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资讯 氘恩扎鲁胺持续放量，管线值得期待
投资要点
[Table\_Summary事件：海创药业发布] 2026年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入5,497.06万元，同比增长 317.48%，利润总额-5,621.50万元，亏损同比收窄 563.62万元；归母净利润-5,621.81万元，亏损同比减少563.51万元（收窄9.11%）。
公司商业化起步，医保助推放量。氘恩扎鲁胺软胶囊 2025年 5月获批用于转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者，系国内首个该适应症国产创新药，并于 2025年 12月进入国家医保，2026年 1月起执行；III期研究将疾病进展或死亡风险降低 42%，成果登载于《Signal Transduction and Targeted Therapy》，获 2026版 CSCO、CACA指南收录，同时氘恩扎鲁胺III期试验数据纳入2026版 ASCO指南。截至 2026年 6月末，产品已覆盖全国 250余个城市、500余家医院及 700 余家药房。与同类新型内分泌药物相比，其癫痫、跌倒等中枢神经系统不良事件发生率明显更低，亦无皮疹类不良反应，老年患者用药风险更小。
核心技术平台驱动，在研管线多点突破。（1）公司搭建了靶向蛋白降解、氘代药物及转化医学等研发平台，深耕肿瘤、代谢类疾病与自身免疫/慢性炎症三大方向；（2）HP515系公司自主研发的 THR-β高选择性口服激动剂，针对MASH的国内 IIa期研究成功收官，主要终点与关键次要终点双双达成——40/50/60mg三个剂量组用药12周后肝脏脂肪含量平均降幅均逾五成、显著优于安慰剂组的3.5%，血脂谱同步好转且未见严重不良事件，相关 I期数据于2026年 5月以壁报形式登上EASL 2026舞台，同司美格鲁肽开展的DDI研究亦已结束、结论符合预期；（3）HP518为一款口服AR PROTAC分子，联合抗肿瘤药物治疗晚期前列腺癌的Ib/II期研究于2025年 11月取得 NMPA临床批准，针对AR阳性三阴乳腺癌的适应症则已获得美国FDA快速通道资格；当前全球AR PROTAC竞争格局尚属早期，国内外暂无同靶点品种获批上市。
盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年实现营业收入分别约为1.2、3.6、5.7亿元。首款创新药氘恩扎鲁胺2025年纳入医保有望持续放量，建议关注。
风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。
| 指标/年度 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 20.47 | 123.46 | 357.56 | 571.95 |
| 增长率 | 5480.11% | 503.12% | 189.62% | 59.96% |
| 归属母公司净利润(百万元) | -137.25 | -120.61 | 15.31 | 139.41 |
| 增长率 | 31.20% | 12.12% | 112.69% | 810.63% |
| 每股收益EPS(元) | -1.39 | -1.22 | 0.15 | 1.41 |
| 净资产收益率ROE | -12.91% | -12.79% | 1.60% | 12.70% |
| PE | -25 | -28 | 221 | 24 |
| PB | 3.19 | 3.59 | 3.54 | 3.09 |
数据来源：Wind，西南证券
西南证券研究院
[Table\_Author]<sup>分析师：杜向阳</sup>
执业证号：S1250520030002
电话：021-68416017
邮箱：duxy@swsc.com.cn
联系人：张旭安
电话：021-68416017
邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn
[Table\_Quote相 对指数表现
基础数据
| 总股本(亿股) | 0.99 |
| 流通A股(亿股) | 0.99 |
| 52周内股价区间(元) | 31.9-63.98 |
| 总市值(亿元) | 34 |
| 总资产(亿元) | 12.73 |
| 每股净资产(元) | 10.17 |
相关研究
<sup>[Table\_Report]</sup>1. 海创药业（688302）：氘恩扎鲁胺逐步放量，在研管线持续推进 (2025-11-10)
盈利预测
关键假设：
假设 1：氘恩扎鲁胺软胶囊处医保执行首年，公司上半年收入同比+317.48%，终端仅覆盖 250余城市、500余家医院，放量空间大；BCR适应症 III期已获批（术后 5年生化复发率 31.7%）扩大用药人群；HP515、HP518临床推进，有望陆续获批贡献增量，假设 2026-2028年药品销售收入分别增长 510%、190%、60%。
假设 2：公司已设美国、澳大利亚分支机构，探索商业权益授权等出海模式，药品销售成本随放量抬升，26H1 药品毛利率较 25 年略有下降，预计药品板块 2026-2028 年毛利率分别为 97.5%、98.0%、98.0%。
表 1：分业务收入及毛利率
| 单位:百万元 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 药品 | 收入 | 20.2 | 123.2 | 357.2 | 571.5 |
| 增速 | 510.0% | 190.0% | 60.0% | ||
| 毛利率 | 99.8% | 97.5% | 98.0% | 98.0% | |
| 其他 | 收入 | 0.3 | 0.3 | 0.4 | 0.5 |
| 增速 | -18.9% | 33.3% | 25.0% | ||
| 毛利率 | 13.3% | 10.0% | 10.0% | 10.0% | |
| 合计 | 收入 | 20.5 | 123.5 | 357.6 | 572.0 |
| 增速 | 5480.1% | 503.1% | 189.6% | 60.0% | |
