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食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测
2026 年 8 月 24 日
承德露露
000848.SZ
买入
原评级：买入
市场价格:人民币 8.28
板块评级:强于大市
本报告要点
承德露露公告 2026 年半年报，公司业绩稳健，盈利能力提升，高分红、高股息特征显著，维持买入评级。
股价表现
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 |
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |
| 绝对 | (3.3) | (0.1) | (4.7) | (7.5) |
| 相对深圳成指 | (5.2) | 1.1 | 2.8 | (25.7) |
| 发行股数(百万) | 1,020.00 |
| 流通股(百万) | 1,010.61 |
| 总市值(人民币 百万) | 8,445.60 |
| 3个月日均交易额(人民币 百万) | 130.91 |
| 主要股东(%) | |
| 万向三农集团有限公司 | 42.93 |
资料来源：公司公告，Wind，中银证券 2026 年8 月 21 日收市价为标准
相关研究报告
《承德露露》20260505
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《承德露露》20241031
中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格
食品饮料：饮料乳品
证券分析师：邓天娇
(8610)66229391
tianjiao.deng@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002
证券分析师：李育文
yuwen.li@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002
1H26公司业绩实现双位数增长 基本盘杏仁露表现稳健
承德露露发布 2026 年半年度报告，1H26 公司实现营收 15.4 亿元，同比+11.3%，归母净利 3.0亿元，同比+15.3%，其中 2Q26 营收、归母净利增速分别为+4.9%、+15.2%。上半年公司业绩实现双位数增长，基本盘杏仁露表现稳健，公司成本红利延续，产品结构及渠道结构优化下，推升公司盈利能提升。公司高分红、高股息特征显著，我们维持“买入”评级。
支撑评级的要点
低基数下，上半年营收及归母净利均实现双位数增长，现金流受兑付 2025 年末未到期供应商货款影响同比下滑幅度较大。1H26 年公司营收、归母净利分别为 15.4 亿元（+11.3%）、3.0 亿元（+15.3%），其中 2Q26 营收 4.0 亿元，同比+4.9%，归母净利 0.5 亿元，同比+15.2%。公司基本盘杏仁露淡旺季明显，礼赠场景突出，2025年上半年，在没有春节备货因素加持下，公司营收同比下滑 15.3%。低基数下，2026 年上半年公司营收实现双位数增长。1H26 公司经营活动产生的现金流净额同比下降 1.56亿元，与报告期内公司销售收现同比增加 1.38亿元，兑付 2025年末未到期万纳信债权凭证 2.45亿元有关。
基本盘杏仁露表现稳健，水系列产品同比下滑。分产品来看，（1）1H26杏仁露营收 14.4亿元，同比+10.5%，营收占比 93.6%，同比降 0.6pct。2026 年公司上新露露恒久经典系列 （原味、五黑、五红、绿豆），丰富产品矩阵，优化产品结构。1H26杏仁露系列毛利率 49.4%，同比+2.7pct。1H26杏仁露销量、吨价增速分别为+7.8%、2.6%，我们判断 2季度新品铺货带动整体销量增长。其他植物蛋白饮料中，果仁核桃系列上半年营收 0.7 亿元，同比+81.6%，杏仁奶下滑幅度较大。（2）2025年公司打破品类限制，推出中式养生水系列产品，1H26 公司进一步拓展新口味及其他植物饮品，上新芭乐薏米水、荔枝玉米须、苁蓉覆盆子、苹果黄芪饮、亦水亦茶（大麦茶、金银花菊花茶）等。1H26 公司养生水系列产品实现营收 0.29 亿元，同比-12.1%。养生水同比下滑，我们认为有两方面原因：第一，从行业层面来看，上半年养生水品类大盘整体下滑，景气度下降。参考马上赢数据，2Q26 饮料大类下，仅无糖即饮茶及即饮咖啡同比实现正增长，其他类目同比均出现下滑，其中养生水品类同比下滑 20.1%，公司水系列产品表现好于大盘。第二，从公司自身来看，养生水在产品定位及饮用场景方面与杏仁露略有不同，因此在渠道复用方面存在差异。公司此前优势主要集中在传统流通渠道，对于便利店、新零售渠道的拓展及销售能力培育方面仍需时间推进。1H26养生水毛利率为 32.8%，同比-14.4pct。根据公司公告，淳安工厂预计 2026年10月投产，养生水系列产品将使用自有产能，有望优化毛利结构。
公司精耕基地北方市场，直销渠道表现亮眼，渠道结构优化。（ ）分区域来看， 大本营北方市场实现营收 亿元，同比 ，营收占比 ，同比 。中部区域及其他区域营收增速分别为 11.8%、49.0%。截至 2季度末，公司经销商数量合计 1009家，环比 2025年末增加62 家，其中北方市场增加 66 家至 669 家，中部地区同比增加 6 家至 90 家，其他地区环比 2025年末减少 10 家至 250 家。公司精耕北方基地市场，其他区域营收高增，或为线上直销贡献较多营收有关，而非实体经销网络扩张。（2）从渠道类型来看，上半年公司采用差异化渠道运营策略，积极推进线上渠道产品销售， 线上渠道实现营收 亿元，同比 ，经销渠道营收13.6 亿元，同比+7.5%。报告期内，公司共开发交通枢纽商店 941 家，学校商店 137 家，餐饮店个，其中交通枢纽店开发数量同比增幅较大（ 家）。
