i 茅台超预期，改革效果逐步明显

—贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告

买入(维持)

分析师：孙山山 S1050521110005

sunss@cfsc.com.cn

基本数据

2026-08-14

市场表现

相关研究

1、《贵州茅台（600519）：i 茅台持续发力，改革效果初显》2026-05-02

2、《贵州茅台（600519）：释放渠道压力，主动降速保障良性经营》2025-11-05

3、《贵州茅台（600519）：定海神针稳，时间换空间》2025-08-13

事件

2026 年 8 月 14 日，贵州茅台发布 2026 年半年报：2026H1 总营收 922.78 亿元（同增 1.3%），归母净利润 445.17 亿元（同减 1.95%），扣非净利润 444.64 亿元（同减 2%）。其中2026Q2 总营入 375.75 亿元（同减 5.2%），归母净利润172.74 亿元（同减 6.9%），扣非净利润 172.24 亿元（同减7.1%）。

投资要点

▌产品结构持续调整，精简系列酒经销商

毛利率来看，2026H1/2026Q2 为 89.6%/89.3%，分别同比-1.7pct/-1.2pct，系产品结构持续调整所致；费用率方面，销 售 费 用 率 2026H1/2026Q2 为 3.5%/4.3% ， 分 别 同 比 -0.1pct/-0.2pct管 理 费 用 率； 2026H1/2026Q2 为3.9%/4.7%，分别同比-0.1pct/+0.3pct。综合作用下，净利率 2026H1/2026Q2 为 50.8%/48.6% ， 分 别 同 比 -1.8pct/-0.9pct。2026H1 经营活动现金流净额 706.91 亿元（同增439%），系控股子公司集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少所致。2026H1末合同负债为 31.78 亿元，环比增加 1.5 亿元。2026H1 末公司国内经销商 2307 个，净减少 46 个；国外经销商 119 个，净减少7个，减少的经销商主要为系列酒经销商。

▌i 茅台继续高增长，全面转C 效果明显

产 品 端 来 看 ， 2026H1 茅 台 酒 / 系 列 酒 营 收 分 别 为777.24/129.3 亿元，分别同比+2.8%/-6%。渠道端来看，2026H1 直销/经销营收分别为 519.62/386.97 亿元，分别同比+30%/-22%，系自营渠道增长所致。2026H1 末 i 茅台不含税营收 402.64 亿元，同增 274%。区域来看，2026H1 国内营收896.22亿元，同增 4%；国外营收 10.4亿元，同减64%。

▌ 盈利预测

我们看好公司发力直营渠道特别是 i 茅台放量，稳步推进“全面向 C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。预计公司 2026-2028 年 EPS分别为 68.82/73.13/78.37 元，当前股价对应 PE 分别为

20/18/17倍，维持“买入”投资评级。

▌ 风险提示

宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

资料来源：Wind，华鑫证券研究

公司盈利预测（百万元）

资料来源：Wind、华鑫证券研究

▌ 食品饮料组介绍

孙山山：深圳大学经济学硕士，9 年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业和商社行业，聚焦软饮料和休闲食品子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于 2021 年 11 月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得 2021 年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021 年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和 2021 年金麒麟新锐分析师称号，2023 年东方财富行业最佳分析师第六名，2024 年东方财富行业最佳分析师第五名，2025 年“美市科技”

菁英榜食品饮料组第 3 名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。

▌ 证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明

股票投资评级说明：

行业投资评级说明：

以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

▌ 免责条款

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