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食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测
2026 年 8 月 24 日
金徽酒
603919.SH
增持
原评级：增持
市场价格:人民币 16.11
板块评级:强于大市
本报告要点
金徽酒 2026年半年报点评：1H26 公司收入端表现稳健，2季度传统淡季，营收实现双位数增长，利润端受补缴税款等影响阶段性承压，维持增持评级。
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 |
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |
| 绝对 | (22.0) | 11.0 | (19.5) | (20.0) |
| 相对上证综指 | (19.0) | 9.9 | (15.3) | (23.5) |
| 发行股数(百万) | 507.26 |
| 流通股(百万) | 507.26 |
| 总市值(人民币 百万) | 8,171.96 |
| 3个月日均交易额(人民币 百万) | 228.04 |
| 主要股东(%) | |
| 甘肃亚特投资集团有限公司 | 23.21 |
资料来源：公司公告，Wind，中银证券 2026 年8 月 21 日收市价为标准
相关研究报告
《金徽酒》20260324
《金徽酒》20250901
《金徽酒》20250327
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
食品饮料：白酒Ⅱ
证券分析师：邓天娇
(8610)66229391
tianjiao.deng@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002
证券分析师：李育文
yuwen.li@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002
淡季收入实现双位数增长，一次性补缴税款影响2季度利润表现
金徽酒公告 2026年半年报。1H26公司实现营收 18.2亿元，同比+3.2%，归母净利 2.1 亿元，同比-28.2%。截至半年末，公司合同负债 7.4 亿元，较一季度末减少 1.3 亿元。在行业环境仍处深度调整的背景下，公司持续推进营销转型与用户工程建设，收入端展现较强韧性；利润端主要受促销用酒增加、员工持股计划股份支付及补缴税款等因素阶段性承压，维持增持评级。
支撑评级的要点
公司收入端表现稳健， 季度传统淡季，营收实现双位数增长。 公司营收亿元，同比+3.2%；其中 2Q26 营收约 7.2 亿元，同比+11.1%。（1）分产品来看，上半年元以上 元 元以下产品营收同比分别为 ，营收占比分别为 23.5%/52.3%/24.2%；其中，2Q26 公司 300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收同比分别为+39.8%/+0.2%/+8.7%。从不同价格带产品表现来看，上半年 100–300 元价格带阶段性承压，我们判断主要与公司对省内基数较大的柔和系列主动控量，以及柔和系列内部（H3/H6/H9）结构调整有关。省外同价位带的正能量系列实现较好增长。公司对 300 元以上高档价格带实施精细化精准运营，金徽年份 18（400 元价格带）市场认知度持续提升，上半年保持了较好的增长势头。2025年公司百元以内产品下滑幅度较大，2026年上半年经过公司在产品布局及渠道推广方面的调整，百元以内产品稳住基本盘，实现稳健增长。（2）分渠道来看，互联网销售渠道起量， 实现营收 万元，同比 ，其中明营收 万元，同比 。
省内控量承压，省外增长势头强劲。1H26省内/省外营收同比分别为-2.2%/+20.3%，省外营收占比为 26.1%，同比+3.8pct。上半年省内主动调控，收入端承压，但 2季度同比增速较 1季度改善明显，2Q26省内收入增速为+8.1%。2Q26省外市场保持较快增长，同比+20.0%。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，我们判断，陕西市场延续稳健的经营态势，仍为省外主要贡献；青海、西宁、新疆市场在低基数下，逐一实现突破；华东及北方市场受外部行业环境影响，进度慢于西北市场。从经销商数量来看，截至半年末公司经销商合计 959家，其中省内 334家、省外 625家，分别较 1季度末+14家/-13家，渠道体系稳定。
补缴税费拖累 季度净利表现，剔除非经常性损益后，净利润同比去年基本持平。（ ）公司毛利率为 ，同比 ，主要受产品结构调整及促销增加影响。（ ）费用端，1H26公司期间费用率为 26.8%，同比-2.6pct,其中销售费率、管理费用率分别为 18.6%、7.9%，同比-0.4pct、-1.3pct。1H26 税金及附加 3.0 亿元，同比+14.3%，税金及附加率为 16.7%，同比 ，税率抬升与补缴税款密切相关，利润冲击主要集中在二季度， 归母净利率为 1.3%，同比-8.6pct。（3）综上，1H26 公司归母净利率为 11.8%，同比-5.2pct。考虑到补缴税款已于二季度落地、属一次性冲击，后续盈利能力有望逐步修复。
估值
