le] 上半年短期调整，保持战略定力

——山西汾酒 2026 年中报点评

[Table\_Sum 事件

公司公告 2026 年中报。26H1，公司实现总营收210.44 亿元，同比-12.18%，归母净利 64.39 亿元，同比-24.29%。26Q2，公司实现总营收 61.21 亿元，同比-17.74%，归母净利 10.57 亿元，同比-43.11%。

 收入短期承压，全国化稳步推进

1）上半年汾酒及其他酒类收入均短期承压。26H1，公司汾酒/其他酒类分别实现收入 206.20/3.14 亿元，同比分别-11.84%/-35.08%。26Q2，汾酒/其他酒类收入 59.07/1.46 亿元，同比-17.71%/-32.40%。

2）直销渠道收入增长。26H1，公司代理/直销&团购及电商平台渠道分别实现收入 195.49/13.86 亿元，同比-13.19%/+2.20%。26Q2，代理/直销&团购及电商平台渠道收入分别为 54.26/6.28 亿元，同比-21.32%/+25.81%。截至 26Q2 末，公司省内汾酒/其他酒类经销商数量 550/203 家，较上季末-14/+1 家，省外汾酒/其他酒类经销商 2937/684 家，较上季末-41/+20 家。3）Q2省外收入降幅环比收窄，重点战略市场稳健增长。26H1，公司省内/省外分别实现收入 79.38/129.97 亿元，同比分别-9.09%/-14.17%。26Q2，省内/省外收入分别为 18.51/42.02 亿元，同比-30.12%/-11.46%。上半年公司纵深推进全国化 2.0 战略，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。

 二季度毛利率修复，广告宣传费用增长影响净利率表现

1）上半年毛利率小幅下滑叠加期间费用率上行，短期拖累净利率。26H1，公司毛利率/归母净利率分别为 75.40%/30.60%，同比-1.25/-4.89pct；销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 12.45%/3.07%/0.36%/-0.07% ， 同 比+2.51/+0.51/+0.05/-0.04pct，销售费用率上行主要由于广告及业务宣传费支出同比增长较大（+19.76%，占总收入比重+2.34pct）；税金及附加/所得税费用占总收入比重分别+1.42/-0.98pct。

2）二季度毛利率修复，销售费用率上行影响下净利率下行。26Q2，公司毛利率/归母净利率分别为 76.26%/17.26%，同比+4.38/-7.70pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+9.65/+0.95/+0.13/-0.13pct。

 投资建议

我们预计公司 26/27/28 年归母净利润分别为 95.65/104.10/115.11 亿元，增速-21.90%/8.84%/10.58%，对应 8 月 28 日 PE 15/14/13 倍（市值 1452亿元），维持“买入”评级。

 风险提示

市场竞争加剧风险、下游需求不及预期风险、食品安全风险。

[Table\_Finance] 附表：盈利预测

资料来源：iFinD，国元证券研究所

买入|维持

^[Table\_Ta[Table\_Ba基本数据

52 周最高/最低价（元）：208.39 / 105.08

A股流通股（百万股）： 1219.96

A股总股本（百万股）： 1219.96

流通市值（百万元）： 145212.34

总市值（百万元）： 145212.34

[Table\_ 过去一年股价走势PicQuote]

[Table\_ 相关研究报告 DocRe

[Table\_ 报告作者Au

分析师 单蕾

执业证书编号 S0020524100001

电话 021-51097188

邮箱 shanlei@gyzq.com.cn

分析师 朱宇昊

执业证书编号 S0020522090001

电话 021-51097188

邮箱 zhuyuhao@gyzq.com.cn

资料来源：iFinD，国元证券研究所

投资评级说明

备注：评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现，其中 A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数或纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50 指数。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人承诺报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业操守和专业能力，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点并通过合理判断得出结论，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

证券投资咨询业务的说明

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