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房地产 | 证券研究报告 — 业绩评论
2026 年 8 月 28 日
600048.SH
买入
原评级：买入
市场价格:人民币 5.18
板块评级:强于大市
股价表现
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 |
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |
| 绝对 | (18.0) | 3.4 | (8.6) | (35.1) |
| 相对上证综指 | (16.4) | 0.8 | (5.3) | (39.2) |
| 发行股数(百万) | 11,970.44 |
| 流通股(百万) | 11,970.44 |
| 总市值(人民币 百万) | 62,006.90 |
| 3个月日均交易额(人民币 百万) | 710.83 |
| 主要股东持股比例(%) | |
| 中国保利集团有限公司 | 40.72 |
资料来源：公司公告，Wind，中银证券 2026年8 月 27 日收市价为标准
保利发展
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中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
房地产：房地产开发
证券分析师：夏亦丰
yifeng.xia@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005
证券分析师：许佳璐
jialu.xu@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002
业绩与利润率下滑；经营性现金流改善；拿地权益比例大幅提升
摘要：保利发展公布 2026 年中报。2026 年上半年公司实现营业总收入 1028.6 亿元，同比下降12.0%；归母净利润 19.6亿元，同比下降 40.8%。
上半年公司营收规模同比下滑；受毛利率下滑、投资收益减少、三费率提升等因素影响，业绩持续承压。2026年上半年公司总营收 1028.6亿元，同比下降 12.0%，主要是因为房地产项目交付结转规模下降；归母净利润 19.6亿元，同比下降 40.8%，利润降幅更大的主要原因有：1）结转毛利率下降，上半年毛利率同比下滑 2.3 个百分点；2）投资收益为-0.3 亿元，2025 年同期为 9.8 亿元；3）三费率同比提升 0.4 个百分点至 6.0%，其中销售费用 亿元，同比增长 。公司上半年减值较少，计提资产和信用减值损失合计 万元，同比增加万元。截至 年 月末，公司预收账款 亿元，同比下降 ，预收账款 上年营收为 ，同比下降0.29X。
盈利能力有所下降。2026 年上半年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为 13.0%、3.1%、1.9%，同比分别下降 2.3、3.0、0.9个百分点。其中房地产开发销售业务毛利率 12.1%，同比下降 2.7个百分点。受利润率与权益乘数下滑影响，上半年公司年化后的 ROE为 2.0%，同比下降 1.3个百分点。
债务结构持续优化，融资通道畅通，融资成本持续下降。1）截至 2026年 6月末，公司有息负债规模 3325亿元，同比下降 3.5%。其中，一年内到期有息负债占比 21%，同比持平。 ）公司发挥多元化融资优势，持续推动债务结构优化。上半年公司发行 81 亿元公司债，最低利率为 3 年期 1.85%、5 年期 2.20%，创公司债券融资利率新低。同时，公司债务期限结构持续优化，3 年以上有息负债占比稳步提升，上半年公司新增 3 年以上有息负债占比 67%。融资成本持续下降，上半年新增有息负债平均成本同比下降 27BP至 2.44%，期末综合融资成本同比下降 28BP 至 2.61%。上半年公司新申请注册 50 亿定向可转债，已于 5 月份取得证监会注册批文，所募资金将全部用于上海、杭州、广州、佛山等核心城市的 9个房地产项目的开发建设和按时交付。3）截至 2026年 6月末，公司剔除预收账款后的资产负债率为 64.4%，同比持平；净负债率 60.4%，同比提升 0.8个百分点；现金短债比 ，同比提升 ，始终处于“绿档房企”行列。
公司经营性现金流大幅改善。截至 年 月末，公司货币资金 亿元，同比下降 。 年上半年公司经营活动现金流净流入 246 亿元，同比大幅增长 53.3%，连续九年为正，主要是因为工程款支付同比减少。销售回款方面， 年上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金 亿元，同比下降 ，购买商品、接受劳务支付的现金 623亿元，同比减少 29.2%。上半年公司筹资性现金流净流出 135亿元（2024年为净流出 105亿元），主要是因为取得借款收到的现金减少。
