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资讯 开润股份（300577.SZ）
上半年收入增长 5%，服装代工引领增长
核心观点
上半年收入增长5%，费用率优化推动净利率提升。公司主营业务包括箱包、服装代工和品牌经营业务。上半年收入同比+5.0%至25.5亿元，归母净利润同比+13.1%至2.1亿元，扣非归母净利润同比+16.3%至2.1亿元。毛利率同比-0.9个百分点至23.8%，主因业务结构调整、原材料价格上涨所致。销售/管理/研发/财务费用率分别同比为-0.4/-0.3/0.0/-0.7 个百分点至3.4%/5.4%/2.2%/1.2%，其中销售费用率下降主因市场营销运营费下降，管理费用率下降主因折旧、摊销费用下降，财务费用率下降主要受存款利息收入增加和汇兑损失减少带动。费用率优化推动净利率同比+0.6个百分点至8.3%。上半年拟每10股派发现金股利2.65元，分红率约30%。
优于大市
第二季度收入提速，净利率同比微升。第二季度收入同比+8.2%至12.9亿元，较一季度的1.9%增速环比提升；归母净利润同比+10.8%至1.1亿元。毛利率同比-1.3 个百分点至 23.3%，销售/管理/财务费用率分别同比-0.2/+0.4/-0.2个百分点；此外由于公司对嘉乐持股比例提升，少数股东损益占比同比下降叠加所得税率下行，共同带动归母净利率同比微升0.2个百分点至8.7%。
服装代工延续高增，品牌业务承压但企稳态势明确。1）代工业务：上半年代工制造收入同比+10.0%至 23.1 亿元，毛利率同比-0.9 个百分点至23.8%。其中，箱包代工收入同比+1.8%至 14.4 亿元，保持稳健增长；服装代工收入同比+27.2%至 8.6亿元，主因公司聚焦核心大客户，优衣库、阿迪达斯、MUJI 等核心客户订单需求旺盛所致。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比-27.3%至 2.2亿元，毛利率同比-1.2个百分点至22.9%，主因线下占比提升，结构性拉低品牌端整体毛利率。分渠道看，线上渠道收入约 4600 万元，毛利率同比提升 3.3个百分点至 42.3%，线下渠道收入 1.77 亿元，毛利率约 18%。分品牌看，小米箱包业务 5-6月销售同比降幅收窄，企稳态势明确；90分单月收入降幅持续收窄，6 月已实现同比增长。
风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好公司服装业务盈利能力持续提升及全球化产能布局优势。上半年公司服装制造业务营收增速亮眼，优衣库、adidas、MUJI 等头部客户订单需求旺盛；箱包制造业务通过向既有客户延展拉杆箱品类、承接小单快返需求，叠加下半年较低基数，收入增速有望较上半年改善。公司在中国、印尼、印度的产能布局具备差异化优势，若印尼、印度面向欧美市场的关税政策按预期落地，将进一步拓宽订单承接空间，为中长期增长提供强劲动力。我们看好公司凭借其稀缺的海外垂直一体化产能和卓越的运营管理能力，实现收入与利润的持续增长。基于上半年箱包代工和品牌增速不及预期，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.8/4.2/4.4亿元（前值为 4.5/5.0/5.4 亿元），分别同比+14.2%/10.0%/6.9%，基于盈利预测下调，下调目标价至 20.5-22.1 元（前值为 24.9-26.7 元），对应 2026 年 13-14xPE，维持“优于大市”评级。
公司研究·财报点评
纺织服饰·服装家纺
证券分析师：丁诗洁 证券分析师：刘佳琪0755-81981391 010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004 S0980523070003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | 20.50-22.10元 |
| 收盘价 | 19.13元 |
| 总市值/流通市值 | 4588/2727百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 26.53/14.23元 |
| 近3个月日均成交额 | 90.14百万元 |
市场走势
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| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 4,240 | 4,892 | 5,164 | 5,421 | 5,712 |
| $(+/-\%)$ | 36.6% | 15.4% | 5.6% | 5.0% | 5.4% |
| 净利润(百万元) | 381 | 331 | 378 | 416 | 445 |
| $(+/-\%)$ | 229.5% | -13.1% | 14.2% | 10.0% | 6.9% |
| 每股收益(元) | 1.59 | 1.38 | 1.58 | 1.74 | 1.86 |
| EBIT Margin | 11.7% | 13.7% | 11.2% | 11.6% | 11.7% |
| 净资产收益率(ROE) | 17.8% | 15.4% | 16.1% | 16.2% | 15.9% |
| 市盈率(PE) | 12.0 | 13.9 | 12.1 | 11.0 | 10.3 |
| EV/EBITDA | 12.1 | 10.2 | 10.5 | 9.4 | 8.7 |
| 市净率(PB) | 2.1 | 2.1 | 2.0 | 1.8 | 1.6 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算
投资建议：看好公司服装业务盈利能力持续提升及全球化产能布局优势