公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程体系建设，落地效果突出，品牌影响力持续抬升，省外市场拓展成效显著。结合 年半年报业绩表现，考虑到补缴税费对利润的影响，我们调整此前盈利预测，预计 年公司收入分别为 亿元、 亿元、 亿元，同比分别增 、 、 ，归属母公司净利分别为亿元、 亿元、 亿元，同比分别增 、 、 ， 分别为 、 、0.84 元/股，当前市值对应 26-28 年 PE 分别为 28.8X、21.6X、19.2X，维持“增持”评级。评级面临的主要风险
经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。
投资摘要
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 主营收入(人民币 百万) | 3,021 | 2,918 | 3,022 | 3,251 | 3,523 |
| 增长率(%) | 18.6 | (3.4) | 3.5 | 7.6 | 8.4 |
| EBITDA(人民币 百万) | 566 | 564 | 520 | 615 | 673 |
| 归母净利润(人民币 百万) | 388 | 354 | 283 | 378 | 426 |
| 增长率(%) | 18.0 | (8.7) | (20.0) | 33.5 | 12.7 |
| 最新股本摊薄每股收益(人民币) | 0.77 | 0.70 | 0.56 | 0.75 | 0.84 |
| 原先股本摊薄每股收益(人民币) | 0.71 | 0.76 | 0.84 | ||
| 调整幅度(%) | (21.1) | (1.3) | 0.0 | ||
| 市盈率(倍) | 21.1 | 23.1 | 28.8 | 21.6 | 19.2 |
| 市净率(倍) | 2.5 | 2.4 | 2.3 | 2.3 | 2.2 |
| EV/EBITDA(倍) | 16.1 | 17.6 | 14.7 | 11.9 | 10.5 |
| 每股股息 (人民币) | 0.5 | 0.5 | 0.4 | 0.5 | 0.6 |
| 股息率(%) | 2.6 | 2.4 | 2.5 | 3.3 | 3.7 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1.2025年年报业绩概览
| (人民币,百万元) | 2Q25 | 2Q26 | 同比(%) | 1H25 | 1H26 | 同比(%) |
| 营业收入 | 651 | 724 | 11.1 | 1,759 | 1,816 | 3.2 |
| 营业成本 | 237 | 274 | 16.0 | 604 | 680 | 12.4 |
| 毛利率(%) | 63.7 | 62.1 | (1.6) | 65.6 | 62.6 | (3.1) |
| 毛利 | 415 | 449 | 8.4 | 1,155 | 1,136 | (1.6) |
| 税金及附加 | 95 | 131 | 38.1 | 265 | 302 | 14.3 |
| 销售费用 | 147 | 167 | 13.5 | 334 | 338 | 1.2 |
| 管理费用 | 85 | 78 | (8.6) | 163 | 144 | (11.5) |
| 研发费用 | 16 | 4 | (76.7) | 29 | 8 | (72.0) |
| 财务费用 | (3) | (0) | (95.3) | (8) | (2) | (71.1) |
| 资产减值损失 | (0) | (0) | (2.0) | 0 | 0 | 721.3 |
| 公允价值变动收益 | 0.0 | 0.0 | - | 0 | 0 | - |
| 投资收益 | (0) | (0) | 192.4 | (0) | (0) | 34.4 |
| 营业利润 | 85 | 80 | (6.1) | 384 | 357 | (7.1) |
| 营业利润率(%) | 13.1 | 11.1 | (2.0) | 21.8 | 19.7 | (2.2) |
| 营业外收入 | 0 | 1 | 95.7 | 1 | 2 | 77.8 |
| 营业外支出 | 0 | 15 | 3,828.9 | 1 | 18 | 1,365.2 |
| 利润总额 | 85 | 66 | (22.6) | 384 | 341 | (11.2) |
| 所得税 | 26 | 59 | 129.8 | 94 | 135 | 43.5 |
| 所得税率(剔除非经常性影响)(%) | 30 | 73 | 43.0 | 24 | 38 | 13.3 |
| 少数股东权益 | (4) | (2) | (56.1) | (8) | (8) | (3.2) |
| 归属于母公司净利润 | 64 | 10 | (85.3) | 298 | 214 | (28.2) |
| 归母净利率(%) | 9.9 | 1.3 | (8.6) | 17.0 | 11.8 | (5.2) |
| EPS (元/股) | 0.13 | 0.02 | (85.3) | 0.59 | 0.42 | (28.2) |
资料来源：同花顺，中银证券 注：表内毛利率、营业利润率、所得税率、归母净利率指标的同比单位为pct
利润表(人民币百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 3,021 | 2,918 | 3,022 | 3,251 | 3,523 |
