西北动力煤低长协弹性标的，高分红彰显投资价值

昊华能源（601101.SH）

2026年08月10日

——公司深度报告

投资评级：买入（维持）

2026/8/7

股价走势图

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《煤价下行致业绩承压，高分红凸显价值—公司信息更新报告》-2026.4.25 《Q3 业绩受产量下滑影响，关注 Q4 产量修复与化工扭亏—公司信息更新报告》-2025.10.29

《H1 煤价大跌致业绩承压，关注煤矿成长性与高分红—公司信息更新报告》-2025.8.27

王高展（分析师）

wanggaozhan@kysec.cn

证书编号：S0790525070003

- 西北动力煤低长协弹性标的，高分红彰显投资价值，维持“买入”评级

公司为京能集团旗下重要煤炭上市平台，坐拥内蒙、宁夏动力煤优质矿井，煤化运一体布局。2026年煤价中枢上移，公司煤炭市场化销售占比高，业绩有望充分释放，且甲醇业务盈利有望进一步增厚。鉴于煤价上行超预期，我们上调了公司2026-2028年的盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.05/14.96/16.98亿元（原4.96/16.73亿元），EPS分别为0.91/1.04/1.18

元（原预测为 0.79/1.04/1.16 元），当前股价对应 PE 分别为 14.9/13.0/11.5 倍。公司为西北动力煤低长协弹性标的，分红、股息率居行业前列，投资价值显现，维持“买入”评级。

- 煤炭主业：资源丰富增量可期，低长协贡献高业绩弹性

资源量方面，截至2025年末公司煤炭可采储量10.60亿吨，核定产能1930万吨/年对应可采年限55年。增量方面，2026-2027年红一、红二煤矿产能拟各核增60万吨产能，核增申请推进中；汉水泉三号井等集团优质矿井均存在注入预期，十五五末核定产能增量或陆续并表。2026H1公司煤炭产量1002万吨，yoy+2.70%，预计2026全年煤炭产量约1800万吨，同比持平。公司煤种为不粘煤、长焰煤和气煤，大部分以动力煤销售，气煤可洗出25%炼焦配煤进行销售，炼焦配煤占公司煤炭销量约5%。定价方面，2025年公司长协煤销量占比仅26%，周期上行阶段业绩有望充分释放。此外，红墩子煤业过断层、减值计提等负面影响渐退，且逐步开采至九号优质配焦煤层，公司煤炭结构有望进一步优化。

● 其他业务：甲醇经营稳健盈利向上，铁路运量提升协同发展

公司煤化工业务核心产品为甲醇，2025年吨毛利扭亏为盈，2026年甲醇价格中枢上移，吨利有望进一步扩大。产量方面，公司2026年甲醇产量受检修影响或降至44万吨，整体经营稳健。此外，公司东铜铁路设计输送能力1000万吨/年，2025年运量突破725万吨，红庆梁专线设计运量400万吨/年预计2027年投运。

