率(%) | 24.1% | 39.3% | 31.3% | 28.9% | 25.4% |
| 归母净利润(百万元) | 2049.1 | 3150.1 | 4354.0 | 5895.3 | 7822.0 |
| 增长率(%) | 31.4% | 53.7% | 38.2% | 35.4% | 32.7% |
| 毛利率(%) | 31.2% | 30.8% | 33.6% | 34.6% | 35.4% |
| 每股收益(元) | 2.6 | 4.0 | 5.6 | 7.5 | 10.0 |
| 市盈率PE | 67.81 | 44.11 | 31.91 | 23.57 | 17.76 |
| 市净率PB | 11.22 | 8.97 | 7.21 | 5.66 | 4.38 |
| 净资产收益率ROE(%) | 16.6% | 20.3% | 22.6% | 24.0% | 24.6% |
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正文目录
一、全电压等级覆盖，国内和海外市场并进……5
二、能源转型和数据中心建设给电网带来新挑战，全球电网投资有望步入上行周期……7
图表目录
图1 公司输变电设备主要产品....5
图2 营收及增速....6
图3 归母净利润及增速....6
图4 海外市场营收占比逐年提升....6
图5 2025年各业务或产品营收占比结构....6
图6 毛利率和净利率....7
图7 期间费用率....7
图8 全球电网投资滞后于电源投资....7
图9 国内电网和电源工程投资情况....8
图10 海外电网投资情况（发达经济体）....8
图11 海外电网投资情况（除中国以外的新兴经济体）....8
图12 发达国家面临电网老化的问题....9
图13 除中国以外的新兴国家的输电损耗较高....9
图14 全球八大云厂商的资本开支情况....9
图15 全球数据中心用电需求以及装机量预测....10
图16 主要业务营收情况及预测（百万元）....10
一、全电压等级覆盖，国内和海外市场并进
联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联 联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联
近五年 公司收入和净利润实现快速增长。 2025 联联联联联 215.4 联联联联联+39.4% 联联联联联联 31.5 联联联联联 +53.7% 联联联联联联联联联联 2020\~2025 联联联联联联联联联联联 CAGR 联联联 23.9% 联 27.5%
联联联联联联联联联联联联联联联联联 2025 联联联联联联联联联联联 26.9% 联联联联联联联联联联 联联联联联联联联联联联联联联联联联 联联联联联联联联 2025 联联联联联 41.5% 联21.5% 联11.8%
联联联联联联联联联联联联联联联联联联 2025 联联联联联联联联联联联联联 30.8%联 15.1% 联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联联
二、能源转型和数据中心建设给电网带来新挑战，全球电网投资有望步入上行周期
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图15 全球数据中心用电需求以及装机量预测
| 总用电量(TWh) | 2020年 | 2023年 | 2024年 | 2030年(基准情形) | 2024~2030年累计增幅 | 2024~2030年CAGR |
| 全球 | 269 | 361 | 416 | 946 | 127.4% | 14.7% |
| 美国 | 108 | 154 | 183 | 426 | 132.8% | 15.1% |
| 中国 | 62 | 84 | 102 | 277 | 171.6% | 18.1% |
| 欧洲 | 57 | 66 | 68 | 113 | 66.2% | 8.8% |
| 总装机量(GW) | 2020年 | 2023年 | 2024年 | 2030年(基准情形) | 2024~2030年累计增幅 | 2024~2030年CAGR |
| 全球 | 60 | 83 | 97 | 226 | 133.0% | 15.1% |
| 美国 | 23 | 35 | 42 | 100 | 138.1% | 15.6% |
| 中国 | 14 | 20 | 24 | 67 | 179.2% | 18.7% |
| 欧洲 | 13 | 15 | 16 | 27 | 68.8% | 9.1% |
联联联联 联IEA联联联联联联联联
图16 主要业务营收情况及预测（百万元）
| 业务板块 | 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 开关类业务 | 营业收入 | 8935 | 11616 | 14520 | 17424 |
| 营业成本 | 5640 | 6994 | 8672 | 10320 | |
| 营收增长率 | 29.30% | 30% | 25% | 20% | |
| 毛利率 | 36.88% | 39.8% | 40.3% | 40.8% | |
| 变压器类业务 | 营业收入 | 4633 | 6023 | 7830 | 10180 |
| 营业成本 | 2947 | 3654 | 4678 | 5987 | |
| 营收增长率 | 38.38% | 30% | 30% | 30% | |
| 毛利率 | 36.39% | 39.3% | 40.3% | 41.2% | |
| 保护及自动化类业务 | 营业收入 | 2542 | 2669 | 2830 | 3028 |
