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资讯 太阳纸业（002078.SZ）
2026 年中报点评：
二季度盈利同环比提升，箱板纸表现强劲
核心观点
Q2 收入、利润均同比+17%。公司发布 2026 年中报，2026H1 实现收入 208.62亿元，同比+9.15%，归母净利润19.51亿元，同比+9.60%，扣非归母净利润19.35 亿元，同比+9.70%。其中 2026Q2 收入 107.79 亿元，同比+16.97%，归母净利润10.45 亿元，同比+16.84%，扣非归母净利润10.48 亿元，同比+19.06%。上半年不同浆纸表现分化，箱板纸涨价超预期、溶解浆逐步恢复、文化纸延续承压，随着公司箱板纸新产能释放以及部分文化纸灵活转产箱板，Q2收入及利润同环比均大幅提升。
箱板纸吨盈利提升，下半年旺季有望延续涨价。2026H1牛皮箱板纸、瓦楞原纸分别收入 70.76 亿/2.83 亿，同比+35.5%/+292.0%，毛利率分别同比+2.84pct/+7.63pct 至 18.48%/9.87%，由于废纸价格上涨、出口需求带动，根据隆众资讯，上半年华南箱板纸、高强瓦楞纸市场价分别+220元/吨、180元/吨，包装纸价格在淡季超预期上涨提升吨盈利。7月中旬以来箱板纸价略有回落，但考虑到当前废纸价格仍然坚挺、中秋国庆需求旺季拉动，预计2026H2箱板纸价有望再次开启新一轮提涨。
文化纸灵活转产对冲行业下行压力，溶解浆环比改善。1）文化纸：2026H1双胶纸、铜版纸收入分别为 39.98 亿/14.18 亿，同比-4.86%/-29.65%，毛利率分别同比-3.58pct/-7.96pct 至 10.80%/8.89%，受成本浆价支撑较弱、下游需求疲软以及行业新增产能影响，文化纸市场持续低迷，Q2公司已灵活将部分文化纸转产箱板，缓解部分压力；2）溶解浆：2026H1溶解浆收入13.32亿，同比-17.4%，毛利率同比-13.88pct 至 10.71%。根据隆众资讯，Q2 国产溶解浆市场价较Q1提升400元/吨，在下游需求抬升以及公司及时调整高性价比产品结构下，二季度溶解浆业务预计环比改善。
新产能陆续释放持续增长。1）山东颜店：2026年8月，年产70万吨高档包装纸已投产、配套60万吨漂白化学浆进入试产阶段，有望在H2贡献业绩增量。2）广西南宁：公司新规划南宁浆纸一体化提质增效项目，将建设年产50万吨本色化学木浆与60万吨特种纸生产线，预计2026年底完成项目总投资的40%、2027Q4进入试产阶段，保证中长期成长动能。
风险提示：原料价格波动；下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期。
投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
公司已进入新一轮产能集中释放阶段，看好未来两年业绩弹性。综合考虑箱板纸涨价超预期与文化纸市场将持续低迷，略下调全年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润 37.9/42.2/45.9 亿元（前值 38.8/43.5/-亿元），同比增速 17%/11%/9%，对应 PE=11/10/9 倍，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 40,727 | 39,192 | 42,890 | 45,908 | 49,022 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 3.0% | -3.8% | 9.4% | 7.0% | 6.8% |
| 净利润(百万元) | 3101 | 3251 | 3790 | 4222 | 4588 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 0.5% | 4.8% | 16.6% | 11.4% | 8.7% |
| 每股收益(元) | 1.11 | 1.16 | 1.33 | 1.48 | 1.61 |
| EBIT Margin | 10.8% | 10.8% | 11.9% | 12.1% | 12.3% |
| 净资产收益率(ROE) | 10.8% | 10.7% | 11.7% | 12.2% | 12.5% |
| 市盈率(PE) | 13.3 | 12.6 | 11.1 | 9.9 | 9.2 |
| EV/EBITDA | 9.6 | 10.3 | 9.4 | 8.5 | 7.7 |
| 市净率(PB) | 1.44 | 1.35 | 1.30 | 1.22 | 1.15 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
轻工制造·造纸
证券分析师：陈伟奇 证券分析师：王兆康0755-81982606 0755-81983063chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cnS0980520110004 S0980520120004
证券分析师：李晶