| 营业收入 | 3,021 | 2,918 | 3,022 | 3,251 | 3,523 |
| 营业成本 | 1,181 | 1,075 | 1,128 | 1,200 | 1,292 |
| 营业税金及附加 | 448 | 432 | 505 | 494 | 532 |
| 销售费用 | 596 | 630 | 651 | 699 | 754 |
| 管理费用 | 304 | 311 | 317 | 341 | 370 |
| 研发费用 | 54 | 40 | 36 | 39 | 42 |
| 财务费用 | (19) | (10) | (8) | (13) | (19) |
| 其他收益 | 29 | 28 | 22 | 22 | 22 |
| 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 信用减值损失 | 0 | (1) | (1) | (1) | (1) |
| 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 汇兑收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 486 | 468 | 414 | 513 | 574 |
| 营业外收入 | 2 | 3 | 3 | 2 | 2 |
| 营业外支出 | 23 | 15 | 30 | 18 | 16 |
| 利润总额 | 465 | 457 | 387 | 496 | 559 |
| 所得税 | 85 | 119 | 104 | 119 | 134 |
| 净利润 | 380 | 337 | 282 | 377 | 425 |
| 少数股东损益 | (8) | (17) | (1) | (1) | (2) |
| 归母净利润 | 388 | 354 | 283 | 378 | 426 |
| EBITDA | 566 | 564 | 520 | 615 | 673 |
| EPS(最新股本摊薄,元) | 0.77 | 0.70 | 0.56 | 0.75 | 0.84 |
现金流量表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 380 | 337 | 282 | 377 | 425 |
| 折旧摊销 | 128 | 133 | 136 | 138 | 141 |
| 营运资金变动 | 9 | 3 | 2 | 19 | 6 |
| 其他 | 40 | 6 | (8) | (14) | (20) |
| 经营活动现金流 | 558 | 480 | 413 | 521 | 552 |
| 资本支出 | (332) | (395) | (14) | (11) | (11) |
| 投资变动 | (2) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (333) | (394) | (13) | (11) | (11) |
| 银行借款 | 0 | 293 | (43) | (50) | (20) |
| 股权融资 | (439) | (283) | (203) | (271) | (305) |
| 其他 | 37 | 36 | (5) | 20 | 16 |
| 筹资活动现金流 | (402) | 45 | (251) | (301) | (309) |
| 净现金流 | (177) | 132 | 149 | 209 | 232 |
资料来源<sub>：</sub> 公司公告 中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币 百万) 财务指标
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 2,716 | 3,083 | 2,980 | 3,457 | 3,535 |
| 货币资金 | 869 | 990 | 1,139 | 1,348 | 1,580 |
| 应收账款 | 15 | 7 | 16 | 9 | 18 |
| 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 存货 | 1,690 | 2,002 | 1,681 | 2,038 | 1,781 |
| 预付账款 | 8 | 6 | 9 | 7 | 10 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 134 | 76 | 135 | 53 | 146 |
| 非流动资产 | 1,888 | 2,195 | 2,063 | 1,940 | 1,808 |
| 长期投资 | 2 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 固定资产 | 1,279 | 1,470 | 1,364 | 1,257 | 1,151 |
| 无形资产 | 216 | 355 | 344 | 333 | 322 |
| 其他长期资产 | 392 | 369 | 354 | 348 | 334 |
| 资产合计 | 4,605 | 5,277 | 5,043 | 5,397 | 5,344 |
| 流动负债 | 1,201 | 1,631 | 1,206 | 1,496 | 1,347 |