成本红利延续，公司产品结构优化，推升整体盈利能力提升。（ ） 年杏仁露吨价同比提升，毛利率同比提升 至 。原材料采购成本红利延续，叠加产品内部结构优化，推动整体毛利率提升。1H26 公司毛利率同比提升 1.9pct 至 47.9%，其中 2Q26 毛利率为 43.7%，同比提升 3.2pct。（2）费用率方面，1H26 年公司期间费用率为 22.1%，同比提升 0.7pct。2Q26 公司期间费用率为 ，同比提升 ，其中销售费用率同比提升 至 ，其他费用率及税金及附加比率表现平稳。报告期内，公司增加交通枢纽、餐饮、学校等场景铺设与线上平台推广，销售费用率有所抬升。受益毛利率提升，费用率表现平稳， 公司归母净利率同比提升 1.1pct至 12.3%，整体盈利能力稳健。
估值
1 公司为国内最大的杏仁露生产厂家，坚持“领潮植物饮品发展”战略。公司在植物饮料领域持续深耕，持续优化产品矩阵。我们认为公司在产品、渠道布局上仍有较大的提升空间。公司高分红、高股息特征显著，2025年现金分红比例为 81.3%，当前股息率为 6.0%。根据公司业绩，我们调整此前盈利预测，预计 26 至 28 年公司 EPS 分别为 0.70、0.75、0.80 元/股，同比分别增 13.2%、7.5%、，当前市值对应 分别为 、 、 ，维持买入评级。
评级面临的主要风险
新周期原材料采购价格不及预期、新品拓展不及预期、渠道库存超预期。
投资摘要
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 主营收入(人民币 百万) | 3,287 | 3,174 | 3,501 | 3,754 | 4,021 |
| 增长率(%) | 11.3 | (3.5) | 10.3 | 7.2 | 7.1 |
| EBITDA(人民币 百万) | 849 | 844 | 944 | 1,021 | 1,099 |
| 归母净利润(人民币 百万) | 666 | 627 | 710 | 763 | 819 |
| 增长率(%) | 4.4 | (5.9) | 13.2 | 7.5 | 7.3 |
| 最新股本摊薄每股收益(人民币) | 0.65 | 0.61 | 0.70 | 0.75 | 0.80 |
| 原先股本摊薄每股收益(人民币) | 0.69 | 0.77 | 0.83 | ||
| 调整幅度(%) | (0.9) | 2.9 | 3.4 | ||
| 市盈率(倍) | 12.7 | 13.5 | 11.9 | 11.1 | 10.3 |
| 市净率(倍) | 2.5 | 2.4 | 2.3 | 2.2 | 2.2 |
| EV/EBITDA(倍) | 7.3 | 6.2 | 5.4 | 4.6 | 4.1 |
| 每股股息(人民币) | 0.3 | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 0.7 |
| 股息率(%) | 3.3 | 5.9 | 6.8 | 7.3 | 7.9 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 公司业绩概览
| (人民币,百万元) | 2Q25 | 2Q26 | 同比(%) | 1H25 | 1H26 | 同比(%) |
| 营业收入 | 382 | 401 | 4.9 | 1,384 | 1,540 | 11.3 |
| 营业成本 | 228 | 226 | (0.8) | 748 | 803 | 7.4 |
| 毛利率(%) | 40.5 | 43.7 | 3.2 | 46.0 | 47.9 | 1.9 |
| 毛利 | 155 | 175 | 13.3 | 637 | 737 | 15.8 |
| 税金及附加 | 5 | 4 | (16.5) | 12 | 17 | 39.3 |
| 销售费用 | 99 | 119 | 19.9 | 281 | 332 | 18.1 |
| 管理费用 | 13 | 15 | 14.7 | 25 | 29 | 16.7 |
| 研发费用 | 2 | 3 | 40.1 | 4 | 6 | 62.6 |
| 财务费用 | (6) | (17) | 206.2 | (13) | (27) | 103.4 |
| 资产减值损失 | 0 | 0 | - | 0 | 0 | - |
| 公允价值变动收益 | 0.0 | 0.0 | - | 0 | 0 | - |
| 投资收益 | 0 | 8 | - | 0 | 8 | - |
| 营业利润 | 42 | 61 | 45.1 | 329 | 391 | 19.0 |
| 营业利润率(%) | 10.9 | 15.1 | 4.2 | 23.8 | 25.4 | 1.6 |
| 营业外收入 | 0 | 0 | 18.9 | 0 | 0 | 298.7 |
| 营业外支出 | 0 | 0 | 514.2 | 0 | 0 | 0.1 |
| 利润总额 | 42 | 60 | 45.0 | 329 | 392 | 19.1 |
| 所得税 | (1) | 11 | (1,002.1) | 71 | 94 | 33.0 |
| 所得税率(剔除非经常性影响)(%) | -3 | 21 | 24.0 | 21 | 24 | 3.0 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | - | 0 | 0 | - |
| 归属于母公司净利润 | 43 | 49 | 15.2 | 258 | 298 | 15.3 |
| 归母净利率(%) | 11.2 | 12.3 | 1.1 | 18.7 | 19.3 | 0.7 |
