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资讯 珀莱雅（603605.SH）
二季度收入恢复正增长，花知晓并表打开多品牌增长空间
核心观点
Q2收入恢复正增长，花知晓股权重估收益增厚表观利润。公司2026H1实现营收 53.75 亿/yoy+0.24%，归母净利 11.68 亿/yoy+46.26%，扣非归母净利6.64 亿/yoy-13.80%。其中 2026Q2 实现营收 30.69 亿/yoy+2.23%，较 Q1 的同比下降2.29%有所改善；归母净利润8.01亿/yoy+96.26%，扣非归母净利润3.23亿/yoy-17.51%。其中非经常损益大幅增长主要由于公司取得花知晓控制权后，确认投资收益4.45亿。
分品牌看，2026H1珀莱雅品牌实现收入36.92亿元/yoy-7.19%，其中天猫占比 30%+，抖音占比 30%+，京东约 10%，其余平台小个位数占比；彩棠实现收入5.51亿元/yoy-21.93%，两大核心品牌仍受到渠道及产品结构调整影响；Off&Relax 实现收入 4.77 亿元/yoy+70.81%，延续较快增长；悦芙媞实现收入 1.75 亿元/yoy+5.02%；原色波塔实现收入 3.13 亿元/yoy+222.23%，惊时实现收入0.82 亿元/yoy+103.53%，新锐品牌保持较强增长势头。花知晓2026H1自身实现收入12.79亿元、净利润2.07亿，预计自H2起纳入合并利润表，有望进一步扩大公司彩妆业务体量。
分渠道看，2026H1 线上渠道实现收入 50.88 亿/yoy-0.42%，收入占比为94.79%，其中线上直营实现收入 40.42 亿/yoy+3.50%。线下渠道实现收入2.79 亿/yoy+13.27%，其中传统日化渠道收入 1.25 亿/yoy-26.46%，其他线下收入1.54亿/yoy+101.55%。新零售等渠道拓展带动线下收入恢复增长。
毛利率继续提升，费用投入压制经营利润率。Q2毛利率提升0.32pct，销售/管理/研发费用率分别同比+2.16/+1.34/+0.11pct，销售费用率主要系形象宣传推广费增加，同时OR、原色波塔、惊时等成长品牌仍处投入期；管理费用率主要系职工薪酬及咨询服务支出增加。营运能力整体稳定。
风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司当前仍处于主品牌渠道及产品结构调整阶段，珀莱雅和彩棠收入短期承压，销售费用率上升也对扣非利润释放形成一定影响；与此同时，OR、原色波塔等品牌保持较快增长，多品牌矩阵逐步形成梯队。花知晓自H2起并表后，将显著扩大公司彩妆业务规模，并带来新的收入及利润增量。考虑到销售费用率预计仍在不断提升，同时今年存在花知晓的公允价值变动，我们上调 2026 年并下调 2027-2028 年归母净利至 19.56/17.45/19.05（原值为 17.32/19.42/20.94）亿，对应 PE 为 12/14/13x，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 10,778 | 10,597 | 12,233 | 14,522 | 15,574 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 21.0% | -1.7% | 15.4% | 18.7% | 7.2% |
| 净利润(百万元) | 1552 | 1498 | 1956 | 1745 | 1905 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 30.0% | -3.5% | 30.6% | -10.8% | 9.2% |
| 每股收益(元) | 3.92 | 3.78 | 4.93 | 4.40 | 4.80 |
| EBIT Margin | 17.4% | 16.9% | 15.8% | 16.5% | 16.6% |
| 净资产收益率(ROE) | 28.7% | 24.4% | 26.7% | 20.9% | 20.0% |
| 市盈率(PE) | 15.6 | 16.2 | 12.4 | 13.9 | 12.7 |
| EV/EBITDA | 13.4 | 14.0 | 13.6 | 11.2 | 10.5 |
| 市净率(PB) | 4.49 | 3.95 | 3.32 | 2.90 | 2.56 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn
S0980517070001 证券分析师：孙乔容若 021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.c n S0980523090004
证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 61.20元 |
| 总市值/流通市值 | 24234/24234 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 92.00/54.30元 |
| 近3个月日均成交额 | 355.49百万元 |
市场走势
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表1：可比公司估值表
| 代码 | 公司简称 | 股价 (2026-08-25) | 总市值 亿元 | EPS | PE | ROE(%) | PEG (26E) | 投资评级 | ||||||
| 25A | 26E | 27E | 28E | 25A | 26E | 27E | 28E | (25A) | ||||||
| 603605.SH | 珀莱雅 | 61.20 | 242 | 3.78 | 4.17 | 4.68 | 4.94 | 18.10 | 14.68 | 13.08 | 12.39 | 24.39 | 1.44 | 优于大市 |
| 600315.SH | 上海家化 | 18.34 | 123 | 0.40 | 0.58 | 0.72 | 0.84 | 56.58 | 31.47 | 25.42 | 21.82 | 3.88 | 0.68 | 优于大市 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 4082 | 5061 | 6014 | 7217 | 8519 |
| 应收款项 | 528 | 81 | 503 | 597 | 640 |
| 存货净额 | 661 | 635 | 955 | 1126 | 1197 |
| 其他流动资产 | 342 | 360 | 856 | 1017 | 1090 |
| 流动资产合计 | 5613 | 6136 | 8328 | 9957 | 11446 |
| 固定资产 | 982 | 1021 | 1478 | 1456 | 1424 |
| 无形资产及其他 | 429 | 444 | 427 | 410 | 394 |
| 投资性房地产 | 395 | 444 | 444 | 444 | 444 |
| 长期股权投资 | 111 | 441 | 561 | 681 | 801 |