● 风险提示：能源价格超预期下跌、安全生产与合规风险、环保政策风险。

财务摘要和估值指标

数据来源：聚源、开源证券研究所

目录

1、西北煤化运一体布局，高分红彰显投资价值....4

1.1、京能集团控股，西北煤化运一体化布局....4

1.2、煤炭贡献核心利润，周期上行业绩释放....5

1.3、财务持续优化，高股息彰显投资价值....7

2、煤炭业务：资源丰富增量可期，低长协贡献高业绩弹性....9

2.1、公司煤炭资源储备丰富，自有产能释放与集团资产注入可期....9

2.2、低长协动力煤贡献业绩弹性，红墩子负面影响渐退结构优化可期....10

3、煤化工业务：甲醇经营稳健，价格中枢上移业绩释放....13

4、运输业务：经营稳健业务协同，运力稳步提升....15

5、盈利预测和投资建议....17

6、风险提示....18

附：财务预测摘要....19

图表目录

图1：公司向外扩张，现核心矿井为内蒙古高家梁、红庆梁矿及宁夏红墩子煤业 4 图2：公司股权集中，控股股东京能集团持股占比达63.31%（截至2026Q1末） 4 图3：2026Q1公司营业总收入同比增长3% 5 图4：预计公司2026Q2归母净利润同比+146% 5 图5：2026Q1公司净利率回升至16% 5 图6：2025年公司毛利率高于可比公司平均水平 5 图7：2025年公司煤炭业务营收占比74.60% 6 图8：2025年公司煤炭业务毛利占比超90% 6 图9：2025年公司煤化工毛利率转正 6 图10：2025年公司煤炭业务毛利率为43% 6 图11：2026Q1公司期间费用较2025年末明显下降 7 图12：2026Q1公司期间费用率居可比公司平均水平 7 图13：2026Q1公司资产负债率回落至47.26% 7 图14：公司资产负债率低于可比公司平均水平 7 图15：2025年公司现金分红比例达70% 8 图16：2026年公司预期股息率居可比公司前列 8 图17：公司可采年限居可比公司平均水平 9 图18：2025年公司核定产能1930万吨/年 9 图19：2026H1公司煤炭产量1002万吨，yoy+2.70% 10 图20：2025年公司长烟煤、不粘煤产量占比80% 10 图21：2025年公司长烟煤、不粘煤销量占比79% 10 图22：2025年公司气煤成本偏高导致吨利较低 11 图23：2025年红墩子煤业净利润 11 图24：公司市场煤销量占比约74% 11 图25：公司市场煤占比高，周期上行充分受益（元/吨） 11 图26：公司煤炭生产成本稳中有降（元/吨） 12 图27：公司成本结构保持稳定 12

图28：2026Q2公司吨利抬升至213元/吨 13 图29：2026Q1公司吨利居可比公司平均水平（元/吨） 13 图30：2025年公司甲醇产销量同比上涨 15% 13 图31：2025年公司甲醇经营计划达成率 117% 13 图32：煤价走低，公司甲醇单位成本呈下降趋势 14 图33：公司甲醇单位成本结构相对稳定 14 图34：2026H1公司甲醇吨毛利进一步抬升（元/吨） 14 图35：2026年7月内蒙古甲醇价格同比 +12% （元/吨） 14 图36：公司东铜铁路服务高家梁等煤矿煤炭外运 15 图37：公司铁路运量2025年达645万吨创历史新高 15 图38：2025年公司运输业务毛利抬升（元/吨） 16 图39：2025年公司运输业务各细分成本下降（元/吨） 16 图40：2025年公司铁路运输业务毛利率 63% 16 图41：公司运输业务利润率稳定 16 表1：公司核心管理层从业经历丰富 8 表2：截至2025年末，公司煤炭可采储量10.60亿吨 9 表3：集团体内矿井储备充足，潜在可注入产能达2100万吨 9 表4：2025年公司两大销售平台合计净利润5168万元 12 表5：红庆梁专用线预计2027年5月建成通车，预计贡献400万吨/年煤炭运力增量 15 表6：公司估值居可比公司平均水平（2026年8月7日收盘价） 17

1、西北煤化运一体布局，高分红彰显投资价值

1.1、京能集团控股，西北煤化运一体化布局

起源京西老矿区，蒙宁外延扩张，煤化运一体化布局。北京昊华能源股份有限公司（简称“昊华能源”）总部位于北京，2002年由京煤集团等发起设立，2010年于上交所上市，主营煤炭、甲醇产销等，煤炭以动力煤为主，公司早期矿井集中于京西老矿区（木城涧、大安山、长沟峪矿等，因首都定位、资源枯竭等原因均已关停），2004年以来持续推进异地收矿扩张，现核心矿井为内蒙古高家梁、红庆梁矿及宁夏红墩子煤业。公司聚焦煤炭生产，扩大煤炭产能，合理延伸产业链，煤化运一体化布局，经营稳健向好。

公司股权集中，北京市国资委为实控人，控股股东京能集团持股63.31%。2019年公司控股股东因国有股权无偿划转由京煤集团变更为京能集团，实控人为北京市国资委不变。截至2026Q1末，京能集团持有公司63.31%的股份，持股相对集中。国资控股背景有望持续赋能公司成长，在公司资源整合及产业协同方面提供助力。

1.2、煤炭贡献核心利润，周期上行业绩释放

业绩拐点确立，2026Q2公司业绩高增利润释放。2025年公司实现营收80.27亿元，同比 -12% ，归母净利润5.12亿元，同比 -51% ，主要系煤炭价格中枢下行拖累。2026年以来煤价中枢上移，公司盈利弹性释放。2026年7月13日公司发布2026年半年度业绩预增公告，预计2026H1归母净利润7.43亿元，同比 +66% ，其中预计2026Q2归母净利润4.23亿元，同比 +146% ，归母净利润季度同比增幅扩大。

煤炭业务贡献公司毛利超 90% ，2025年煤化工毛利扭亏为盈。2025年公司煤炭、煤化工业务营收占比分别为 74.60% / 11.69% ，分别同比 -6.99 / +2.75mathrm pct 。毛利率分别为 43.33% / 7.96% ，分别同比 -9.59 / +19.34mathrm pct 。煤炭业务毛利率下行主要系煤价中枢回落，但毛利占比仍超 92% ，贡献公司核心利润。煤化工毛利率自2020年起持续为负，2025年毛利率转正。2026年煤化工核心产品甲醇价格中枢上移，利润有望进一步修复。

