天然碱龙头资源禀赋，以量补价展现经营韧性

投资要点

事件：博源化工发布 2026 年半年度报告，2026 年上半年公司实现营业收入60.31亿元，同比增长1.94%，实现归母净利润8.34亿元，同比增长12.27%；2026 年二季度实现营业收入 33.13亿元，同比增长 8.7%，环比增长 21.9%，实现归母净利润4.14亿元，同比增长2.5%，环比下降1.5%。

阿拉善二期全面达产，天然碱资源与成本优势进一步巩固。公司是国内纯碱、小苏打龙头企业，在河南桐柏建有200万吨/年天然碱循环经济示范基地。阿拉善塔木素天然碱开发利用项目规划总产能为纯碱 780万吨/年、小苏打 80万吨年，分两期建设：一期纯碱 万吨年、小苏打 万吨年已全面达产达标；二期纯碱产能 280万吨/年也已经达产、达到设计产能，二期小苏打 40万吨/年及碳回收综合利用120万吨/年小苏打项目同步投料试车并产出产品。至此公司纯碱在产产能提升至 万吨年、小苏打在产产能 万吨年。资源优势方面，塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量100754.97万吨、矿物量66313.55万吨，安棚、吴城碱矿保有储量分别约 万吨、 万吨； 年 月公司控股子公司累计取得水权 万立方米年，满足项目用水需求。低成本的天然碱工艺与规模化产能，构成公司穿越周期的核心。

产销创同期新高，成本优势保障盈利水平。 年上半年公司生产各类产品642.56 万吨，其中纯碱 473.13万吨、小苏打 80.13万吨、尿素 79.03万吨、副产品 万吨，产量创同期历史新高；销售各类产品 万吨，主营产品销量及出口数量均创历史同期新高。分产品看，上半年纯碱、小苏打、尿素分别实现销售收入39.88亿元、7.03亿元、12.38亿元，毛利率分别为32.41%、38.01%、14.01%，分别同比-3.28pp、-2.90pp、-5.26pp。2026年上半年玻璃需求低迷，尿素供给扩张，公司主营产品景气下行，但凭借公司低成本资源优势，盈利能力仍展现较好韧性。

 以量补价业绩稳健，管理费率持续改善。2026年上半年公司纯碱、小苏打以及尿素产销持续向好，以量补价业绩保持稳健增长。公司销售、管理、财务费率分别为 2.39%、4.36%、2.87%，毛利率、净利率分别为 29.2%、18.1%。公司近些年持续推进内部降本增效，强化各项管理环节管控，管理费用控制成果逐步兑现，费用端的持续优化，也能对冲部分产品周期波动带来的盈利压力。公司目前主要的在建工程项目是阿拉善塔木素天然碱二期工程，随着项目接近尾声，公司也有望迎来集中收获期。

盈利预测与投资建议：公司是国内纯碱、小苏打行业龙头，具有丰富天然碱资源，依托天然碱工艺构筑突出成本护城河。伴随纯碱、小苏打新建产能陆续落地释放，公司成长动能充足。综合行业与产能进度，预计未来三年公司归母净利润复合增长率为 ，给予 年 倍 ，目标价 元，首次覆盖给予“买入”评级。

 风险提示：纯碱行业扩产加速风险；玻璃需求下降风险；尿素供给过剩风险。

数据来源：Wind.西南证券

西南证券研究院

[Table\_Author]^{分析师：钱伟伦}

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[Table\_QuoteP相 对指数表现

基础数据

相关研究

目 录

1 博源化工：天然碱资源禀赋，成本优势构建护城河....1

1.1 天然碱项目达产，主营产品销量创新高....1

1.2 主营产品产销顺畅，业绩展现韧性....2

2 盈利预测与估值....4

2.1 盈利预测....4

2.2 相对估值....5

3 风险提示....6

图 目 录

图1：公司纯碱和小苏打工艺....2

图2：公司尿素工艺....2

图3：营业收入....3

图4：归母净利润....3

图5：各项费用率....3

图6：公司毛利率、净利率....3

图7：公司在建工程....3

表 目 录

表1：公司主要产品产能情况（2025年年报）....1

表2：业务拆分....4

表3：可比公司估值....5

表4：可比公司估值（调整后）....5

附表：财务预测与估值....7

1 博源化工：天然碱资源禀赋，成本优势构建护城河

1.1 天然碱项目达产，主营产品销量创新高

阿拉善二期全面达产，天然碱资源与成本优势进一步巩固。公司是国内纯碱、小苏打龙头企业，在河南桐柏建有 200 万吨/年天然碱循环经济示范基地。阿拉善塔木素天然碱开发利用项目规划总产能为纯碱 780 万吨/年、小苏打 80 万吨/年，分两期建设：一期纯碱 500万吨 年、小苏打 万吨 年已全面达产达标；二期纯碱产能 万吨 年也已经达产、达到设计产能，二期小苏打 40万吨/年及碳回收综合利用 120万吨/年小苏打项目同步投料试车并产出产品。至此公司纯碱在产产能提升至 960万吨/年、小苏打在产产能 150万吨/年。资源优势方面，塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量 100754.97万吨、矿物量 66313.55万吨，安棚、吴城碱矿保有储量分别约 10586万吨、1720万吨；2026年 3月公司控股子公司累计取得水权 2150万立方米/年，满足项目用水需求。低成本的天然碱工艺与规模化产能，构成公司穿越周期的核心。