| EPS(元/股) | 0.04 | 0.05 | 15.2 | 0.25 | 0.29 | 15.3 |
资料来源：同花顺，中银证券 注：表内毛利率、营业利润率、所得税率、归母净利率指标的同比单位为pc
利润表(人民币百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 3,287 | 3,174 | 3,501 | 3,754 | 4,021 |
| 营业收入 | 3,287 | 3,174 | 3,501 | 3,754 | 4,021 |
| 营业成本 | 1,941 | 1,754 | 1,907 | 2,052 | 2,209 |
| 营业税金及附加 | 29 | 31 | 34 | 35 | 35 |
| 销售费用 | 418 | 534 | 602 | 648 | 684 |
| 管理费用 | 55 | 44 | 49 | 53 | 56 |
| 研发费用 | 16 | 9 | 18 | 11 | 12 |
| 财务费用 | (52) | (32) | (48) | (54) | (58) |
| 其他收益 | 2 | 3 | 2 | 2 | 2 |
| 资产减值损失 | 0 | (5) | 0 | 0 | 0 |
| 信用减值损失 | (1) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产处置收益 | 0 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 汇兑收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 880 | 833 | 943 | 1,013 | 1,088 |
| 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业外支出 | 0 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 利润总额 | 880 | 832 | 942 | 1,013 | 1,087 |
| 所得税 | 214 | 205 | 232 | 249 | 268 |
| 净利润 | 666 | 627 | 710 | 763 | 819 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归母净利润 | 666 | 627 | 710 | 763 | 819 |
| EBITDA | 849 | 844 | 944 | 1,021 | 1,099 |
| EPS(最新股本摊薄,元) | 0.65 | 0.61 | 0.70 | 0.75 | 0.80 |
现金流量表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 666 | 627 | 710 | 763 | 819 |
| 折旧摊销 | 22 | 47 | 53 | 66 | 73 |
| 营运资金变动 | 48 | 216 | (68) | 204 | (63) |
| 其他 | (107) | 122 | (66) | (48) | (64) |
| 经营活动现金流 | 630 | 1,012 | 628 | 985 | 765 |
| 资本支出 | (215) | (185) | (151) | (51) | (11) |
| 投资变动 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 0 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 投资活动现金流 | (215) | (183) | (150) | (50) | (10) |
| 银行借款 | 139 | 352 | (492) | 0 | 0 |
| 股权融资 | (350) | (654) | (577) | (621) | (666) |
| 其他 | 66 | 114 | 9 | 74 | 49 |
| 筹资活动现金流 | (145) | (188) | (1,060) | (546) | (618) |
| 净现金流 | 270 | 642 | (581) | 389 | 138 |
资料来源<sub>：</sub> 公司公告 中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
财务指标 资产负债表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 3,611 | 4,232 | 3,709 | 4,073 | 4,272 |
| 货币资金 | 3,390 | 4,032 | 3,451 | 3,839 | 3,977 |
| 应收账款 | 19 | 14 | 22 | 17 | 25 |
| 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 存货 | 193 | 172 | 224 | 203 | 257 |
| 预付账款 | 4 | 8 | 5 | 9 | 6 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 6 | 6 | 6 | 6 | 6 |
| 非流动资产 | 980 | 1,079 | 1,174 | 1,161 | 1,099 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 560 | 633 | 637 | 703 | 706 |
| 无形资产 | 298 | 310 | 307 | 304 | 300 |
| 其他长期资产 | 122 | 136 | 230 | 155 | 93 |