公司费用管控成效显著，期间费用率大幅压降至行业平均水平。2026Q1公司销售、管理、财务费用率分别为 1.53% / 5.40% / 2.49% ，yoy+0.26/+0.17/-0.15pct。期间费用率合计 9.42% ，yoy+0.28pct，已从2019年 35% 大幅降至个位数水平。横向比较看，公司期间费用仍处于可比公司平均水平，但整体来看，期间费用率呈现下行趋势。

1.3、财务持续优化，高股息彰显投资价值

公司财务状况持续优化，2026年预期股息率居可比公司前列。财务方面，截至2026Q1末，公司账面货币资金51.24亿元，较2025年末+13.69%，资产负债率47.26%，较2025年末微降0.67pct。2019年公司负债率上升的主要系收购红墩子煤业有息负债增加，此后公司持续压降有息负债。2026Q1公司资产负债率低于可比公司平均水平。2026年煤价中枢上行，公司资产负债率有望进一步改善。股息率方面，截至2026年8月3日，我们以各可比公司2026年Wind一致预测EPS为基准，假设各可比公司延续2025年分红比例测算预期股息率，昊华能源预期股息率达5.59%，位居可比公司前列，高分红高业绩弹性体现公司投资价值。

公司管理层行业经验丰富。公司核心管理层多出京能集团体系，深耕煤炭、煤化工行业多年，兼具矿山运营、财务管理、资本运作及国资统筹经验，行业积淀深厚，风险把控与资源协调能力较强，能够在周期波动、安全环保常态化监管背景下，保障煤炭与煤化工主业稳健运营。

表1：公司核心管理层从业经历丰富

资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所

2、煤炭业务：资源丰富增量可期，低长协贡献高业绩弹性

2.1、公司煤炭资源储备丰富，自有产能释放与集团资产注入可期

公司煤炭资源丰富，提升煤炭核定产能，剑指“再造一个昊华”。公司煤种为不粘煤、长焰煤和气煤，大部分以动力煤销售，红墩子煤业气煤经洗选后部分以炼焦配煤或气化原料销售。截至2025年末，公司煤炭可采储量10.60亿吨，核定产能1930万吨/年，对应可采年限55年。增量方面，公司十五五规划提出“再造一个昊华”，具体途径包括：（1）已有煤矿产能核增：2026-2027年红一、红二煤矿产能拟各核增60万吨产能，申请推进中；（2）集团及外部优质矿井注入：汉水泉三号井、巴彦淖井田、查干淖尔一号井均存在潜在注入预期，对应核定产能2100万吨/年，可采储量41亿吨，目前仍处项目在建初期，十五五末核定产能增量或陆续并表。

表2：截至 2025 年末，公司煤炭可采储量 10.60 亿吨

资料来源：能源局、发改委、证券日报、公司公告、开源证券研究所

表3：集团体内矿井储备充足，潜在可注入产能达2100万吨

资料来源：Wind、环境保护部、发改委、京能集团官网、建设招投标网、证券时报、开源证券研究所

公司煤炭经营稳健，2026年煤炭产量或同比持平。自2023年红二煤矿试运转以来，公司煤炭年产量稳步增长，2023/2024/2025年公司商品煤产量分别为1706/1806/1843万吨（2025年规划商品煤产量为1750万吨，超额完成）。公司在西北地区最早开发的高家梁煤矿和红庆梁煤矿，经过技术改进与智能化改造，总产能稳定在1450万吨/年。红墩子煤业下属红一、红二煤矿总产能480万吨/年。2026H1公司煤炭产量1002万吨，yoy+2.70%，公司煤炭产销量预计保持稳定，2026年煤炭产量或同比持平。

2.2、低长协动力煤贡献业绩弹性，红墩子负面影响渐退结构优化可期

公司煤炭销售以动力煤为主，气煤可洗出25%炼焦配煤进行销售。2025年公司长焰煤、不粘煤产量、销量分别为1466、1457万吨，占煤炭产量、销量80%、79%，为公司核心煤种。长焰煤、不粘煤大部分按动力煤进行销售至电厂，其中高家梁矿少部分洗出喷吹配煤销售至钢厂。红墩子煤业红一煤矿2023年投产，主产气煤（2025年气煤洗出约25%炼焦配煤销售，约95万吨，剩余以动力煤销售）。整体看公司动力煤产量占比约95%。