| 营业成本 | 1650 | 1683 | 1733 | 1803 | |
| 营收增长率 | 0.22% | 2% | 3% | 4% | |
| 毛利率 | 35.11% | 37.0% | 38.7% | 40.5% | |
| 合计 | 营业收入 | 21539 | 28290 | 36477 | 45754 |
| 营业成本 | 14910 | 18788 | 23864 | 29557 | |
| 营收增长率 | 39.3% | 31.3% | 28.9% | 25.4% | |
| 毛利率 | 31% | 34% | 35% | 35% |
联联联联 联iFinD联联联联联联联联
财务报表与财务指标
利润表 (百万元 )
| 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入 | 21539.03 | 28290.42 | 36477.31 | 45754.24 |
| 营业成本 | 14910.44 | 18787.98 | 23863.57 | 29557.26 |
| 税金及附加 | 124.39 | 173.70 | 222.47 | 274.74 |
| 销售费用 | 1027.73 | 1359.18 | 1768.43 | 2199.84 |
| 管理费用 | 580.55 | 799.14 | 1024.52 | 1270.26 |
| 研发费用 | 1300.40 | 1940.38 | 2441.19 | 2987.53 |
| 财务费用 | -7.61 | -9.12 | -31.71 | -52.91 |
| 资产减值损失 | -27.07 | -203.94 | -222.38 | -222.09 |
| 信用减值损失 | -208.84 | -226.81 | -311.59 | -400.42 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 56.02 | 41.00 | 48.07 | 48.36 |
| 公允价值变动损益 | 23.28 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 资产处置收益 | -0.08 | 0.49 | 0.40 | 0.27 |
| 其他收益 | 283.00 | 237.77 | 246.26 | 255.68 |
| 营业利润 | 3729.44 | 5087.67 | 6949.61 | 9199.32 |
| 营业外收入 | 8.19 | 7.17 | 8.09 | 7.82 |
| 营业外支出 | 18.65 | 13.45 | 14.24 | 15.44 |
| 其他非经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | 3718.98 | 5081.39 | 6943.47 | 9191.69 |
| 所得税 | 459.30 | 605.87 | 891.01 | 1136.89 |
| 净利润 | 3259.68 | 4475.53 | 6052.46 | 8054.81 |
| 少数股东损益 | 109.53 | 121.48 | 157.15 | 232.81 |
| 归属母公司股东净利润 | 3150.14 | 4354.05 | 5895.30 | 7822.00 |
| EBITDA | 4028.65 | 5953.46 | 7843.07 | 10097.53 |
| NOPLAT | 3078.95 | 4473.29 | 6030.56 | 8015.80 |
| EPS(元) | 4.03 | 5.56 | 7.53 | 10.00 |
资产负债表 (百万元 )
| 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 货币资金 | 4929.84 | 7561.86 | 12522.29 | 18842.03 |
| 应收票据及账款 | 10826.07 | 14204.39 | 18293.19 | 22971.87 |
| 预付账款 | 882.20 | 966.23 | 1333.53 | 1703.13 |
| 其他应收款 | 276.44 | 461.29 | 588.19 | 690.35 |
| 存货 | 4078.94 | 5801.64 | 7234.76 | 8724.61 |
| 其他流动资产 | 3113.19 | 3180.73 | 3296.38 | 3407.09 |
| 流动资产总计 | 24106.68 | 32176.15 | 43268.32 | 56339.09 |
| 长期股权投资 | 20.27 | 22.43 | 25.22 | 28.87 |
| 固定资产 | 2981.06 | 2468.36 | 2022.21 | 1610.25 |
| 在建工程 | 419.81 | 616.51 | 646.54 | 526.57 |
| 无形资产 | 558.50 | 431.67 | 304.85 | 178.02 |
| 长期待摊费用 | 76.72 | 38.36 | 0.00 | 0.00 |
| 其他非流动资产 | 1676.89 | 1676.89 | 1676.89 | 1676.89 |
| 非流动资产合计 | 5733.24 | 5254.22 | 4675.70 | 4020.61 |
| 资产总计 | 29839.92 | 37430.37 | 47944.03 | 60359.70 |
| 短期借款 | 360.11 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付票据及账款 | 8153.18 | 10787.34 | 13770.80 | 16729.76 |