lijing29@guosen.com.cn S0980525080003
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 14.91元 |
| 总市值/流通市值 | 42556/41399 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 17.68/11.81元 |
| 近3个月日均成交额 | 324.92百万元 |
市场走势
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表1：可比公司估值表
| 代码 | 公司简称 | 股价 | 总市值 亿元 | EPS | PE | PEG (26E) | 投资评级 | ||||||
| 25A | 26E | 27E | 28E | 25A | 26E | 27E | 28E | ||||||
| 002078.SZ | 太阳纸业 | 14.7 | 419.9 | 1.16 | 1.33 | 1.48 | 1.61 | 12.6 | 11.1 | 9.9 | 9.2 | 1.0 | 优于大市 |
| 600966.SH | 博汇纸业 | 5.1 | 67.6 | 0.1 | 0.3 | 0.4 | 0.4 | 58.7 | 20.5 | 14.3 | 11.8 | 0.4 | 无评级 |
| 600567.SH | 山鹰国际 | 1.4 | 84.4 | -0.2 | 0.0 | 0.1 | 0.1 | -9.4 | -51.9 | 27.4 | 15.3 | - | 无评级 |
| 600963.SH | 岳阳林纸 | 3.6 | 62.4 | -0.1 | 0.2 | 0.3 | 0.3 | -34.9 | 18.2 | 14.2 | 10.7 | - | 无评级 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理和预测 注：博汇纸业、山鹰国际、岳阳林纸盈利预测为 wind一致预期
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 3234 | 2197 | 2642 | 2691 | 4505 |
| 应收款项 | 2487 | 2806 | 2845 | 3166 | 3316 |
| 存货净额 | 4752 | 5477 | 5486 | 6086 | 5211 |
| 其他流动资产 | 2289 | 3034 | 3139 | 3398 | 3621 |
| 流动资产合计 | 12762 | 13514 | 14112 | 15340 | 16652 |
| 固定资产 | 36566 | 41663 | 44911 | 45915 | 45588 |
| 无形资产及其他 | 2068 | 2263 | 2172 | 2082 | 1991 |
| 投资性房地产 | 927 | 826 | 826 | 826 | 826 |
| 长期股权投资 | 304 | 324 | 345 | 366 | 387 |
| 资产总计 | 52626 | 58589 | 62366 | 64529 | 65444 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 9986 | 11012 | 12522 | 12179 | 10627 |
| 应付款项 | 4853 | 5417 | 5751 | 6139 | 6514 |
| 其他流动负债 | 2147 | 2208 | 2362 | 2518 | 2678 |
| 流动负债合计 | 16986 | 18636 | 20635 | 20836 | 19819 |
| 长期借款及应付债券 | 6426 | 8934 | 8934 | 8934 | 8934 |
| 其他长期负债 | 487 | 407 | 292 | 144 | 13 |
| 长期负债合计 | 6914 | 9341 | 9226 | 9078 | 8947 |
| 负债合计 | 23899 | 27977 | 29861 | 29915 | 28766 |
| 少数股东权益 | 113 | 110 | 109 | 107 | 105 |
| 股东权益 | 28614 | 30502 | 32397 | 34508 | 36572 |
| 负债和股东权益总计 | 52626 | 58589 | 62366 | 64529 | 65444 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 1.11 | 1.16 | 1.33 | 1.48 | 1.61 |
| 每股红利 | 0.49 | 0.57 | 0.66 | 0.74 | 0.88 |
| 每股净资产 | 10.24 | 10.91 | 11.35 | 12.09 | 12.81 |
| ROIC | 9% | 8% | 8% | 9% | 10% |
| ROE | 11% | 11% | 12% | 12% | 13% |
| 毛利率 | 16% | 16% | 16% | 17% | 17% |
| EBIT Margin | 11% | 11% | 12% | 12% | 12% |