上半年公司服装制造业务营收增速亮眼，优衣库、adidas、MUJI 等头部客户订单需求旺盛；箱包制造业务通过向既有客户延展拉杆箱品类、承接小单快返需求，叠加下半年较低基数，收入增速有望较上半年改善。公司在中国、印尼、印度的产能布局具备差异化优势，若印尼、印度面向欧美市场的关税政策按预期落地，将进一步拓宽订单承接空间，为中长期增长提供强劲动力。我们看好公司凭借其稀缺的海外垂直一体化产能和卓越的运营管理能力，实现收入与利润的持续增长。基于上半年箱包代工和品牌增速不及预期，我们下调盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润分别为3.8/4.2/4.4 亿元（前值为 4.5/5.0/5.4 亿元），分别同比+14.2%/10.0%/6.9%，基于盈利预测下调，下调目标价至20.5-22.1元（前值为24.9-26.7元），对应2026年13-14x PE，维持“优于大市”评级。
表1：盈利预测和财务指标
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 营业收入(百万元) | 4,240 | 4,892 | 5,164 | 5,421 | 5,712 |
| $(+/-\%)$ | 36.6% | 15.4% | 5.6% | 5.0% | 5.4% |
| 净利润(百万元) | 381 | 331 | 378 | 416 | 445 |
| $(+/-\%)$ | 229.5% | -13.1% | 14.2% | 10.0% | 6.9% |
| 每股收益(元) | 1.59 | 1.38 | 1.58 | 1.74 | 1.86 |
| EBITMargin | 11.7% | 13.7% | 11.2% | 11.6% | 11.7% |
| 净资产收益率(ROE) | 17.8% | 15.4% | 16.1% | 16.2% | 15.9% |
| 市盈率(PE) | 12.0 | 13.9 | 12.1 | 11.0 | 10.3 |
| EV/EBITDA | 12.1 | 10.2 | 10.5 | 9.4 | 8.7 |
| 市净率(PB) | 2.1 | 2.1 | 2.0 | 1.8 | 1.6 |
资料来源：wind，国信证券经济研究所预测
表2：可比公司估值表
| 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价人民币 | EPS | PE | g | PEG 2026 | 总市值人民币亿元 | |||||
| 2025A | 2026E | 2027E | 2025A | 2026E | 2027E | 2025-2027 | |||||||
| 300577.SZ | 开润股份 | 优于大市 | 19.13 | 1.38 | 1.58 | 1.74 | 13.9 | 12.1 | 11.0 | 12.3% | 0.90 | 46 | |
| 可比公司 | |||||||||||||
| 2313.HK | 申洲国际 | 优于大市 | 31.65 | 3.88 | 3.04 | 3.67 | 8.2 | 10.4 | 8.6 | -2.7% | -3.16 | 481 | |
| 300979.SZ | 华利集团 | 优于大市 | 33.71 | 2.75 | 1.97 | 2.49 | 12.3 | 17.1 | 13.5 | -4.8% | -2.84 | 393 | |
| 002003.SZ | 伟星股份 | 优于大市 | 11.73 | 0.54 | 0.61 | 0.69 | 21.6 | 19.4 | 17.0 | 12.7% | 1.34 | 139 | |
资料来源：wind，国信证券经济研究所
风险提示
订单恢复不及预期、海外高通胀、品牌消费需求不及预期
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 596 | 1195 | 1195 | 1195 | 1195 |
| 应收款项 | 1070 | 1012 | 1069 | 1122 | 1182 |
| 存货净额 | 868 | 870 | 924 | 963 | 1012 |
| 其他流动资产 | 122 | 126 | 134 | 140 | 148 |
| 流动资产合计 | 2697 | 3205 | 3322 | 3421 | 3538 |
| 固定资产 | 1212 | 1225 | 726 | 774 | 804 |
| 无形资产及其他 | 349 | 337 | 324 | 310 | 297 |
| 投资性房地产 | 672 | 717 | 717 | 717 | 717 |
| 长期股权投资 | 221 | 286 | 286 | 286 | 286 |
| 资产总计 | 5151 | 5770 | 5374 | 5508 | 5642 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 1148 | 1729 | 1238 | 1020 | 773 |
| 应付款项 | 883 | 819 | 869 | 906 | 952 |
| 其他流动负债 | 266 | 700 | 470 | 490 | 515 |
| 流动负债合计 | 2297 | 3247 | 2577 | 2416 | 2240 |
| 长期借款及应付债券 | 100 | 112 | 172 | 232 | 292 |
| 其他长期负债 | 153 | 180 | 180 | 180 | 180 |
| 长期负债合计 | 253 | 292 | 352 | 412 | 472 |
| 负债合计 | 2550 | 3539 | 2929 | 2828 | 2712 |
| 少数股东权益 | 459 | 84 | 100 | 116 | 133 |
