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资讯 2026 年 09 月 01 日
投资评级：增持（维持）
森萱医药（920946.BJ）
特色品种原料药景气，2026H1 归母净利润同比+33%
——北交所信息更新
诸海滨（分析师）
车欣航（分析师）
zhuhaibin@kysec.cn
chexinhang@kysec.cn
2026/9/1
| 当前股价(元) | 10.24 |
| 一年最高最低(元) | 13.08/8.76 |
| 总市值(亿元) | 43.72 |
| 流通市值(亿元) | 43.70 |
| 总股本(亿股) | 4.27 |
| 流通股本(亿股) | 4.27 |
| 近3个月换手率(%) | 78.62 |
北交所研究团队
证书编号：S0790522080007
证书编号：S0790525050001
⚫ 2026H1，公司实现归母净利润 9038.26 万元，同比增长 33.07%
公司发布 2026 年半年度报告，2026H1，公司实现营收 3.21 亿元，同比增长23.17%；实现归母净利润 9038.26 万元，同比增长 33.07%；扣非归母净利润为8910.59 万元，同比增长 34.62%；毛利率为 50.72%，2025H1 毛利率水平为 48.54%。考虑到公司出海效果显现与医药中间体恢复采购，我们上调 2026-2027年并新增2028 年盈利预测，预计归母净利润为 1.65/1.94（原 1.53/1.74）/2.20 亿元，对应EPS 为 0.39/0.45/0.52 元/股，对应当前股价 PE 为 26.5/22.5/19.9 倍，维持“增持”评级。
⚫ 国际注册成效显现，抗艾类医药中间体恢复采购，原料药开拓市场增速快分产品类别来看，2026H1，医药中间体营收 5576.41 万元，同比增加 68.74%，毛利率提升 4.80 个百分点，主要由于 BDHpure、MTV-II 等抗艾滋病类系列及氰基医药中间体产品，因原主要客户阶段性暂停采购后恢复采购，因此销量大幅上升；子公司宁夏森萱氟氯系列医药中间体因开拓市场增加新客户。原料药方面，公司实现营收 1.84亿元，同比增长 18.37%，毛利率提升 2.75个百分点，原料药出口销量及医药中间体国内销量增长。2026H1，公司持续推进国际注册成效显现。按区域分类，2026H1，公司国外营收1.02亿元，同比增加 22.26%，毛利率减少 3.13 个百分点，主要由于原料药苯巴比妥、保泰松、氟尿嘧啶开拓海外市场销量分别增长 97.06%、58.30%、24.75%。
⚫ 2025年，海外需求回落价格竞争加剧，合规壁垒提升，特色品种价格高增长原料药方面， 年，需求端，海外市场需求回落，价格竞争加剧，成熟品种以价换量；供给端，产能过剩逐步出清，行业进入平台调整期，竞争格局阶段性稳定；价格端，大宗品种价格承压，特色品种高增长，内销利润受挤压，特色品种景气；政策端，环保趋严、药典升级、国际化认证提速，合规壁垒提升；竞争端，中印竞争加剧，印度拟实施最低进口价格限制，低端出口承压。
⚫ 风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。
相关研究报告
《原料药海外注册加速，新材料行业标准落地提升壁垒—北交所信息更新》-2026.3.18
《全面推进新老品种原料药海外注册，2025Q1-Q3 归母净利润+13%—北交所信息更新》-2025.11.10
《原料药出口高增长，新品种商业化兑现—北交所信息更新》-2025.9.9
财务摘要和估值指标
| 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 537 | 553 | 646 | 736 | 844 |
| YOY(%) | -8.9 | 2.9 | 16.9 | 14.0 | 14.7 |
| 归母净利润(百万元) | 124 | 131 | 165 | 194 | 220 |
| YOY(%) | -8.0 | 6.2 | 25.6 | 17.4 | 13.5 |
| 毛利率(%) | 43.6 | 46.6 | 47.4 | 47.1 | 46.3 |
| 净利率(%) | 23.0 | 23.8 | 25.6 | 26.3 | 26.1 |
| ROE(%) | 9.9 | 10.3 | 11.8 | 12.8 | 13.1 |
| EPS(摊薄/元) | 0.29 | 0.31 | 0.39 | 0.45 | 0.52 |
| P/E(倍) | 35.3 | 33.2 | 26.5 | 22.5 | 19.9 |
| P/B(倍) | 3.7 | 3.5 | 3.2 | 2.9 | 2.7 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
附：财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 863 | 894 | 1196 | 1334 | 1501 |
| 现金 | 583 | 543 | 835 | 978 | 1115 |
| 应收票据及应收账款 | 72 | 77 | 78 | 84 | 91 |
| 其他应收款 | 0 | 0 | 1 | 0 | 1 |
| 预付账款 | 3 | 3 | 4 | 4 | 5 |
| 存货 | 121 | 109 | 126 | 134 | 141 |
| 其他流动资产 | 84 | 162 | 152 | 134 | 149 |
| 非流动资产 | 491 | 550 | 358 | 364 | 372 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 312 | 297 | 311 | 318 | 328 |
| 无形资产 | 36 | 34 | 32 | 30 | 27 |
| 其他非流动资产 | 143 | 219 | 15 | 16 | 16 |
| 资产总计 | 1354 | 1444 | 1554 | 1698 | 1874 |
| 流动负债 | 84 | 94 | 99 | 105 | 115 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付票据及应付账款 | 31 | 35 | 41 | 43 | 48 |
| 其他流动负债 | 53 | 59 | 58 | 62 | 67 |
| 非流动负债 | 5 | 8 | 11 | 13 | 15 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动负债 | 5 | 8 | 11 | 13 | 15 |
| 负债合计 | 89 | 102 | 110 | 118 | 130 |
| 少数股东权益 | 74 | 76 | 82 | 89 | 97 |
| 股本 | 427 | 427 | 427 | 427 | 427 |
| 资本公积 | 218 | 219 | 219 | 219 | 219 |
| 留存收益 | 545 | 617 | 702 | 802 | 914 |
| 归属母公司股东权益 | 1191 | 1265 | 1362 | 1491 | 1646 |
| 负债和股东权益 | 1354 | 1444 | 1554 | 1698 | 1874 |
| 现金流量表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 171 | 197 | 163 | 217 | 243 |