销售稳居行业第一、销售均价持续稳步提升，市占率提升。2026年1-7月公司实现销售金额1500亿元、同比下降 81 ，稳居行业第一，销售表现优于行业（同期百强房企销售金额同比-15.8%）；销售面积 710 万平，同比下降 11.8%；销售均价 2.11万元/平，同比增长 4.2%，受益于布局城市能级的提升，公司销售均价从 2021年以来连续稳步提升；销售权益比 ，同比持平。 月公司市场占有率（公司销售金额 全国商品房销售金额）为3.5%同比提升0.2个百分点：公司持续坚持城市深耕策略上半年核心城市销售贡献达95% 连续第四年保持 90%左右的高位水平。从结构上看，公司上半年一、二线城市分别占比 42%、44%。从项目上看，公司上半年单盘销售超 30亿元共 5 个，金额合计 210亿元。
上半年公司拿地权益比例大幅提升，北上广深杭拿地占比超 成，楼面均价小幅提升。 年上半年公司新增<sup>,970.44</sup> <sup>11,970.44</sup>项目 个，新增建面 万平，同比下降 ；拿地金额 亿元，同比下降 ；拿地强度 ，同比下降 个百分点；受益于布局城市能级的提升，楼面均价 万元 平，同比增长 ；拿地权益比例 ，同比提升 个百分点。其中一、二线城市拿地金额占比超 ，战略性进入深圳，四个一线城市拿地金额占比,463.55 99,713.7966%，前五大城市（北上广深杭）拿地金额占比 82%。截至 2026年 6月末，公司待开发面积为 4588万平，同比下降 ；根据我们对公司项目表的计算，公司所有项目可售建面减去累计已售建面部分为 万平。
<sup>1,161.18</sup> <sup>1,066.32</sup> 多元业务规模持续扩大，实现协同。1）保利物业：市场化拓展能力持续增强，上半年第三方新拓展项目的单年合同金额约 14.1 亿元，其中超 80%聚焦核心城市，北京、广州、天津拓展金额均超过 1 亿元；同时，拓展质<sub>进一步优化，单年合同金额超千万元的第三方新拓展项目占比 55%，业态包括住宅、工业园区、商业、景区</sub> 进一步优化，单年合同金额超千万元的第三方新拓展项目占比55%，业态包括住宅、工业园区、 商 业、医院等。2026年上半年保利物业实现营业收入 88.3亿元，同比增长 5.2%，实现归母净利润 9.3亿元，同比增4.8%，其中，第三方项目物业管理收入 32.9 亿元，同比增长 18.4%。截至 2026 年 6 月末，保利物业合同管 理积 10.18 亿平，在管面积 8.94 亿平。2）资产经营：截至 2026 年 6 月末，公司商业、酒店、租赁住房、 字 楼四大类资产累计在 营面积 668万平，新开业 46万平。其中，住房租赁新增开业 33万平、5729 间，在营 4.1万间；写字楼出租面积净增 13 万平，出租率提升 2个百分点；酒店平均入住率同比提升 1个百分点。
公司紧抓商业不动产 发行契机，上半年推动首单商业不动产 的申报与发行，打通商业不动产的资本化通道。保利发展的首单商业不动产 REITs为“华夏保利商业 REIT”，预计募集资金规模 17.965亿元，发售总额 5亿份。今年 1月 27日公司发起 REITs申报；4月 28日，上交所对“华夏保利商业 REIT”及配套资产支持专项计划出具无异议函；6 月 22 日，获证监会正式注册批复，约定自批复起 6 个月内完成募集，募集期限自发售之日起不得超过3个月；7月 15日起进入发售阶段，7月 28日合同生效，标志首单央企商业 REITs产品落地。保利发展认购 ，锁定期最长 个月，其他专业机构配售锁定期 个月。后续仅剩上市挂牌与持续运营程序，产品募集发行与监管审核环节已全部完成。该 以广州保利中心（甲级写字楼及配套物业）、佛山保利水城（购物中心）作为底层资产组合，总建筑面积合计约 23.24 万平，评估总估值合计为 19.3 亿元，其中广州保利中心估值 10.12亿元佛山保利水城估值9.18亿元预计2026年 2027年可供分配金额分别约为亿元、 亿元，现金分派率分别为 、 。保利发展商业不动产储备规模大，未来资产注入潜力较大。
公司作为央企龙头，销售规模稳居行业第一，土储结构不断优化，存量包袱逐步减轻。同时多元融资渠道畅通，经营性现金流持续净流入，整体现金流充裕，为公司未来稳健经营打下良好基础。公司强化股东回报机制，明确 2025 202 年现金分红占当归母净利润的比例均不低于 40 ，强化长期回报预期。
投资建议与盈利预测：
我们预计公司 年营业收入分别为 亿元，同比增速分别为 ；归母净利润分别为 亿元，同比增速分别为 ；对应 分别为 元。当前股价对应的 分别为 ，对应 分别为 。考虑到公司融资较为通畅、销售规模仍居行业第一、属于安全稳健的央企，我们仍然维持 <sup>“</sup>买入<sup>”</sup> 评级。
评级面临的主要风险：
