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Q2 经营拐点初现，回购完成股权激励计划有望落地
核心观点
2026H1表观亏损扩大，但Q2经营趋势已有改善。2026 H1公司实现营业收入12.44亿元，同比-3.9%；归母净利润-0.86亿元，去年同期为-0.51亿元；扣非归母净利润-1.04亿元，去年同期为-0.81亿元。分季度来看，公司Q1收入同比下降25.0%，而我们测算Q2实现收入8.33亿元，同比+11.5%，收入增速已明显转正；Q2归母净利润约-0.13亿元，较去年同期-0.30亿元减亏约55%，扣非归母净利润约-0.22亿元，较去年同期-0.50亿元减亏约56%，单Q2经营有所改善。
盈利能力：Q2毛利率同比改善，主业盈利质量正在修复。2026H1公司综合毛利率约39.4%，同比下降0.9pct，其中仪器、相关软件及耗材实现收入8.66亿元，同比-3.4%，毛利率43.57%，同比-1.0pct；运营、检测及咨询服务收入1.94亿元，同比-8.8%，毛利率32.06%；环境设备及工程收入1.31亿元，同比-3.6%，毛利率20.88%，同比+1.9pct。值得关注的是，我们测算公司Q2 综合毛利率约 39.8%，同比提升 1.8pct、环比 Q1 提升 1.2pct，Q2 毛利润同比增长约17%，收入恢复后利润弹性开始体现。
高端仪器：半导体等高端应用场景持续突破，国产替代逻辑进一步兑现。公司新一代半导体专用 EXPEC7350S Plus ICP-MS/MS 在典型半导体样品中的检测能力达到sub-ppt水平，目前技术平台已在产业链上游实现规模化应用，并完成多家供应商产品导入和交付验证，在晶圆制造端亦通过头部企业高纯湿化学品及晶圆表面金属污染检测场景验证；此外，公司GDM系列特气报警仪已有数千台被芯片及面板制造企业采购入厂开展国产替代。
回购完成，股权激励计划有望推出。截至2026年8月19日，公司本次回购股份方案已实施完毕，通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份8,000,079股，占公司总股本的1.78%，最高成交价为20.82元/股，最低成交价为11.05元/股，成交总金额1.33亿元。公司在公告中表示将结合实际情况适时推出股权激励或员工持股计划。
风险提示：市场竞争加剧风险、国产替代支持政策不及预期风险；研发失败风险；继续计提PPP和商誉减值风险、长期应收款余额较高风险。
投资建议：下调盈利预测，维持 “优于大市”评级。考虑到传统环境监测仪器市场竞争仍较为激烈，我们预计 2026-2028 年归母净利润为0.19/0.70/1.31 亿 元 ， 同 比 增 速 108%/275%/87% ， 当 前 股 价 对 应PE=327/87/47x，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 3,614 | 2,997 | 3,320 | 3,732 | 4,210 |
| $(+/-\%)$ | 13.6% | -17.1% | 10.8% | 12.4% | 12.8% |
| 归母净利润(百万元) | 207 | -233 | 19 | 70 | 131 |
| $(+/-\%)$ | -164.1% | -212.5% | 108.0% | 274.9% | 86.6% |
| 每股收益(元) | 0.46 | -0.52 | 0.04 | 0.16 | 0.29 |
| EBIT Margin | 6.7% | -7.6% | 0.5% | 2.3% | 4.4% |
| 净资产收益率(ROE) | 6.6% | -8.7% | 0.7% | 2.6% | 4.6% |
| 市盈率(PE) | 29.5 | -26.2 | 326.5 | 87.1 | 46.7 |
| EV/EBITDA | 30.1 | -203.8 | 123.0 | 71.9 | 45.4 |
| 市净率(PB) | 1.96 | 2.29 | 2.27 | 2.23 | 2.15 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
环保·环保设备Ⅱ
证券分析师：黄秀杰 021-61761029 huangxiujie@guosen.com.cn S0980521060002
证券分析师：崔佳诚 021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn S0980525070002
证券分析师：刘汉轩 010-88005198 liuhanxuan@guosen.com.cn S0980524120001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 13.10元 |
| 总市值/流通市值 | 5878/5874百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 21.66/11.03元 |
| 近3个月日均成交额 | 147.75百万元 |
市场走势
