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26Q2扣非增速提至47%，AI 商业化及全球化布局持续推进
核心观点
公司上半年收入及利润稳健增长，Q2扣非净利润同比增长47%。公司26H1收入 81.19 亿元/YoY+14.75%，归母净利润 1.51 亿元/YoY+19.72%，扣非归母净利润 1.21 亿元/YoY+25.81%；26Q2 收入 43.29 亿元/YoY+14.77%，归母净利润 0.60 亿元/YoY-13.3%，扣非归母净利润 0.74 亿元/YoY+47.36%。26H1非经常性损益0.30亿元，主要由政府补助0.63亿元、非流动资产处置损失0.23亿元等构成。
灵活用工收入增速稳健，其他业务收入亦保持较高增速。26H1灵活用工/中高端人才访寻/RPO/技术服务收入 77.31/2.42/0.63/0.52 亿元，同比+14.77%/+23.27%/+14.82%/+35.90%；26H1 灵活用工收入占比约 95%。
26H1毛利率基本稳定，猎头业务毛利率修复，费用率继续优化。26H1综合 毛利率5.56%/同比+0.04pct；灵活用工/中高端人才访寻/RPO/技术服务毛利 率 4.11%/37.70%/42.78%/17.58%，同比-0.38/+8.58/+1.67/-0.89pct。销售 /管理/研发费用率 1.02%/1.57%/0.37%，同比-0.27/-0.16/-0.01pct。
灵活用工规模稳步扩张，用工结构优化。26H1灵活用工累计派出32.31万人次/YoY+10.7%，期末灵活用工在册人数 5.4 万余人/YoY 约+9.1%，技术与研发类岗位在职占比提升至72.21%。
AI商业化与全球化布局同步推进。截至2026年6月末，禾蛙累计注册合作伙伴 2.06 万家/YoY+20.5%，累计交付岗位 3.34 万个/YoY+84.0%，Domi 已正式推出。26H1中国香港及海外业务收入13.61亿元/YoY+12.02%；报告期内收购日本当地公司，并推进Caraffi剩余30%股权收购及海外AI产品MiraDay商业化。
风险提示：宏观经济承压；行业竞争加剧；大客户流失；AI商业落地不及预期；海外经营及并购整合风险等。
投资建议：公司灵活用工基本盘保持韧性，高毛利招聘业务修复，AI与全球化布局持续推进。维持此前盈利预测，预计 2026-2028 年营业收入182/222/266 亿元，归母净利润 3.6/4.2/4.8 亿元，最新收盘价对应 PE 约11/10/8倍，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 11,788 | 14,540 | 18,248 | 22,171 | 26,606 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 20.5% | 23.4% | 25.5% | 21.5% | 20.0% |
| 归母净利润(百万元) | 205 | 314 | 360 | 417 | 478 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 2.4% | 52.7% | 14.8% | 15.8% | 14.7% |
| 每股收益(元) | 1.04 | 1.59 | 1.83 | 2.12 | 2.43 |
| EBIT Margin | 1.7% | 1.9% | 2.5% | 2.4% | 2.4% |
| 净资产收益率(ROE) | 10.4% | 13.8% | 14.1% | 14.5% | 14.7% |
| 市盈率(PE) | 19.4 | 12.7 | 11.0 | 9.5 | 8.3 |
| EV/EBITDA | 24.2 | 18.6 | 14.4 | 12.9 | 11.9 |
| 市净率(PB) | 2.02 | 1.75 | 1.56 | 1.38 | 1.22 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
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证券分析师：曾光 证券分析师：徐晴 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn xuqing3@guosen.com.cn S0980511040003 S0980526070004
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 20.21元 |
| 总市值/流通市值 | 3977/3969百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 33.77/16.53元 |
| 近3个月日均成交额 | 100.46百万元 |
市场走势
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公司上半年收入及利润稳健增长，Q2扣非净利润同比增长47%。公司26H1收入81.19亿元/YoY+14.75%，归母净利润 1.51 亿元/YoY+19.72%，扣非归母净利润 1.21 亿元/YoY+25.81%；26Q2 收入 43.29 亿元/YoY+14.77%，归母净利润 0.60 亿元/YoY-13.3%，扣非归母净利润0.74亿元/YoY+47.36%。26H1非经常性损益0.30亿元，主要由政府补助0.63亿元、非流动资产处置损失0.23亿元等构成。