销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。
[Table\_Fi<sub>投资摘要</sub>
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 主营收入(人民币 百万) | 311,666 | 308,144 | 287,281 | 263,281 | 253,056 |
| 变动 (%) | -10.14 | -1.13 | -6.77 | -8.35 | -3.88 |
| 归母净利润(人民币 百万) | 5,001 | 1,035 | 1,613 | 2,159 | 2,761 |
| 变动 (%) | -58.56 | -79.31 | 55.92 | 33.80 | 27.91 |
| 每股收益(人民币) | 0.42 | 0.09 | 0.13 | 0.18 | 0.23 |
| 变动 (%) | -58.56 | -79.31 | 55.92 | 33.80 | 27.91 |
| 市盈率(倍) | 12.59 | 60.85 | 39.03 | 29.17 | 22.80 |
| 市净率(倍) | 0.32 | 0.33 | 0.33 | 0.32 | 0.32 |
资料来源：公司公告。中银证券预测 备注：历史数据采用未调整口径数据。
附录：
[Table\_FinchinaDetail]<sub>损益表(人民币</sub> <sub>百万)</sub>
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 311,666 | 308,144 | 287,281 | 263,281 | 253,056 |
| 营业收入 | 311,666 | 308,144 | 287,281 | 263,281 | 253,056 |
| 营业成本 | 268,260 | 268,857 | 252,685 | 231,281 | 222,117 |
| 营业税金及附加 | 5,904 | 5,740 | 5,351 | 4,904 | 4,714 |
| 销售费用 | 8,893 | 8,735 | 6,789 | 6,925 | 7,205 |
| 管理费用 | 5,081 | 4,507 | 3,740 | 3,815 | 3,969 |
| 研发费用 | 56 | 37 | 34 | 31 | 30 |
| 财务费用 | 4,643 | 3,912 | 4,102 | 4,371 | 4,529 |
| 其他收益 | 86 | 105 | 110 | 115 | 121 |
| 资产减值损失 | (5,056) | (6,484) | (4,539) | (3,631) | (2,542) |
| 信用减值损失 | (667) | (584) | (22) | (20) | (18) |
| 资产处置收益 | 82 | 154 | 118 | 130 | 143 |
| 公允价值变动收益 | 76 | 63 | 51 | 41 | 34 |
| 投资收益 | 1,790 | (31) | (32) | (32) | (33) |
| 汇兑收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 15,141 | 9,578 | 10,264 | 8,556 | 8,198 |
| 营业外收入 | 583 | 416 | 425 | 433 | 442 |
| 营业外支出 | 143 | 257 | 262 | 268 | 273 |
| 利润总额 | 15,581 | 9,737 | 10,426 | 8,722 | 8,367 |
| 所得税 | 5,843 | 4,715 | 5,049 | 3,925 | 3,765 |
| 净利润 | 9,738 | 5,022 | 5,378 | 4,797 | 4,602 |
| 少数股东损益 | 4,737 | 3,987 | 3,764 | 2,638 | 1,841 |
| 归母净利润 | 5,001 | 1,035 | 1,613 | 2,159 | 2,761 |
| EBITDA | 21,117 | 17,187 | 18,109 | 17,164 | 17,288 |
| EPS(最新股本摊薄,元) | 0.42 | 0.09 | 0.13 | 0.18 | 0.23 |
现金流量表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 9,738 | 5,022 | 5,378 | 4,797 | 4,602 |
| 折旧摊销 | 3,368 | 3,987 | 3,989 | 4,491 | 4,826 |
| 营运资金变动 | (14,243) | 23,301 | 5,391 | 4,657 | 2,509 |