| 毛利率 | 98.6% | 97.3% | 97.9% | 97.9% | |
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 利润表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 20.47 | 123.46 | 357.56 | 571.95 |
| 营业成本 | 0.28 | 3.35 | 7.50 | 11.88 |
| 营业税金及附加 | 0.90 | 5.44 | 15.75 | 25.19 |
| 销售费用 | 37.69 | 95.06 | 82.24 | 114.39 |
| 管理费用 | 42.46 | 43.21 | 53.63 | 68.63 |
| 财务费用 | -6.35 | -1.47 | -0.52 | 3.05 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 5.18 | 8.39 | 7.45 | 7.38 |
| 公允价值变动损益 | 10.17 | 8.10 | 8.79 | 8.56 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | -136.36 | -141.45 | 18.53 | 164.57 |
| 其他非经营损益 | -0.89 | -0.45 | -0.52 | -0.56 |
| 利润总额 | -137.25 | -141.90 | 18.01 | 164.01 |
| 所得税 | 0.00 | -21.28 | 2.70 | 24.60 |
| 净利润 | -137.25 | -120.61 | 15.31 | 139.41 |
| 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 归属母公司股东净利润 | -137.25 | -120.61 | 15.31 | 139.41 |
| 资产负债表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 货币资金 | 438.18 | 183.88 | 35.76 | 57.20 |
| 应收和预付款项 | 7.76 | 88.87 | 201.15 | 318.60 |
| 存货 | 2.85 | 33.69 | 75.49 | 119.52 |
| 其他流动资产 | 457.56 | 403.19 | 489.37 | 539.38 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产和在建工程 | 350.41 | 345.99 | 341.57 | 337.15 |
| 无形资产和开发支出 | 31.08 | 97.88 | 244.68 | 391.48 |
| 其他非流动资产 | 21.92 | 21.92 | 21.92 | 21.92 |
| 资产总计 | 1309.75 | 1175.43 | 1409.94 | 1785.24 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 204.97 | 420.68 |
| 应付和预收款项 | 98.56 | 85.26 | 103.78 | 134.59 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他负债 | 147.63 | 147.07 | 142.79 | 132.16 |
| 负债合计 | 246.19 | 232.34 | 451.53 | 687.43 |
| 股本 | 99.02 | 99.02 | 99.02 | 99.02 |
| 资本公积 | 2591.65 | 2591.65 | 2591.65 | 2591.65 |
| 留存收益 | -1626.96 | -1747.58 | -1732.27 | -1592.86 |
| 归属母公司股东权益 | 1063.56 | 943.09 | 958.40 | 1097.81 |
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股东权益合计 | 1063.56 | 943.09 | 958.40 | 1097.81 |
| 负债和股东权益合计 | 1309.75 | 1175.43 | 1409.94 | 1785.24 |
| 业绩和估值指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| EBITDA | -139.19 | -135.30 | 25.63 | 175.23 |
| PE | -24.70 | -28.11 | 221.46 | 24.32 |
| PB | 3.19 | 3.59 | 3.54 | 3.09 |
| PS | 165.62 | 27.46 | 9.48 | 5.93 |
| EV/EBITDA | -18.84 | -21.24 | 125.90 | 19.52 |
| 股息率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
数据来源：Wind.西南证券
| 现金流量表(百万元) | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | -137.25 | -120.61 | 15.31 | 139.41 |
| 折旧与摊销 | 3.52 | 7.62 | 7.62 | 7.62 |
| 财务费用 | -6.35 | -1.47 | -0.52 | 3.05 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | -137.92 | -68.15 | -226.02 | -191.31 |
| 其他 | 169.12 | -16.49 | -16.23 | -15.94 |
| 经营活动现金流净额 | -108.88 | -199.10 | -219.85 | -57.17 |
| 资本支出 | -30.47 | -70.00 | -150.00 | -150.00 |
| 其他 | -109.23 | 16.49 | 16.23 | 15.94 |