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盈利能力：Q2 毛利率同比改善，主业盈利质量正在修复。2026H1 公司综合毛利率约 39.4%，同比下降 0.9pct，其中仪器、相关软件及耗材实现收入 8.66亿元，同比-3.4%，毛利率 43.57%，同比-1.0pct；运营、检测及咨询服务收入 1.94 亿元，同比-8.8%，毛利率 32.06%；环境设备及工程收入 1.31 亿元，同比-3.6%，毛利率 20.88%，同比+1.9pct。值得关注的是，我们测算公司 Q2 综合毛利率约39.8%，同比提升 1.8pct、环比 Q1 提升 1.2pct，Q2 毛利润同比增长约 17%，收入恢复后利润弹性开始体现。
高端仪器：半导体等高端应用场景持续突破，国产替代逻辑进一步兑现。公司新一代半导体专用 EXPEC7350S Plus ICP-MS/MS 在典型半导体样品中的检测能力达到 sub-ppt水平，目前技术平台已在产业链上游实现规模化应用，并完成多家供应商产品导入和交付验证，在晶圆制造端亦通过头部企业高纯湿化学品及晶圆表面金属污染检测场景验证；此外，公司 GDM系列特气报警仪已有数千台被芯片及面板制造企业采购入厂开展国产替代。
回购完成，股权激励计划有望推出。截至 2026年 8月 19日，公司本次回购股份方案已实施完毕，通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份8,000,079 股，占公司总股本的 1.78%，最高成交价为 20.82 元/股，最低成交价为 11.05 元/股，成交总金额 1.33亿元。公司在公告中表示将结合实际情况适时推出股权激励或员工持股计划。
表1：截至 2026H1 公司 14 个 PPP 项目的最新情况
| 中标日期 | 项目名称 | 投资总额(万元) | 服务年限 | 2026H1 最新状态 |
| 2016年11月 | 黄山市黄山区浦溪河(城区段)综合治理工程PPP项目 | 81,800.70 | 2年建设、10年运营 | 已竣工验收、决算审计完成,进入运营,政府开始付费 |
| 2017年8月 | 高青艾李湖生态湿地公园及美丽乡村道路建设PPP项目 | 77,621.35 | 2年建设、13年运营 | 已竣工验收及决算审计,政府开始付费 |
| 2018年6月 | 池州市贵池区生活污水综合整治PPP项目 | 35,120.58 | 2年建设、18年运营 | 已竣工验收、决算审计完成,进入运营,政府开始付费 |
| 2018年3月 | 东至县农村污水处理PPP项目 | 48,998.17 | 2年建设、19年运营 | 已竣工验收并运营,决算审计进行中,政府开始付费 |
| 2018年1月 | 石台县城乡污水厂网一体PPP项目 | 29,862.02 | 2年建设、23年运营 | 已竣工验收、决算审计完成,进入运营,政府开始付费 |
| 2018年8月 | 潮州市枫江流域水环境综合整治二期项目(枫溪段)PPP项目 | 57,339.17 | 2年建设、18年运营 | 基本实施完毕;因政府未完成项目入库,正协商拟转为政府投资模式 |
| 2017年11月 | 内黄县新区水系及景观带和城市公园绿地建设PPP项目 | 100,354.06 | 2年建设、15年运营 | 因融资问题暂停,正在推动已完成建设部分工程结算 |
| 2018年1月 | 金沙县西洛河、岩孔河、偏岩河河道治理项目 | 125,235.00 | 3年建设、15年运营 | 项目已中止,正在推动政府审计及化债资金支付 |
| 2018年1月 | 淮南市潘集区村镇污水处理PPP项目 | 16,375.92 | 2年建设、20年运营 | 已竣工验收、决算审计完成并运营,政府支付运营费及部分可用性付费 |
| 2018年11月 | 饶平县村镇生活污水处理设施PPP项目 | 68,415.12 | 2年建设、28年运营 | 全部工程已验收,部分污水厂运营;决算审计中,政府支付部分可用性付费及运营费 |
| 2018年8月 | 宣城市宣州区乡镇污水处理PPP项目 | 32,542.18 | 1年建设、29年运营 | 竣工验收完成,正在审计结算,政府已支付部分运营费 |
| 2018年9月 | 林州市淇淅河国家湿地公园及配套工程PPP项目 | 42,835.91 | 3年建设、15年运营 | 处于竣工验收收尾阶段 |
| 2017年10月 | 龙潭水库供水工程及库区周边区域生态保 | 25,701.25 | 2年建设、13年运营 | 处于收尾阶段 |
表1：截至 2026H1 公司 14 个 PPP 项目的最新情况
| 中标日期 | 项目名称 | 投资总额(万元) | 服务年限 | 2026H1 最新状态 |
| 2018年8月合计 | 护修复工程PPP项目 | |||
| 盘县鸡场坪龙湖湿地景区基础设施建设PPP项目 | 183,310.87 | 2年建设、15年运营 | 未满足开工条件、尚未开工,已与政府中止项目 | |
| 925,512.30 |
资料来源：公司公告，各PPP项目招投标公告，国信证券经济研究所整理
我们对原有模型的盈利预测假设做出如下调整：