26H1各业务线收入保持增长，猎头、RPO及技术服务增速领先。26H1 灵活用工收入 77.31 亿元/YoY+14.77%，占公司收入约 95%；中高端人才访寻收入 2.42 亿元/YoY+23.27%；招聘流程外包承揽收入 0.63 亿元/YoY+14.82%；技术服务收入 0.52亿元/YoY+35.90%。高毛利招聘及技术服务收入增速快于灵活用工，业务结构边际改善。
26H1 毛利率基本稳定，高毛利业务毛利率修复，期间费用率继续优化。26H1 公司综合毛利率 5.56%/同比+0.04pct；其中灵活用工/中高端人才访寻/招聘流程外包 承 揽 / 技 术 服 务 毛 利 率 分 别 为 4.11%/37.70%/42.78%/17.58% ， 同 比-0.38/+8.58/+1.67/-0.89pct 。 26H1 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为1.02%/1.57%/0.37%，同比-0.27/-0.16/-0.01pct；扣非归母净利率 1.49%/同比+0.13pct。
灵活用工规模稳步扩张，技术研发类岗位占比进一步提升。26H1 公司累计为客户推荐中高端及专业技术人才 5,835 人；灵活用工累计派出 323,126 人次/YoY+10.7%，期末灵活用工在册人数 5.4 万余人/YoY 约+9.1%，技术与研发类岗位在职占比提升至 72.21%。
禾蛙平台由规模扩张逐步转向效率与效益提升，AI Agent 加速落地。截至 2026年 6 月末，禾蛙累计注册合作伙伴 20,600 余家/YoY+20.5%，累计注册交付顾问20.34 万人/YoY+21.4%，累计参与交付顾问 2.18 万人/YoY+38.7%，累计运营中高端岗位 14.86 万个/YoY+69.9%，累计交付岗位 3.34 万个/YoY+84.0%，平台 offer产出同比+47.3%。Domi 已正式面向用户推出，后续 A2A 协作网络与 DomiTeam 有望进一步提升匹配、交付和协作效率；26H1 公司技术投入 0.65 亿元，技术服务收入 0.52 亿元/YoY+35.9%。
全球化服务网络持续完善，海外收入延续修复。26H1中国大陆业务收入 67.57 亿元/YoY+15.32%，中国香港及海外业务收入 13.61 亿元/YoY+12.02%，海外收入增速较 2025 全年+8.26%进一步改善，对应毛利率 10.21%/同比-0.30pct。目前公司海内外拥有 177家分支机构，报告期内收购日本当地人力资源服务公司，并持续推进 Caraffi剩余 30%股权收购，预计整体使用自有资金 1,646万英镑；海外 AI招聘产品 MiraDay同步推进，全球网络协同与 AI产品商业化有望进一步提升海外服务能力。
投资建议：公司灵活用工基本盘保持韧性，中高端人才访寻、RPO 等高毛利招聘业务修复，禾蛙平台及 AI Agent持续推进效率提升，全球化服务网络进一步完善。维持此前盈利预测，预计 2026-2028 年营业收入 182.48/221.71/266.06 亿元，归母净利润 3.60/4.17/4.78 亿元，最新收盘价对应 PE 约 11.0/9.5/8.3 倍，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 576 | 625 | 706 | 473 | 441 |
| 应收款项 | 2617 | 3061 | 4000 | 4859 | 5831 |
| 存货净额 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 31 | 40 | 108 | 131 | 158 |
| 流动资产合计 | 3231 | 3726 | 4813 | 5464 | 6430 |
| 固定资产 | 9 | 7 | 10 | 36 | 52 |
| 无形资产及其他 | 370 | 394 | 379 | 364 | 349 |
| 投资性房地产 | 280 | 271 | 271 | 271 | 271 |
| 长期股权投资 | 134 | 140 | 135 | 129 | 123 |
| 资产总计 | 4025 | 4538 | 5608 | 6265 | 7226 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 153 | 243 | 307 | 120 | 120 |
| 应付款项 | 121 | 114 | 189 | 230 | 276 |
| 其他流动负债 | 1392 | 1522 | 2129 | 2589 | 3109 |
| 流动负债合计 | 1667 | 1879 | 2625 | 2939 | 3505 |
| 长期借款及应付债券 | 244 | 221 | 221 | 221 | 221 |
| 其他长期负债 | 58 | 52 | 74 | 68 | 63 |
| 长期负债合计 | 302 | 273 | 295 | 289 | 284 |
| 负债合计 | 1970 | 2152 | 2920 | 3228 | 3789 |
| 少数股东权益 | 83 | 112 | 133 | 156 | 184 |
| 股东权益 | 1972 | 2275 | 2555 | 2880 | 3253 |
| 负债和股东权益总计 | 4025 | 4538 | 5608 | 6265 | 7226 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.04 | 1.59 | 1.83 | 2.12 | 2.43 |