| 股东权益 | 2142 | 2148 | 2346 | 2564 | 2797 |
| 负债和股东权益总计 | 5151 | 5770 | 5374 | 5508 | 5642 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.59 | 1.38 | 1.58 | 1.74 | 1.86 |
| 每股红利 | 0.40 | 0.66 | 0.75 | 0.83 | 0.88 |
| 每股净资产 | 8.93 | 8.95 | 9.78 | 10.69 | 11.66 |
| ROIC | 15% | 15% | 13% | 15% | 15% |
| ROE | 18% | 15% | 16% | 16% | 16% |
| 毛利率 | 23% | 24% | 23% | 24% | 24% |
| EBIT Margin | 12% | 14% | 11% | 12% | 12% |
| EBITDA Margin | 14% | 16% | 14% | 14% | 15% |
| 收入增长 | 37% | 15% | 6% | 5% | 5% |
| 净利润增长率 | 230% | -13% | 14% | 10% | 7% |
| 资产负债率 | 58% | 63% | 56% | 53% | 50% |
| 息率 | 2.1% | 3.4% | 3.9% | 4.3% | 4.6% |
| P/E | 12.0 | 13.9 | 12.1 | 11.0 | 10.3 |
| P/B | 2.1 | 2.1 | 2.0 | 1.8 | 1.6 |
| EV/EBITDA | 12.1 | 10.2 | 10.5 | 9.4 | 8.7 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 4240 | 4892 | 5164 | 5421 | 5712 |
| 营业成本 | 3271 | 3721 | 3960 | 4141 | 4361 |
| 营业税金及附加 | 15 | 18 | 18 | 19 | 20 |
| 销售费用 | 223 | 209 | 207 | 217 | 228 |
| 管理费用 | 251 | 292 | 414 | 430 | 448 |
| 财务费用 | 42 | 97 | 66 | 69 | 72 |
| 投资收益 | 117 | 22 | (10) | (11) | (11) |
| 资产减值及公允价值变动 | 57 | 54 | (32) | (34) | (36) |
| 其他收入 | (128) | (163) | 32 | 33 | 34 |
| 营业利润 | 485 | 468 | 489 | 534 | 570 |
| 营业外净收支 | (5) | (2) | (2) | (2) | (2) |
| 利润总额 | 480 | 466 | 487 | 532 | 568 |
| 所得税费用 | 79 | 88 | 78 | 85 | 91 |
| 少数股东损益 | 20 | 47 | 31 | 31 | 33 |
| 归属于母公司净利润 | 381 | 331 | 378 | 416 | 445 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 381 | 331 | 378 | 416 | 445 |
| 资产减值准备 | (15) | 41 | 592 | 24 | 24 |
| 折旧摊销 | 92 | 129 | 139 | 158 | 174 |
| 公允价值变动损失 | (57) | (54) | 32 | 34 | 36 |
| 财务费用 | 42 | 97 | 66 | 69 | 72 |
| 营运资本变动 | (830) | 443 | 295 | (18) | (22) |
| 其它 | 30 | (16) | (575) | (8) | (7) |
| 经营活动现金流 | (399) | 875 | 861 | 606 | 649 |
| 资本开支 | 0 | (219) | (250) | (250) | (250) |
| 其它投资现金流 | 52 | 40 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 464 | (243) | (250) | (250) | (250) |
| 权益性融资 | (2) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (121) | 12 | 50 | 50 | 50 |
| 支付股利、利息 | (96) | (158) | (180) | (198) | (212) |
| 其它融资现金流 | 708 | 258 | (491) | (218) | (247) |
| 融资活动现金流 | (122) | (33) | (611) | (356) | (399) |
| 现金净变动 | (57) | 599 | 0 | 0 | 0 |
| 货币资金的期初余额 | 653 | 596 | 1195 | 1195 | 1195 |
| 货币资金的期末余额 | 596 | 1195 | 1195 | 1195 | 1195 |
| 企业自由现金流 | 0 | 898 | 671 | 418 | 463 |
| 权益自由现金流 | 0 | 1169 | 192 | 214 | 239 |
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分析师声明
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
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