| 资产合计 | 4,591 | 5,311 | 4,883 | 5,235 | 5,371 |
| 流动负债 | 964 | 1,231 | 1,181 | 1,381 | 1,369 |
| 短期借款 | 6 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付账款 | 464 | 619 | 558 | 709 | 655 |
| 其他流动负债 | 494 | 612 | 623 | 672 | 714 |
| 非流动负债 | 189 | 589 | 78 | 88 | 83 |
| 长期借款 | 134 | 492 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 55 | 98 | 78 | 88 | 83 |
| 负债合计 | 1,152 | 1,820 | 1,260 | 1,469 | 1,452 |
| 股本 | 1,053 | 1,020 | 1,020 | 1,020 | 1,020 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归属母公司股东权益 | 3,439 | 3,490 | 3,623 | 3,766 | 3,919 |
| 负债和股东权益合计 | 4,591 | 5,311 | 4,883 | 5,235 | 5,371 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入增长率(%) | 11.3 | (3.5) | 10.3 | 7.2 | 7.1 |
| 营业利润增长率(%) | 4.2 | (5.3) | 13.2 | 7.5 | 7.3 |
| 归属于母公司净利润增长率(%) | 4.4 | (5.9) | 13.2 | 7.5 | 7.3 |
| 息税前利润增长率(%) | 4.0 | (3.6) | 11.8 | 7.2 | 7.4 |
| 息税折旧前利润增长率(%) | 3.9 | (0.5) | 11.8 | 8.2 | 7.6 |
| EPS(最新股本摊薄)增长率(%) | 4.4 | (5.9) | 13.2 | 7.5 | 7.3 |
| 获利能力 | |||||
| 息税前利润率(%) | 25.1 | 25.1 | 25.5 | 25.4 | 25.5 |
| 营业利润率(%) | 26.8 | 26.2 | 26.9 | 27.0 | 27.0 |
| 毛利率(%) | 40.9 | 44.7 | 45.5 | 45.3 | 45.1 |
| 归母净利润率(%) | 20.3 | 19.8 | 20.3 | 20.3 | 20.4 |
| ROE(%) | 19.4 | 18.0 | 19.6 | 20.3 | 20.9 |
| ROIC(%) | 17.4 | 14.7 | 18.2 | 18.7 | 19.4 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
| 净负债权益比 | (0.9) | (1.0) | (0.9) | (1.0) | (1.0) |
| 流动比率 | 3.7 | 3.4 | 3.1 | 2.9 | 3.1 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.7 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 0.8 |
| 应收账款周转率 | 229.8 | 191.7 | 191.7 | 191.7 | 191.7 |
| 应付账款周转率 | 6.5 | 5.9 | 5.9 | 5.9 | 5.9 |
| 费用率 | |||||
| 销售费用率(%) | 12.7 | 16.8 | 17.2 | 17.3 | 17.0 |
| 管理费用率(%) | 1.7 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 1.4 |
| 研发费用率(%) | 0.5 | 0.3 | 0.5 | 0.3 | 0.3 |
| 财务费用率(%) | (1.6) | (1.0) | (1.4) | (1.5) | (1.5) |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 0.7 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | 0.8 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.6 | 1.0 | 0.6 | 1.0 | 0.8 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 3.4 | 3.4 | 3.6 | 3.7 | 3.8 |
| 每股股息 | 0.3 | 0.5 | 0.6 | 0.6 | 0.7 |
| 估值比率 | |||||
| P/E(最新摊薄) | 12.7 | 13.5 | 11.9 | 11.1 | 10.3 |
| P/B(最新摊薄) | 2.5 | 2.4 | 2.3 | 2.2 | 2.2 |
| EV/EBITDA | 7.3 | 6.2 | 5.4 | 4.6 | 4.1 |
| 价格/现金流(倍) | 13.4 | 8.3 | 13.4 | 8.6 | 11.0 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。
风险提示及免责声明
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