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个股表现
| 最新收盘价(元) | 280.60 |
| 总股本/流通股本(亿股) | 15.42 / 1.15 |
| 总市值/流通市值(亿元) | 4,328 / 323 |
| 52周内最高/最低价 | 326.08 / 208.00 |
| 资产负债率(%) | 46.5% |
| 市盈率 | 272.43 |
| 第一大股东 | Amgen Inc.,安进公司 |
研究所
分析师:盛丽华
公司基本情况
SAC 登记编号:S1340525060001
Email:shenglihua@cnpsec.com
分析师:陈灿
SAC 登记编号:S1340525070001
Email:chencan@cnpsec.com
美国市场表现亮眼，实体瘤研发高效推进
⚫ 事件
公司公布 26H1 美股财报，上半年收入 32.2 亿美元（+32.3%）、其中产品收入31.7亿美元（+31.4%），净利润4.6亿美元（+385.8%）；26Q2 收入 17.1 亿美元（+29.6%）、其中产品收入 16.8 亿美元（+29.0%），净利润2.4亿美元（+151.3%）。业绩符合预期。
同时公司公告 26 年全年收入指引从此前的 63-65 亿美元上调至66-68 亿美元，全年 GAAP 经营利润从此前的 7.5-8.5 亿美元上调至10-11 亿美元，非 GAAP 经营利润从 14.5-15.5 亿美元上调至 17-18 亿美元。全年指引超预期。
⚫ 核心观点
泽布替尼美国市场表现亮眼，非 CLL适应症贡献显著
拆分来看，泽布替尼 26Q2 收入 12.5 亿美元（+31.4%，环比+14.0%，Q1 发货节奏导致基数低，与 25Q2 趋势类似），其中美国 8.9 亿美元（+30.5%，环比+17.3%）、欧洲 2.0 亿美元（+30.0%，环比+7.2%）、中国 0.97 亿美元（+16.8%，环比+3.4%）、ROW 0.6 亿美元（+92.0%，环比+8.9%）。预计泽布替尼 CLL市场仍保持稳固的领先地位，非 CLL适应症如MCL等贡献超预期。
其他产品方面，替雷利珠单抗 26Q2 收入 2.3 亿美元（+18.1%，环比+10.8%）；国内安进产品收入 1.6亿美元（+24.5%）。
毛利率环比稳定，费用率同比持续改善
26Q2 产品毛利率 89.6%（+2.3pct，环比+0.9pct）、销售管理费用率 34.8%（-6.1pct，环比-1.9pct）、研发费用率 35.9%（-4.0pct，环比+0.1pct）。Q2 净利率 13.9%（+6.7pct，环比-1.1pct）。
血液瘤产品管线顺利推进，实体瘤管线催化丰富
血液瘤持续丰富新适应症。泽布替尼联合利妥昔单抗对比 BR 方案用于 1L MCL 的 III 期 MANGROVE 试验已读出 PFS HR=0.57，预计26H2 递交 sNDA。索托克拉用于 r/rMCL 已获得 FDA 批准上市。ZS 固定剂量方案对比 VO 方案的 III 期用于 TN CLL 的 III 期 Celestial 301试验 uMRD 终点未显示统计学优效性，试验将继续推进至主要 PFS 分析。BTK CDAC 用于 r/rCLL 的潜在加速批准 NDA 预计 26H2 递交；对比Pirto 用于 r/rCLL 的 III 期 CaDAnCe-304 试验预计 27 年初完成入组；27 年启动+索托克拉用于 r/rCLL的III期试验。
实体瘤研发高效推进。CDK4 抑制剂用于 1L HR+/Her2-BC 的 III期试验完成 FPI。GPC3/4-1BB 双抗用于 3L+HCC 的国内潜在注册性队列完成入组（2.5mo完成）、用于2L HCC的 III 期试验预计年底完成
FPI。PD-1/VEGF/CTLA-4 三抗完成 I 期试验 FPI。B7H4 ADC 用于 1L 卵巢癌维持治疗的 III 期试验预计 26H2 启动。PRMT5 抑制剂、CEA ADC用于 NSCLC的 III 期试验预计27 年启动。
⚫ 盈利预测与投资建议
预计公司 26/27/28 年收入分别为 474.7/564.9/646.7 亿元，同比增长 24.2%/19.0%/14.5%；归母净利润为 56.3/78.4/103.3 亿元，同比增长 285.4%/39.4%/31.7%，对应 PE 为 77/55/42 倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
⚫ 风险提示：
产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。
◼ 盈利预测和财务指标
| 项目\年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 38225 | 47469 | 56486 | 64669 |
| 增长率(%) | 40.46 | 24.18 | 19.00 | 14.49 |
| EBITDA(百万元) | 4237.59 | 8631.64 | 11772.38 | 15215.39 |
| 归属母公司净利润(百万元) | 1460.71 | 5628.92 | 7844.87 | 10329.76 |
| 增长率(%) | 129.34 | 285.36 | 39.37 | 31.68 |
| EPS(元/股) | 0.95 | 3.65 | 5.09 | 6.70 |
| 市盈率(P/E) | 296.30 | 76.89 | 55.17 | 41.90 |
| 市净率(P/B) | 14.13 | 12.04 | 9.85 | 7.96 |
| EV/EBITDA | 95.97 | 49.03 | 35.46 | 26.89 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
[<sub>财务报表和主要财务比率</sub>table\_FinchinaDeta
| 财务报表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 利润表 | ||||
| 营业收入 | 38225 | 47469 | 56486 | 64669 |
| 营业成本 | 4735 | 5791 | 6863 | 7799 |
| 税金及附加 | 136 | 168 | 200 | 230 |
| 销售费用 | 10602 | 11867 | 13557 | 14874 |
| 管理费用 | 4351 | 5222 | 5931 | 6467 |
| 研发费用 | 15508 | 17563 | 20335 | 22634 |
| 财务费用 | 276 | 217 | 267 | 284 |
| 资产减值损失 | -157 | -100 | -120 | -150 |
| 营业利润 | 2601 | 7040 | 9810 | 12916 |
| 营业外收入 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 营业外支出 | 4 | 5 | 5 | 5 |
| 利润总额 | 2597 | 7036 | 9806 | 12912 |
| 所得税 | 1136 | 1407 | 1961 | 2582 |
| 净利润 | 1461 | 5629 | 7845 | 10330 |
| 归母净利润 | 1461 | 5629 | 7845 | 10330 |
| 每股收益(元) | 0.95 | 3.65 | 5.09 | 6.70 |
| 资产负债表 | ||||
| 货币资金 | 15362 | 17395 | 22898 | 30765 |
| 交易性金融资产 | 16882 | 17832 | 18972 | 20402 |