1.收入预测下修主要源于 2025 年实际经营低于此前预期，属于基数重置，而非对公司中长期成长逻辑完全转向悲观。旧模型原预计 2025年收入约 41.53 亿元，而实际仅实现 29.97 亿元，偏差接近 28%；其中核心的仪器、相关软件及耗材收入 2025 年同比下降 19.88%，谱育科技收入 11.59 亿元，也明显低于旧模型此前约 17.40亿元的预测。公司 2025年明确受到行业竞争加剧、客户需求结构变化、下游需求阶段性收缩及采购节奏延迟影响，全年收入同比下降 17.07%。新模型2026-2028 年收入仍预计同比增长 10.8%/12.4%/12.8%，反映对科学仪器国产替代、高端质谱放量及低基数修复仍保留一定预期。2025 年末公司在手订单约 37亿元，也为后续收入恢复提供一定基础。
2.毛利率假设显著下修，主要是根据 2025 年实际毛利率恶化重新校准，并对价格竞争及业务结构变化给予更充分考虑。旧模型对 2026-2028 年综合毛利率的假设约为 45%-46%，基本延续 2024 年 44.4%的较高盈利水平；但公司 2025年综合毛利率实际已降至 38.14%，同比下降 6.29pct，其中仪器、相关软件及耗材毛利率由 48.50%下降至 43.04%，运营服务毛利率由 37.99%降至 29.53%，环境设备及工程 由 27.28% 降 至 20.06% 。 因 此 新 模 型 将 2026-2028 年 综 合 毛 利 率 调 整 至40.7%/41.7%/42.2%，实质上是从 2025年的低基数逐步修复，而非直接假设恢复至 2024 年水平，更符合当前竞争环境。2026H1公司综合毛利率约 39.4%，仪器类毛利率 43.57%，同比仅下降 0.98pct，环境设备及工程毛利率同比回升 1.92pct，说明毛利率已有企稳迹象，因此模型逐年小幅修复的方向也有现实支撑。
3.费用率假设上调主要反映收入规模下降后的经营杠杆恶化以及公司仍处于高投入阶段，短期不宜过早计入大幅降本增效。 旧模型假设销售费用率约 15%、管理费用率逐步下降至 8%左右，但 2025年在收入下降 17%的情况下，公司销售费用反而同比增长 3.47%、管理费用增长 3.59%，期间费用刚性较强；2026H1 销售、管理、研发费用率分别约 20.7%、11.5%、14.5%。因此新模型将 2026 年销售/管理/研发费用率调整至 17.0%/9.9%/12.0%，明显更加贴近当前实际。不过，公司正在推进事业部重新划分、产品线利润考核、人员效率提升及低效业务收缩，2026H1 销售费用已经同比下降 9.67%、研发费用下降 10.89%，公司也明确表示人员规模有所下降，因此模型假设 2027-2028 年费用率逐步回落。
表2：本次下修模型中盈利预测主要调整的假设一览
| 关键假设 | 2026E 旧→新 | 2027E 旧→新 | 2028E 旧→新 | 调整幅度 |
| 营业收入 | 46.16→33.20亿元 | 51.14→37.32亿元 | 56.26→42.10亿元 | 下调约25%-28% |
| 毛利率 | 45.1%→40.7% | 45.7%→41.7% | 45.7%→42.2% | 下调3.5-4.3pct |
| 销售费用率 | 15.0%→17.0% | 15.0%→17.0% | 15.0%→16.0% | 更保守 |
| 管理费用率 | 8.5%→9.9% | 8.2%→9.6% | 7.9%→9.0% | 更保守 |
| 研发费用率 | 11.5%→12.0% | 11.5%→11.5% | 11.5%→11.5% | 维持高投入 |
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
风险提示：市场竞争加剧风险、国产替代支持政策不及预期风险；研发失败风险；继续计提 PPP和商誉减值风险、长期应收款余额较高风险。
投资建议：下调盈利预测，维持 “优于大市”评级。考虑到传统环境监测仪器市场竞争仍较为激烈，我们预计 2026-2028 年归母净利润为 0.19/0.70/1.31 亿元，同比增速 108%/275%/87%，当前股价对应 PE=327/87/47x，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 1411 | 1170 | 1170 | 1170 | 1170 |
| 应收款项 | 1055 | 896 | 993 | 1116 | 1259 |
| 存货净额 | 1296 | 1115 | 1352 | 1499 | 1679 |
| 其他流动资产 | 333 | 309 | 342 | 384 | 433 |
| 流动资产合计 | 4095 | 3490 | 3857 | 4169 | 4542 |
| 固定资产 | 778 | 699 | 768 | 774 | 803 |
| 无形资产及其他 | 41 | 41 | 39 | 37 | 36 |
| 投资性房地产 | 3538 | 3311 | 3311 | 3311 | 3311 |
| 长期股权投资 | 958 | 950 | 950 | 950 | 950 |
| 资产总计 | 9411 | 8491 | 8925 | 9241 | 9641 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 1221 | 671 | 875 | 972 | 1038 |