| 其他 | 7,395 | (17,121) | 3,709 | 3,623 | 3,927 |
| 经营活动现金流 | 6,257 | 15,189 | 18,467 | 17,567 | 15,863 |
| 资本支出 | (179) | (487) | (1,356) | (1,856) | (2,451) |
| 投资变动 | (1,208) | (8,888) | (161) | (739) | (1,258) |
| 其他 | 56 | 7,378 | (838) | (847) | (825) |
| 投资活动现金流 | (1,331) | (1,997) | (2,355) | (3,442) | (4,533) |
| 银行借款 | (27,505) | (868) | (2,121) | (2,100) | (2,079) |
| 股权融资 | (6,734) | (13,858) | (658) | (862) | (1,101) |
| 其他 | 15,250 | (11,257) | (14,014) | (11,480) | (9,354) |
| 筹资活动现金流 | (18,990) | (25,983) | (16,793) | (14,442) | (12,534) |
| 净现金流 | (14,063) | (12,791) | (681) | (316) | (1,204) |
资料来源<sub>：</sub> 公司公告 中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
财务指标 资产负债表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 1,167,068 | 1,007,633 | 902,689 | 838,647 | 783,132 |
| 现金及等价物 | 134,167 | 122,906 | 122,225 | 121,909 | 120,705 |
| 应收账款 | 4,932 | 7,622 | 9,934 | 12,006 | 14,705 |
| 应收票据 | 22 | 3 | 16 | 1 | 16 |
| 存货 | 798,559 | 668,175 | 581,213 | 530,222 | 487,814 |
| 预付账款 | 24,094 | 15,972 | 9,297 | 8,692 | 8,584 |
| 合同资产 | 247 | 196 | 220 | 161 | 205 |
| 其他流动资产 | 205,046 | 192,759 | 179,783 | 165,657 | 151,104 |
| 非流动资产 | 168,040 | 180,659 | 179,743 | 179,401 | 179,838 |
| 长期投资 | 103,894 | 97,708 | 92,025 | 86,910 | 82,306 |
| 固定资产 | 5,586 | 7,553 | 7,604 | 7,809 | 8,153 |
| 无形资产 | 346 | 323 | 341 | 362 | 383 |
| 其他长期资产 | 58,213 | 75,076 | 79,773 | 84,320 | 88,996 |
| 资产合计 | 1,335,108 | 1,188,292 | 1,082,432 | 1,018,048 | 962,970 |
| 流动负债 | 722,599 | 583,799 | 471,919 | 402,400 | 342,296 |
| 短期借款 | 4,827 | 4,723 | 4,675 | 4,629 | 4,582 |
| 应付账款 | 145,838 | 126,954 | 111,693 | 96,460 | 82,467 |
| 其他流动负债 | 571,934 | 452,122 | 355,550 | 301,311 | 255,247 |
| 非流动负债 | 269,980 | 274,858 | 276,158 | 277,357 | 278,883 |
| 长期借款 | 208,132 | 207,369 | 205,295 | 203,242 | 201,210 |
| 其他长期负债 | 61,847 | 67,489 | 70,863 | 74,115 | 77,673 |
| 负债合计 | 992,578 | 858,657 | 748,077 | 679,758 | 621,180 |
| 股本 | 11,970 | 11,970 | 11,970 | 11,970 | 11,970 |
| 少数股东权益 | 144,933 | 137,747 | 141,511 | 144,150 | 145,990 |
| 归属母公司股东权益 | 197,596 | 191,889 | 192,844 | 194,140 | 195,800 |