| 其他流动负债 | 5290.17 | 6725.19 | 8860.95 | 10907.87 |
| 流动负债合计 | 13803.46 | 17512.53 | 22631.74 | 27637.64 |
| 长期借款 | 116.47 | 86.11 | 55.69 | 25.85 |
| 其他非流动负债 | 119.23 | 119.23 | 119.23 | 119.23 |
| 非流动负债合计 | 235.70 | 205.34 | 174.93 | 145.08 |
| 负债合计 | 14039.17 | 17717.87 | 22806.67 | 27782.71 |
| 股本 | 782.06 | 782.06 | 782.06 | 782.06 |
| 资本公积 | 748.27 | 748.27 | 748.27 | 748.27 |
| 留存收益 | 13962.92 | 17753.18 | 23020.89 | 30227.71 |
| 归属母公司权益 | 15493.24 | 19283.50 | 24551.21 | 31758.03 |
| 少数股东权益 | 307.51 | 428.99 | 586.15 | 818.96 |
| 股东权益合计 | 15800.76 | 19712.49 | 25137.36 | 32576.99 |
| 负债和股东权益合计 | 29839.92 | 37430.37 | 47944.03 | 60359.70 |
基本指标
| 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 毛利率 | 30.77% | 33.59% | 34.58% | 35.40% |
| 净利率 | 15.13% | 15.82% | 16.59% | 17.60% |
| P/E | 44.11 | 31.91 | 23.57 | 17.76 |
| P/S | 6.45 | 4.91 | 3.81 | 3.04 |
| P/B | 8.97 | 7.21 | 5.66 | 4.38 |
| 股息率 | 0.00% | 0.35% | 0.39% | 0.38% |
| EV/EBIT | 31.15 | 30.12 | 21.53 | 15.71 |
| EV/EBITDA | 28.69 | 25.67 | 18.97 | 14.22 |
资料来源：iFinD，中航证券研究所
现金流量表 (百万元 )
| 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 经营性现金净流量 | 2234.28 | 3970.39 | 5928.08 | 7203.58 |
| 资本支出 | 856.84 | 400.00 | 350.00 | 300.00 |
| 长期投资 | -5.77 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他投资现金流 | -378.49 | 6.78 | 8.65 | 8.29 |
| 投资性现金净流量 | -1241.09 | -393.22 | -341.35 | -291.71 |
| 短期借款 | 211.56 | -360.11 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 72.05 | -30.36 | -30.42 | -29.85 |
| 普通股增加 | 4.42 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 资本公积增加 | 339.88 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他筹资现金流 | -655.89 | -554.68 | -595.88 | -562.27 |
| 筹资性现金净流量 | -27.98 | -945.15 | -626.30 | -592.12 |
| 现金流量净额 | 951.82 | 2632.02 | 4960.43 | 6319.75 |
公司的投资评级如下：
买入：联联联联联联联联联联联联联联300 联联联联10% 联联
增持：联联联联联联联联联联联联联联300 联联联联5%\~ 10% 联联
持有：联联联联联联联联联联联联联联300 联联联联-10%\~ +5% 联联
卖出：联联联联联联联联联联联联联联300 联联联联10% 联联
行业的投资评级如下：
增持：联联联联联联联联联联联联联联联联联300 联联
中性：联联联联联联联联联联联联联联联联300 联联联联
减持：联联联联联联联联联联联联联联联联联300 联联
研究团队介绍汇总：
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销售团队：
联联联联18611188969 联chenyd@avicsec.com 联S0640125020003
联联联联18674857775 联liyuq@avicsec.com 联S0640119010012
联联联联18665808487 联liyoul@avicsec.com 联S0640521050001
联联联联17611619787 联lirx@avicsec.com 联S0640123060013
分析师承诺：
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免责声明：
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