| 投资活动现金流净额 | -139.70 | -53.51 | -133.77 | -134.06 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 204.97 | 215.72 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 8.68 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | 86.56 | -1.68 | 0.52 | -3.05 |
| 筹资活动现金流净额 | 95.24 | -1.68 | 205.49 | 212.67 |
| 现金流量净额 | -155.64 | -254.29 | -148.13 | 21.44 |
| 财务分析指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | ||||
| 销售收入增长率 | 5480.11% | 503.12% | 189.62% | 59.96% |
| 营业利润增长率 | 31.64% | -3.73% | 113.10% | 788.07% |
| 净利润增长率 | 31.20% | 12.12% | 112.69% | 810.63% |
| EBITDA 增长率 | 33.12% | 2.79% | 118.94% | 583.68% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 98.62% | 97.29% | 97.90% | 97.92% |
| 三费率 | 360.55% | 110.81% | 37.85% | 32.53% |
| 净利率 | -670.51% | -97.69% | 4.28% | 24.37% |
| ROE | -12.91% | -12.79% | 1.60% | 12.70% |
| ROA | -10.48% | -10.26% | 1.09% | 7.81% |
| ROIC | -63.14% | -32.95% | 2.41% | 14.13% |
| EBITDA/销售收入 | -679.95% | -109.59% | 7.17% | 30.64% |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.02 | 0.10 | 0.28 | 0.36 |
| 固定资产周转率 | 0.46 | 1.53 | 4.68 | 7.94 |
| 应收账款周转率 | — | — | — | — |
| 存货周转率 | 0.20 | 0.18 | 0.14 | 0.12 |
| 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | — | — | — | — |
| 资本结构 | ||||
| 资产负债率 | 18.80% | 19.77% | 32.03% | 38.51% |
| 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 45.39% | 61.20% |
| 流动比率 | 7.20 | 6.33 | 2.42 | 1.82 |
| 速动比率 | 7.18 | 6.03 | 2.19 | 1.61 |
| 股利支付率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 每股指标 | ||||
| 每股收益 | -1.39 | -1.22 | 0.15 | 1.41 |
| 每股净资产 | 10.74 | 9.52 | 9.68 | 11.09 |
| 每股经营现金 | -1.10 | -2.01 | -2.22 | -0.58 |
| 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。
| 公司评级 | 买入:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 |
| 持有:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 | |
| 中性:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 | |
| 回避:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 | |
| 卖出:未来6个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 | |
| 行业评级 | 强于大市:未来6个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 |
| 跟随大市:未来6个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间 | |
| 弱于大市:未来6个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 |
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
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| 李嘉隆 | 销售岗 | 15800507223 | ljlong@swsc.com.cn | |
| 叶佳缘 | 销售岗 | 15800609605 | yejy@swsc.com.cn | |
| 贾文婷 | 销售岗 | 13621609568 | jiawent@swsc.com.cn | |
| 毛玮琳 | 销售岗 | 18721786793 | mwl@swsc.com.cn | |
| 张大炜 | 销售岗 | 13163027178 | zhangdaw@swsc.com.cn | |
| 张怀文 | 销售岗 | 18800275611 | zhanghuaiwen@swsc.com.cn | |
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