红墩子煤业负面影响渐退，经营向好。分煤种看，2025年长焰煤、不粘煤吨价、成本、毛利、毛利率分别为309、144、165元/吨、53%，气煤吨价、成本、毛利、毛利率分别为393、343、50元/吨、13%。气煤吨价高于长焰煤、不粘煤，但成本高企，吨利承压，2025年公司气煤生产主体红墩子煤业净利润亏损4.19亿元。气煤吨成本高企主要系（1）2025年红二煤矿新投产，产能利用率偏低；（2）开采遇断层和破碎带；（3）红三煤矿开发经济效益不足，在建工程减值计提。展望后市，红一、红二煤矿断层已过产量恢复，红二煤矿逐步满产有望摊薄成本，红三煤矿减值计提影响消除。此外，2027-2028年公司红二、红一煤矿陆续进入九号煤层开采，九号煤层资源量约1亿吨，煤质优良，开采洗选后炼焦配煤占比有望大幅提升。2026H1红墩子煤业产量释放扭亏为盈，2026全年净利润或同比显著减亏，经营向好。

公司市场煤销量占比约 74%，周期上行业绩弹性可期。2025 年公司商品煤销量约 1833 万吨，其中长协煤销量约 475 万吨，占比约 26%，市场煤销售占比达 74%，预计 2026 年公司市场煤销量占比相对维稳。从热值看，公司销售长协煤热值区间为 4100-4300K，市场煤热值 5000K，市场煤更为优质、价值更高。公司长协比例低，周期上行阶段业绩弹性可期。

公司煤炭贸易业务通过压缩流通环节与灵活配煤扩大市场占有度、降低运输成本。销售公司作为煤炭销售中心，统一负责商品煤销售、化工用煤供应及物流统管，通过外部采购煤炭经掺配后以“一票到厂”模式直达终端，进货随行就市、物流服务费及运输优化贡献增量收益。2025年公司煤炭终端销售占比超68%，其中红墩子煤业直销占比达95%。昊华运销作为2024年9月新设的产地端销售公司，侧重本地客户整合与运输方案优化，与昊华销售共同制定营销策略，补强产地端销售能力。双平台分工明确，贸易环节利润空间进一步打开。

表4：2025年公司两大销售平台合计净利润5168万元

资料来源：公司公告、开源证券研究所

资源禀赋构筑公司煤炭成本优势，吨煤成本重回下降通道。2017-2019年公司内蒙古生产基地持续放量，较好的资源禀赋带动吨煤成本由212元/吨降至120元/吨，降幅43.4%，成本优势快速建立。此后随着红一、红二煤矿先后运营，初期偏高的成本构成阶段性扰动，吨煤成本上升。但随着两座煤矿生产技术逐渐成熟，预计公司煤炭生产成本重回下降通道。2023年后公司单独拆分物流业务后，各项成本结构保持稳定。

公司吨成本季度环比下降，吨利稳步抬升。2026Q2公司吨煤成本降至213元/吨，季度环比-9元/吨，吨煤毛利213元/吨，季度环比+57元/吨，公司吨成本季度环比下降，受益于煤价上行，吨利稳步上移。横向比较看，公司吨毛利居可比公司平均水平。受红墩子煤业产能修复等因素驱动，公司吨煤成本有望进一步下降。

3、煤化工业务：甲醇经营稳健，价格中枢上移业绩释放

公司煤化工业务核心产品为甲醇，经营整体稳健。公司煤化工业务经营主体为全资子公司鄂尔多斯国泰化工，核心单品为甲醇（煤制甲醇产能40万吨/年），所产甲醇销售至周边区域。公司同时推进绿色甲醇及DMF产业链示范项目研发，产品矩阵有望持续丰富。公司甲醇业务2023年受技术故障影响短期产量下滑，公司通过工艺优化与核心技术瓶颈的突破，产能在2024/2025年实现全面修复，2025年公司甲醇产量、销量达51.72/51.61万吨，经营计划达成率达 117% 。2026年公司甲醇计划进行35-40天停炉大修，全年甲醇产量或降至44万吨，整体经营稳健。

公司甲醇成本稳步下降，甲醇业务持续改善。公司甲醇生产成本稳步下降，2025年吨成本降至1672.03元/吨，其中原料煤成本随煤价中枢下移及自有红庆梁化工煤自给率提升而跌至746.13元/吨，单位人工成本、折旧费回落至247.17、272.19元/吨。公司甲醇项目年用煤量约100万吨，其中约 70% 来自红庆梁煤矿，约 30% 为外购煤。燃料煤同样基本来自自有煤，均为市场化采购定价。