| 净利润 | 126 | 138 | 170 | 202 | 228 |
| 折旧摊销 | 45 | 47 | 38 | 44 | 51 |
| 财务费用 | -27 | -13 | -18 | -27 | -29 |
| 投资损失 | -1 | -1 | -1 | -1 | -1 |
| 营运资金变动 | -4 | 2 | -25 | 0 | -5 |
| 其他经营现金流 | 33 | 24 | -2 | -1 | -1 |
| 投资活动现金流 | -2 | -171 | 181 | -36 | -70 |
| 资本支出 | 20 | 10 | 46 | 47 | 57 |
| 长期投资 | 80 | -73 | 0 | 0 | 0 |
| 其他投资现金流 | -62 | -89 | 228 | 11 | -13 |
| 筹资活动现金流 | -92 | -64 | -52 | -38 | -36 |
| 短期借款 | -20 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资本公积增加 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 其他筹资现金流 | -72 | -65 | -52 | -38 | -36 |
| 现金净增加额 | 79 | -40 | 293 | 142 | 137 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
| 利润表(百万元) | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 537 | 553 | 646 | 736 | 844 |
| 营业成本 | 303 | 295 | 340 | 389 | 454 |
| 营业税金及附加 | 7 | 8 | 9 | 10 | 12 |
| 营业费用 | 14 | 14 | 18 | 20 | 21 |
| 管理费用 | 58 | 55 | 66 | 71 | 80 |
| 研发费用 | 29 | 31 | 37 | 41 | 45 |
| 财务费用 | -27 | -13 | -18 | -27 | -29 |
| 资产减值损失 | -8 | -9 | -3 | -4 | -4 |
| 其他收益 | 5 | 3 | 3 | 4 | 3 |
| 公允价值变动收益 | 1 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 投资净收益 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 资产处置收益 | -0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 150 | 160 | 198 | 235 | 265 |
| 营业外收入 | 2 | 0 | 1 | 0 | 1 |
| 营业外支出 | 4 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 利润总额 | 147 | 159 | 199 | 235 | 265 |
| 所得税 | 22 | 21 | 28 | 33 | 37 |
| 净利润 | 126 | 138 | 170 | 202 | 228 |
| 少数股东损益 | 2 | 6 | 5 | 8 | 8 |
| 归属母公司净利润 | 124 | 131 | 165 | 194 | 220 |
| EBITDA | 166 | 182 | 206 | 239 | 269 |
| EPS(元) | 0.29 | 0.31 | 0.39 | 0.45 | 0.52 |
| 主要财务比率 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入(%) | -8.9 | 2.9 | 16.9 | 14.0 | 14.7 |
| 营业利润(%) | -9.9 | 6.5 | 24.3 | 18.4 | 12.7 |
| 归属于母公司净利润(%) | -8.0 | 6.2 | 25.6 | 17.4 | 13.5 |
| 获利能力 | |||||
| 毛利率(%) | 43.6 | 46.6 | 47.4 | 47.1 | 46.3 |
| 净利率(%) | 23.0 | 23.8 | 25.6 | 26.3 | 26.1 |
| ROE(%) | 9.9 | 10.3 | 11.8 | 12.8 | 13.1 |
| ROIC(%) | 8.6 | 9.2 | 10.6 | 11.2 | 11.4 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 6.6 | 7.1 | 7.1 | 6.9 | 7.0 |
| 净负债比率(%) | -45.8 | -40.3 | -57.9 | -61.9 | -64.0 |
| 流动比率 | 10.3 | 9.5 | 12.1 | 12.7 | 13.0 |
| 速动比率 | 8.8 | 8.3 | 10.6 | 11.4 | 11.7 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.5 | 0.5 |
| 应收账款周转率 | 11.5 | 9.1 | 10.0 | 11.0 | 12.0 |
| 应付账款周转率 | 9.1 | 8.9 | 10.5 | 10.8 | 11.5 |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 0.29 | 0.31 | 0.39 | 0.45 | 0.52 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 0.40 | 0.46 | 0.38 | 0.51 | 0.57 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 2.79 | 2.96 | 3.19 | 3.49 | 3.86 |
| 估值比率 | |||||
| P/E | 35.3 | 33.2 | 26.5 | 22.5 | 19.9 |
| P/B | 3.7 | 3.5 | 3.2 | 2.9 | 2.7 |
| EV/EBITDA | 23.0 | 20.8 | 17.0 | 14.2 | 12.1 |
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入(Buy) | 预计相对强于市场表现20%以上; |
| 增持(outperform) | 预计相对强于市场表现5%~20%; | |
| 中性(Neutral) | 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; | |
| 减持(underperform) | 预计相对弱于市场表现5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好(overweight) | 预计行业超越整体市场表现; |
| 中性(Neutral) | 预计行业与整体市场表现基本持平; | |
| 看淡(underperform) | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
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