| 应收票据及应收账款 | 5955 | 7247 | 8620 | 9865 |
| 预付款项 | 767 | 869 | 1029 | 1170 |
| 存货 | 4269 | 4826 | 5719 | 6499 |
| 流动资产合计 | 43622 | 48680 | 57874 | 69457 |
| 固定资产 | 10125 | 13144 | 14861 | 16282 |
| 在建工程 | 893 | 623 | 516 | 465 |
| 无形资产 | 1247 | 1332 | 1406 | 1470 |
| 非流动资产合计 | 13684 | 16416 | 18032 | 19478 |
| 资产总计 | 57305 | 65096 | 75905 | 88935 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付票据及应付账款 | 5138 | 6285 | 7448 | 8464 |
| 其他流动负债 | 7448 | 9069 | 11000 | 12934 |
| 流动负债合计 | 12587 | 15354 | 18449 | 21399 |
| 其他 | 14079 | 13788 | 13538 | 13138 |
| 非流动负债合计 | 14079 | 13788 | 13538 | 13138 |
| 负债合计 | 26666 | 29142 | 31986 | 34536 |
| 股本 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 资本公积金 | 90652 | 90652 | 90652 | 90652 |
| 未分配利润 | -61206 | -56432 | -49644 | -40714 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 1193 | 1734 | 2910 | 4460 |
| 所有者权益合计 | 30639 | 35954 | 43919 | 54399 |
| 负债和所有者权益总计 | 57305 | 65096 | 75905 | 88935 |
资料来源：公司公告，中邮证券研究所
| 主要财务比率 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 营业收入 | 40.5% | 24.2% | 19.0% | 14.5% |
| 营业利润 | 162.5% | 170.7% | 39.3% | 31.7% |
| 归属于母公司净利润 | 129.3% | 285.4% | 39.4% | 31.7% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 87.6% | 87.8% | 87.9% | 87.9% |
| 净利率 | 3.8% | 11.9% | 13.9% | 16.0% |
| ROE | 4.8% | 15.7% | 17.9% | 19.0% |
| ROIC | 4.4% | 13.3% | 15.7% | 17.2% |
| 偿债能力 | ||||
| 资产负债率 | 46.5% | 44.8% | 42.1% | 38.8% |
| 流动比率 | 3.47 | 3.17 | 3.14 | 3.25 |
| 营运能力 | ||||
| 应收账款周转率 | 7.05 | 7.19 | 7.12 | 7.00 |
| 存货周转率 | 1.21 | 1.27 | 1.30 | 1.28 |
| 总资产周转率 | 0.76 | 0.78 | 0.80 | 0.78 |
| 每股指标(元) | ||||
| 每股收益 | 0.95 | 3.65 | 5.09 | 6.70 |
| 每股净资产 | 19.86 | 23.31 | 28.47 | 35.27 |
| 估值比率 | ||||
| PE | 296.30 | 76.89 | 55.17 | 41.90 |
| PB | 14.13 | 12.04 | 9.85 | 7.96 |
| 现金流量表 | ||||
| 净利润 | 1461 | 5629 | 7845 | 10330 |
| 折旧和摊销 | 1198 | 1379 | 1699 | 2019 |
| 营运资本变动 | 10341 | 864 | 510 | 628 |
| 其他 | 713 | 165 | 116 | 82 |
| 经营活动现金流净额 | 13713 | 8036 | 10169 | 13059 |
| 资本开支 | -1437 | -4104 | -3254 | -3304 |
| 其他 | -10024 | -698 | -897 | -1246 |
| 投资活动现金流净额 | -11461 | -4801 | -4151 | -4550 |
| 股权融资 | 1500 | 0 | 0 | 0 |
| 债务融资 | 10 | -363 | -250 | -400 |
| 其他 | -858 | -729 | -265 | -242 |
| 筹资活动现金流净额 | 652 | -1091 | -515 | -642 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 2947 | 2032 | 5504 | 7867 |
中邮证券投资评级说明
| 投资评级标准 | 类型 | 评级 | 说明 |
| 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的6个月内的相对市场表现,即报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 |
| 增持 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 | ||
| 中性 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 回避 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 中性 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | ||
| 弱于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | ||
| 可转债评级 | 推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 | |
| 谨慎推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 | ||
| 中性 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 | ||
| 回避 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 |
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公司简介
中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。
公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至 2025 年10 月底，公司在全国设有 58 家分支机构(含 29 家分公司、29 家营业部)，1 家资产管理分公司和 1 家另类投资子公司。
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