表 1：公司主要产品产能情况（2025 年年报）

数据来源：公司公告，西南证券整理

产销创同期新高，成本优势保障盈利水平。2026年上半年公司生产各类产品 642.56万吨，其中纯碱 473.13 万吨、小苏打 80.13 万吨、尿素 79.03 万吨、副产品 10.27 万吨，产量创同期历史新高；销售各类产品 582.91 万吨，主营产品销量及出口数量均创历史同期新高。分产品看，上半年纯碱、小苏打、尿素分别实现销售收入 39.88亿元、7.03亿元、12.38亿元，毛利率分别为 32.41%、38.01%、14.01%，分别同比-3.28pp、-2.90pp、-5.26pp。2026 年上半年玻璃需求低迷，尿素供给扩张，公司主营产品景气下行，但凭借公司低成本资源优势，盈利能力仍展现较好韧性。

1.2 主营产品产销顺畅，业绩展现韧性

以量补价业绩稳健，管理费率持续改善。2026 年上半年公司纯碱、小苏打以及尿素产销持续向好，以量补价业绩保持稳健增长。公司销售、管理、财务费率分别为 2.39%、4.36%、2.87%，毛利率、净利率分别为 29.2%、18.1%。公司近些年持续推进内部降本增效，强化各项管理环节管控，管理费用控制成果逐步兑现，费用端的持续优化，也能对冲部分产品周期波动带来的盈利压力。公司目前主要的在建工程项目是阿拉善塔木素天然碱二期工程，随着项目接近尾声，公司也有望迎来集中收获期。

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关键假设：

假设 ：受到下游玻璃需求减弱影响，纯碱短期面临下行压力，但是目前纯碱价格已经跌至历史较低水平，未来下行空间相对有限。落后产能有望降低负荷或退出，供给压力有望逐步缓解。公司天然碱法具有显著的成本优势，有望穿越周期。预计 2026-2028年纯碱板块营收分别为 103.40 亿元、105.60 亿元、115.20 亿元，分别同比+38.61%、+2.13%、+9.09%；毛利率分别为 34.00%、35.00%、36.00%。

假设 2：小苏打下游可应用于食品、饲料、医药卫生、日化清洁多个领域，需求韧性足。随着公司小苏打新建产能落地投产，有望逐步兑现增量。预计 2026-2028年小苏打板块营收分别为 18.90 亿元、29.70 亿元、37.20 亿元，分别同比+23.53%、+57.14%、+25.25%；毛利率分别为39%、41%、42%。

假设 3：尿素是化肥领域的大宗商品，需求刚性。后续随着出口放开，有望一定程度缓解供需宽松局面。预计 2026-2028 年尿素板块营收分别为 28.50 亿元、30.40 亿元、30.40亿元，分别同比-1.55%、+6.67%、+0.00%；毛利率分别为 15.00%、18.00%、18.00%。

表 2：业务拆分

数据来源：西南证券整理

2.2 相对估值

公司主业为纯碱、尿素等，我们选取主营业务相似的三友化工、云图控股、中盐化工作为对比公司。

“三友化工”是全国纯碱和化纤行业的知名企业，具有纯碱和粘胶短纤维年产能分别为340 万吨和 80 万吨，同时，其 PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别为 52.5 万吨、53 万吨和 40万吨，在氯碱和有机硅行业同样具有较大影响力。

“云图控股”是国内复合肥龙头企业，公司主要产品包括复合肥、磷肥（磷酸一铵）、黄磷、磷酸铁、纯碱（联产氯化铵）等。

“中盐化工”是拥有“两碱、两钠、两树脂”等龙头产业的盐化工集群企业，现有纯碱、金属钠、氯酸钠等产能位居行业前列，并配套电石、水泥及新能源等循环经济体系。公司于2025年取得天然碱采矿权，正全力推进 500万吨/年天然碱矿开发，力争 2028年建成投产。

根据 一致预期，考虑到“中盐化工”的估值明显高于其他两家公司，出于谨慎性原则予以剔除，因此 2026-2028 年 PE 的均值分别为 15.86 倍、11.25 倍、8.65 倍。

表 3：可比公司估值

Wind 2026/8/7

表 4：可比公司估值（调整后）

Wind 2026/8/7

公司是国内纯碱、小苏打行业龙头，具有丰富天然碱资源，依托天然碱工艺构筑突出成本护城河。伴随纯碱、小苏打新建产能陆续落地释放，公司成长动能充足。综合行业与产能进度，预计未来三年公司归母净利润复合增长率为 41.55%，给予 2026 年 16 倍 PE，目标价 7.84元，首次覆盖给予“买入”评级。

3 风险提示

纯碱行业扩产加速风险：国内纯碱行业新增产能集中投放，行业供给持续扩张，若产能释放节奏快于下游需求增长，容易造成行业库存增加、产品价格承压，或将压制纯碱板块盈利水平。

玻璃需求下降风险：纯碱下游最大消费领域为玻璃行业，浮法玻璃需求与地产竣工链条相关度较高，若房地产复苏不及预期，房屋竣工、开工持续走弱，将直接带动玻璃行业纯碱消费量下滑。

尿素供给过剩风险：国内尿素行业新增产能持续落地，整体供给能力充裕，国内农业需求稳定，若行业延续高开工状态，行业或面临供给过剩格局，尿素价格承压，盈利能力存在被压缩的风险。

附表：财务预测与估值

数据来源：Wind.西南证券

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。

重要声明

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