| 每股红利 | 0.26 | 0.36 | 0.40 | 0.47 | 0.53 |
| 每股净资产 | 10.02 | 11.56 | 12.98 | 14.64 | 16.53 |
| ROIC | 6.79% | 9.20% | 12% | 13% | 14% |
| ROE | 10.41% | 13.78% | 14% | 14% | 15% |
| 毛利率 | 6% | 6% | 6% | 6% | 6% |
| EBIT Margin | 2% | 2% | 3% | 2% | 2% |
| EBITDA Margin | 2% | 2% | 3% | 3% | 2% |
| 收入增长 | 21% | 23% | 26% | 22% | 20% |
| 净利润增长率 | 2% | 53% | 15% | 16% | 15% |
| 资产负债率 | 51% | 50% | 54% | 54% | 55% |
| 股息率 | 1.3% | 1.8% | 2.0% | 2.3% | 2.6% |
| P/E | 19.4 | 12.7 | 11.0 | 9.5 | 8.3 |
| P/B | 2.0 | 1.7 | 1.6 | 1.4 | 1.2 |
| EV/EBITDA | 24.2 | 18.6 | 14.4 | 12.9 | 11.9 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 11788 | 14540 | 18248 | 22171 | 26606 |
| 营业成本 | 11038 | 13687 | 17170 | 20885 | 25089 |
| 营业税金及附加 | 62 | 76 | 91 | 111 | 125 |
| 销售费用 | 166 | 178 | 201 | 244 | 293 |
| 管理费用 | 277 | 273 | 271 | 326 | 388 |
| 研发费用 | 41 | 45 | 57 | 69 | 82 |
| 财务费用 | 28 | 21 | 10 | 6 | 5 |
| 投资收益 | 5 | 70 | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | (6) | (24) | 0 | 0 | 0 |
| 其他收入 | (11) | 14 | (7) | (14) | (22) |
| 营业利润 | 204 | 365 | 499 | 585 | 683 |
| 营业外净收支 | 71 | 100 | 50 | 50 | 45 |
| 利润总额 | 275 | 465 | 549 | 635 | 728 |
| 所得税费用 | 70 | 108 | 137 | 159 | 182 |
| 少数股东损益 | (1) | 44 | 52 | 60 | 68 |
| 归属于母公司净利润 | 205 | 314 | 360 | 417 | 478 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 205 | 314 | 360 | 417 | 478 |
| 资产减值准备 | 6 | 18 | 5 | 3 | 3 |
| 折旧摊销 | 42 | 50 | 45 | 50 | 55 |
| 公允价值变动损失 | 6 | 24 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | 28 | 21 | 10 | 6 | 5 |
| 营运资本变动 | (179) | (311) | (495) | (369) | (371) |
| 其它 | (6) | 16 | 15 | 21 | 24 |
| 经营活动现金流 | 74 | 110 | (70) | 122 | 189 |
| 资本开支 | 0 | (1) | 4 | 4 | 4 |
| 其它投资现金流 | 0 | 6 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 12 | 0 | 10 | 10 | 10 |
| 权益性融资 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (143) | (23) | (50) | (50) | (50) |
| 支付股利、利息 | (52) | (71) | (79) | (92) | (105) |
| 其它融资现金流 | 78 | 127 | 64 | (187) | 0 |
| 融资活动现金流 | (310) | (61) | (65) | (329) | (155) |
| 现金净变动 | (224) | 49 | (125) | (198) | 44 |
| 货币资金的期初余额 | 800 | 576 | 625 | 706 | 473 |
| 货币资金的期末余额 | 576 | 625 | 500 | 508 | 517 |
| 企业自由现金流 | 0 | (46) | (102) | 87 | 159 |
| 权益自由现金流 | 0 | 57 | (95) | (155) | 106 |
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国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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