| 短期借款 | 0 | 169 | 0 | 0 | 0 |
| 应付账款 | 206 | 236 | 228 | 265 | 266 |
| 其他流动负债 | 995 | 1,226 | 978 | 1,231 | 1,081 |
| 非流动负债 | 90 | 244 | 355 | 313 | 289 |
| 长期借款 | 0 | 123 | 250 | 200 | 180 |
| 其他长期负债 | 90 | 121 | 105 | 113 | 109 |
| 负债合计 | 1,291 | 1,875 | 1,562 | 1,809 | 1,636 |
| 股本 | 507 | 507 | 507 | 507 | 507 |
| 少数股东权益 | (11) | (28) | (29) | (31) | (32) |
| 归属母公司股东权益 | 3,324 | 3,430 | 3,511 | 3,618 | 3,739 |
| 负债和股东权益合计 | 4,605 | 5,277 | 5,043 | 5,397 | 5,344 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入增长率(%) | 18.6 | (3.4) | 3.5 | 7.6 | 8.4 |
| 营业利润增长率(%) | 22.5 | (3.6) | (11.6) | 23.7 | 11.9 |
| 归属于母公司净利润增长率(%) | 18.0 | (8.7) | (20.0) | 33.5 | 12.7 |
| 息税前利润增长率(%) | 24.1 | (1.7) | (10.8) | 24.2 | 11.5 |
| 息税折旧前利润增长率(%) | 18.7 | (0.5) | (7.7) | 18.2 | 9.3 |
| EPS(最新股本摊薄)增长率(%) | 18.0 | (8.7) | (20.0) | 33.5 | 12.7 |
| 获利能力 | |||||
| 息税前利润率(%) | 14.5 | 14.8 | 12.7 | 14.7 | 15.1 |
| 营业利润率(%) | 16.1 | 16.1 | 13.7 | 15.8 | 16.3 |
| 毛利率(%) | 60.9 | 63.2 | 62.7 | 63.1 | 63.3 |
| 归母净利润率(%) | 12.8 | 12.1 | 9.4 | 11.6 | 12.1 |
| ROE(%) | 11.7 | 10.3 | 8.1 | 10.5 | 11.4 |
| ROIC(%) | 14.3 | 10.8 | 8.0 | 10.6 | 12.0 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 0.3 | 0.4 | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
| 净负债权益比 | (0.2) | (0.2) | (0.2) | (0.3) | (0.4) |
| 流动比率 | 2.3 | 1.9 | 2.5 | 2.3 | 2.6 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.7 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 0.7 |
| 应收账款周转率 | 267.5 | 254.9 | 254.9 | 254.9 | 254.9 |
| 应付账款周转率 | 15.8 | 13.2 | 13.0 | 13.2 | 13.3 |
| 费用率 | |||||
| 销售费用率(%) | 19.7 | 21.6 | 21.6 | 21.5 | 21.4 |
| 管理费用率(%) | 10.1 | 10.6 | 10.5 | 10.5 | 10.5 |
| 研发费用率(%) | 1.8 | 1.4 | 1.2 | 1.2 | 1.2 |
| 财务费用率(%) | (0.6) | (0.3) | (0.3) | (0.4) | (0.6) |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 0.8 | 0.7 | 0.6 | 0.7 | 0.8 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.1 | 0.9 | 0.8 | 1.0 | 1.1 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 6.6 | 6.8 | 6.9 | 7.1 | 7.4 |
| 每股股息 | 0.5 | 0.5 | 0.4 | 0.5 | 0.6 |
| 估值比率 | |||||
| P/E(最新摊薄) | 21.1 | 23.1 | 28.8 | 21.6 | 19.2 |
| P/B(最新摊薄) | 2.5 | 2.4 | 2.3 | 2.3 | 2.2 |
| EV/EBITDA | 16.1 | 17.6 | 14.7 | 11.9 | 10.5 |
| 价格/现金流(倍) | 14.6 | 17.0 | 19.8 | 15.7 | 14.8 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。
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