| EBITDA Margin | 17% | 17% | 18% | 18% | 19% |
| 收入增长 | 3% | -4% | 9% | 7% | 7% |
| 净利润增长率 | 1% | 5% | 17% | 11% | 9% |
| 资产负债率 | 46% | 48% | 48% | 47% | 44% |
| 股息率 | 3.3% | 3.9% | 4.6% | 5.1% | 6.1% |
| P/E | 13.3 | 12.6 | 11.1 | 9.9 | 9.2 |
| P/B | 1.4 | 1.3 | 1.3 | 1.2 | 1.1 |
| EV/EBITDA | 9.6 | 10.3 | 9.4 | 8.5 | 7.7 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 40727 | 39192 | 42890 | 45908 | 49022 |
| 营业成本 | 34205 | 33083 | 35927 | 38319 | 40761 |
| 营业税金及附加 | 206 | 230 | 236 | 271 | 294 |
| 销售费用 | 177 | 181 | 180 | 207 | 230 |
| 管理费用 | 3 | 0 | 2 | 2 | 2 |
| 研发费用 | 2 | 0 | 1 | 1 | 1 |
| 财务费用 | 716 | 480 | 676 | 698 | 685 |
| 投资收益 | 34 | 28 | 29 | 29 | 29 |
| 资产减值及公允价值变动 | (19) | 21 | (25) | (25) | (30) |
| 其他收入 | (1823) | (1430) | (1439) | (1557) | (1706) |
| 营业利润 | 3613 | 3835 | 4433 | 4857 | 5342 |
| 营业外净收支 | (31) | (7) | 30 | 20 | 20 |
| 利润总额 | 3582 | 3828 | 4463 | 4877 | 5362 |
| 所得税费用 | 471 | 580 | 676 | 658 | 778 |
| 少数股东损益 | 10 | (2) | (3) | (3) | (3) |
| 归属于母公司净利润 | 3101 | 3251 | 3790 | 4222 | 4588 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 3101 | 3251 | 3790 | 4222 | 4588 |
| 资产减值准备 | (56) | (41) | (2) | (1) | (0) |
| 折旧摊销 | 2358 | 2471 | 2519 | 2872 | 3108 |
| 公允价值变动损失 | 19 | (21) | 25 | 25 | 30 |
| 财务费用 | 716 | 480 | 676 | 698 | 685 |
| 营运资本变动 | 850 | (1185) | 68 | (709) | 906 |
| 其它 | 62 | 40 | 1 | (1) | (1) |
| 经营活动现金流 | 6334 | 4514 | 6401 | 6409 | 8630 |
| 资本开支 | (4259) | (7492) | (5550) | (3885) | (2720) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (4286) | (7513) | (5571) | (3906) | (2741) |
| 权益性融资 | (1) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (276) | 2508 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (1367) | (1602) | (1895) | (2111) | (2523) |
| 其它融资现金流 | 1977 | 150 | 1510 | (343) | (1552) |
| 融资活动现金流 | (1310) | 1962 | (385) | (2454) | (4075) |
| 现金净变动 | 739 | (1037) | 445 | 49 | 1814 |
| 货币资金的期初余额 | 2495 | 3234 | 2197 | 2642 | 2691 |
| 货币资金的期末余额 | 3234 | 2197 | 2642 | 2691 | 4505 |
| 企业自由现金流 | 2763 | (2625) | 1505 | 3080 | 6448 |
| 权益自由现金流 | 4464 | 33 | 2423 | 2134 | 4310 |
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| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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