2025 年公司甲醇吨毛利扭亏为盈，2026 年价格中枢上移，业绩释放可期。公司甲醇产品 2023-2025 年吨毛利分别为 -696/-218/145 元/吨，2025 年吨毛利较 2024 年上升 362 元/吨，自 2020 年以来首次由负转正，主要系原料煤成本持续走低。公司销售方面以鄂尔多斯区域烯烃生产企业为主，辅以贸易商，定价随行就市，2026 年 7 月内蒙古甲醇主流含税价 2231 元/吨，同比 +12%。美伊地缘反复或演变为中长期对峙，甲醇或受影响延续相对高位运行，2026 年业绩释放可期。

4、运输业务：经营稳健业务协同，运力稳步提升

红庆梁专用线建成后将打开增量空间，公司销售半径持续提高。公司运输业务由持股59%的东铜铁路运营，负责从包西铁路西站到铜匠川车站的管理。煤炭在装车站完成装车后，车皮与车头主要向呼和浩特铁路局请车，编组后经呼铁局新包神线接入包西铁路外运。东铜铁路主要服务高家梁煤矿、王家塔煤矿、杨家村矿的煤炭外运。设计输送能力1000万吨/年，全长23.2公里。2025年，东铜铁路全年发运量突破725万吨，创历史新高。在建的红庆梁煤矿铁路专用线正线全长8.87千米，设计运量近期400万吨/年、远期600万吨/年，总投资约7亿元，预计2027年5月建成通车。

表5：红庆梁专用线预计2027年5月建成通车，预计贡献400万吨/年煤炭运力增量

资料来源：鄂尔多斯市人民政府、鄂尔多斯国投官网、开源证券研究所

公司以客户服务为抓手深耕区域运输市场，以强化客户粘性提升区域竞争力。2023年受下游需求走弱及行业景气下行影响，东铜铁路运量一度回落至621.72万吨（同比-14%），2024年公司主动开拓外部市场，运量回升至637.83万吨（同比+3%），重回增长轨道。2025年公司进一步深化与王家塔煤矿等核心客户的战略合作，提前76天完成王家塔煤矿年度发运量目标，服务效率与客户服务同步强化。

公司运输业务盈利逆周期显著领先同业，短距专用线模式构筑稳定护城河。东铜铁路主要为万利矿区高家梁、王家塔煤矿提供煤炭外运服务，客户需求与利润来源稳定，叠加“一票到厂”一体化服务将运费纳入销售结算，客户黏性持续增强。2025年公司运输业务毛利率达63%，大幅领先淮河能源/中国神华的44%/38%。尤为关键的是，2024年起运输费用自煤炭业务独立核算，63%的毛利率不含煤炭业务交叉补贴，真实反映铁路资产盈利能力。成本端规模效应显著，发运量越大吨成本越低，且未来折旧预计继续下降、委管费基本持平，运输业务盈利水平仍有进一步上行空间。

5、盈利预测和投资建议

公司为京能集团旗下重要煤炭上市平台，坐拥内蒙、宁夏动力煤优质矿井，煤化运一体化布局。2026年煤价中枢上移，公司煤炭主业市场化销售占比高，业绩有望充分释放，甲醇业务盈利进一步增厚。鉴于煤价上行超预期，我们上调了公司2026-2028年的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为13.05/14.96/16.98亿元（原11.42/14.96/16.73亿元），EPS分别为0.91/1.04/1.18元（原预测为0.79/1.04/1.16元），当前股价对应PE分别为14.9/13.0/11.5倍。公司为西北动力煤低长协弹性标的，分红、股息率居行业前列，投资价值显现，维持“买入”评级。

表6：公司估值居可比公司平均水平（2026年8月7日收盘价）

数据来源：Wind、开源证券研究所 注：除昊华能源、山煤国际、兖矿能源、平煤股份EPS及PE为开源证券研究所预测值外，其他公司EPS及PE均为Wind一致预测

6、风险提示

1、能源价格超预期下跌：公司核心产品为煤炭、甲醇，产品价格受宏观经济、能源行情等多重因素影响，存在较大不确定性。

2、安全生产与合规风险：煤炭开采、煤化工生产过程存在各类不确定性安全隐患。一旦出现安全事故，将对公司生产经营造成不利影响。

3、环保政策风险：节能降碳政策若对煤炭需求压制超预期，影响公司业绩。

附：财务预测摘要

数据来源：聚源、开源证券研究所

特别声明

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分析师声明

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