| 资产总计 | 7530 | 8487 | 11239 | 12949 | 14509 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 3 | 88 | 200 | 200 | 200 |
| 应付款项 | 676 | 798 | 1172 | 1382 | 1469 |
| 其他流动负债 | 533 | 488 | 1490 | 1755 | 1881 |
| 流动负债合计 | 1213 | 1374 | 2862 | 3337 | 3550 |
| 长期借款及应付债券 | 780 | 804 | 804 | 804 | 804 |
| 其他长期负债 | 51 | 42 | 42 | 42 | 42 |
| 长期负债合计 | 831 | 847 | 847 | 847 | 847 |
| 负债合计 | 2044 | 2221 | 3709 | 4184 | 4397 |
| 少数股东权益 | 84 | 125 | 215 | 403 | 608 |
| 股东权益 | 5402 | 6141 | 7315 | 8362 | 9505 |
| 负债和股东权益总计 | 7530 | 8487 | 11239 | 12949 | 14509 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 3.92 | 3.78 | 4.93 | 4.40 | 4.80 |
| 每股红利 | 0.94 | 2.02 | 1.97 | 1.76 | 1.92 |
| 每股净资产 | 13.63 | 15.51 | 18.43 | 21.07 | 23.95 |
| ROIC | 28.38% | 23.59% | 25% | 30% | 32% |
| ROE | 28.73% | 24.39% | 27% | 21% | 20% |
| 毛利率 | 71% | 73% | 74% | 74% | 74% |
| EBIT Margin | 17% | 17% | 16% | 17% | 17% |
| EBITDA Margin | 18% | 18% | 17% | 17% | 18% |
| 收入增长 | 21% | -2% | 15% | 19% | 7% |
| 净利润增长率 | 30% | -3% | 31% | -11% | 9% |
| 资产负债率 | 28% | 28% | 35% | 35% | 34% |
| 股息率 | 1.5% | 3.3% | 3.2% | 2.9% | 3.1% |
| P/E | 15.6 | 16.2 | 12.4 | 13.9 | 12.7 |
| P/B | 4.5 | 3.9 | 3.3 | 2.9 | 2.6 |
| EV/EBITDA | 13.4 | 14.0 | 13.6 | 11.2 | 10.5 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 10778 | 10597 | 12233 | 14522 | 15574 |
| 营业成本 | 3084 | 2833 | 3168 | 3732 | 3971 |
| 营业税金及附加 | 84 | 93 | 108 | 128 | 137 |
| 销售费用 | 5161 | 5259 | 6336 | 7465 | 8036 |
| 管理费用 | 366 | 404 | 446 | 516 | 547 |
| 研发费用 | 210 | 217 | 245 | 283 | 296 |
| 财务费用 | (36) | (29) | (105) | (130) | (162) |
| 投资收益 | (2) | 44 | 75 | (6) | (5) |
| 资产减值及公允价值变动 | (96) | (77) | 410 | (102) | (100) |
| 其他收入 | (131) | (128) | (245) | (283) | (296) |
| 营业利润 | 1890 | 1876 | 2520 | 2421 | 2643 |
| 营业外净收支 | (1) | (5) | (3) | (3) | (3) |
| 利润总额 | 1889 | 1871 | 2517 | 2418 | 2640 |
| 所得税费用 | 304 | 328 | 440 | 423 | 462 |
| 少数股东损益 | 33 | 45 | 120 | 250 | 273 |
| 归属于母公司净利润 | 1552 | 1498 | 1956 | 1745 | 1905 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 1552 | 1498 | 1956 | 1745 | 1905 |
| 资产减值准备 | (23) | (19) | 47 | (3) | (3) |
| 折旧摊销 | 94 | 103 | 124 | 140 | 153 |
| 公允价值变动损失 | 96 | 77 | (410) | 102 | 100 |
| 财务费用 | (36) | (29) | (105) | (130) | (162) |
| 营运资本变动 | (739) | 455 | 184 | 47 | 22 |
| 其它 | 48 | 40 | 43 | 190 | 208 |
| 经营活动现金流 | 1028 | 2153 | 1945 | 2222 | 2385 |
| 资本开支 | 0 | (25) | (201) | (201) | (201) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 2 | (356) | (321) | (321) | (321) |
| 权益性融资 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (371) | (799) | (783) | (698) | (762) |
| 其它融资现金流 | (218) | 779 | 112 | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (960) | (819) | (670) | (698) | (762) |
| 现金净变动 | 71 | 979 | 953 | 1203 | 1302 |
| 货币资金的期初余额 | 4011 | 4082 | 5061 | 6014 | 7217 |
| 货币资金的期末余额 | 4082 | 5061 | 6014 | 7217 | 8519 |
| 企业自由现金流 | 0 | 2010 | 1699 | 1965 | 2108 |
| 权益自由现金流 | 0 | 2789 | 1898 | 2073 | 2241 |
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| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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