| 负债和股东权益合计 | 1,335,108 | 1,188,292 | 1,082,432 | 1,018,048 | 962,970 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入增长率(%) | (10.1) | (1.1) | (6.8) | (8.4) | (3.9) |
| 营业利润增长率(%) | (37.7) | (36.7) | 7.2 | (16.6) | (4.2) |
| 归属于母公司净利润增长率(%) | (58.6) | (79.3) | 55.9 | 33.8 | 27.9 |
| 息税前利润增长率(%) | (31.9) | (25.6) | 7.0 | (10.2) | (1.7) |
| 息税折旧前利润增长率(%) | (28.5) | (18.6) | 5.4 | (5.2) | 0.7 |
| EPS(最新股本摊薄)增长率(%) | (58.6) | (79.3) | 55.9 | 33.8 | 27.9 |
| 获利能力 | |||||
| 息税前利润率(%) | 5.7 | 4.3 | 4.9 | 4.8 | 4.9 |
| 营业利润率(%) | 7.0 | 4.9 | 4.8 | 4.7 | 4.2 |
| 毛利率(%) | 13.9 | 12.7 | 12.0 | 12.2 | 12.2 |
| 归母净利润率(%) | 1.6 | 0.3 | 0.6 | 0.8 | 1.1 |
| ROE(%) | 2.5 | 0.5 | 0.8 | 1.1 | 1.4 |
| ROIC(%) | 1.4 | 0.9 | 1.0 | 1.0 | 1.0 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率(%) | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.6 |
| 净负债权益比 | 0.6 | 0.7 | 0.6 | 0.6 | 0.6 |
| 流动比率 | 1.6 | 1.7 | 1.9 | 2.1 | 2.3 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
| 应收账款周转率 | 71.2 | 49.1 | 32.7 | 24.0 | 18.9 |
| 应付账款周转率 | 2.0 | 2.3 | 2.4 | 2.5 | 2.8 |
| 费用率 | |||||
| 销售费用率(%) | 2.9 | 2.8 | 2.4 | 2.6 | 2.8 |
| 管理费用率(%) | 1.6 | 1.5 | 1.3 | 1.4 | 1.6 |
| 研发费用率(%) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 财务费用率(%) | 1.5 | 1.3 | 1.4 | 1.7 | 1.8 |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 0.4 | 0.1 | 0.1 | 0.2 | 0.2 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.5 | 1.3 | 1.5 | 1.5 | 1.3 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 16.5 | 16.0 | 16.1 | 16.2 | 16.4 |
| 每股股息 | 0.2 | 0.0 | 0.1 | 0.1 | 0.1 |
| 估值比率 | |||||
| P/E(最新摊薄) | 12.6 | 60.9 | 39.0 | 29.2 | 22.8 |
| P/B(最新摊薄) | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
| EV/EBITDA | 25.2 | 28.2 | 24.9 | 25.2 | 24.2 |
| 价格/现金流(倍) | 10.1 | 4.1 | 3.4 | 3.6 | 4.0 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。
风险提示及免责声明
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过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障本报告所载的资料。意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。
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