| 应付款项 | 1028 | 904 | 1114 | 1235 | 1383 |
| 其他流动负债 | 1266 | 1214 | 1306 | 1430 | 1580 |
| 流动负债合计 | 3514 | 2789 | 3295 | 3636 | 4001 |
| 长期借款及应付债券 | 2088 | 2391 | 2291 | 2191 | 2091 |
| 其他长期负债 | 412 | 419 | 426 | 433 | 439 |
| 长期负债合计 | 2500 | 2810 | 2717 | 2624 | 2531 |
| 负债合计 | 6014 | 5599 | 6013 | 6260 | 6532 |
| 少数股东权益 | 280 | 226 | 230 | 242 | 266 |
| 股东权益 | 3116 | 2666 | 2683 | 2739 | 2843 |
| 负债和股东权益总计 | 9411 | 8491 | 8925 | 9241 | 9641 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.46 | (0.52) | 0.04 | 0.16 | 0.29 |
| 每股红利 | 0.34 | 0.55 | 0.00 | 0.03 | 0.06 |
| 每股净资产 | 6.94 | 5.94 | 5.98 | 6.10 | 6.34 |
| ROIC | 1.49% | -6.56% | -2% | -1% | 1% |
| ROE | 6.64% | -8.73% | 1% | 3% | 5% |
| 毛利率 | 44% | 38% | 41% | 42% | 42% |
| EBIT Margin | 7% | -8% | 0% | 2% | 4% |
| EBITDA Margin | 11% | -2% | 3% | 5% | 7% |
| 收入增长 | 14% | -17% | 11% | 12% | 13% |
| 净利润增长率 | -164% | -212% | 108% | 275% | 87% |
| 资产负债率 | 67% | 69% | 70% | 70% | 71% |
| 股息率 | 2.5% | 4.0% | 0.0% | 0.2% | 0.4% |
| P/E | 29.5 | (26.2) | 326.5 | 87.1 | 46.7 |
| P/B | 2.0 | 2.3 | 2.3 | 2.2 | 2.1 |
| EV/EBITDA | 30.1 | (203.8) | 123.0 | 71.9 | 45.4 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 3614 | 2997 | 3320 | 3732 | 4210 |
| 营业成本 | 2008 | 1854 | 1967 | 2176 | 2433 |
| 营业税金及附加 | 36 | 39 | 43 | 48 | 55 |
| 销售费用 | 602 | 623 | 564 | 634 | 674 |
| 管理费用 | 311 | 322 | 331 | 360 | 381 |
| 研发费用 | 413 | 388 | 398 | 429 | 484 |
| 财务费用 | 155 | 124 | 119 | 120 | 118 |
| 投资收益 | 41 | 15 | 96 | 112 | 118 |
| 资产减值及公允价值变动 | (38) | (76) | (30) | (30) | (20) |
| 其他收入 | (246) | (238) | (328) | (369) | (454) |
| 营业利润 | 258 | (264) | 33 | 107 | 194 |
| 营业外净收支 | 3 | (6) | (6) | (6) | (6) |
| 利润总额 | 260 | (270) | 27 | 101 | 189 |
| 所得税费用 | 34 | 5 | 4 | 15 | 28 |
| 少数股东损益 | 20 | (42) | 4 | 16 | 30 |
| 归属于母公司净利润 | 207 | (233) | 19 | 70 | 131 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 207 | (233) | 19 | 70 | 131 |
| 资产减值准备 | (95) | 17 | (60) | (2) | (1) |
| 折旧摊销 | 159 | 171 | 83 | 88 | 94 |
| 公允价值变动损失 | 38 | 76 | 30 | 30 | 20 |
| 财务费用 | 155 | 124 | 119 | 120 | 118 |
| 营运资本变动 | 113 | 439 | (119) | (63) | (68) |
| 其它 | 100 | (104) | 64 | 14 | 24 |
| 经营活动现金流 | 523 | 367 | 17 | 138 | 200 |
| 资本开支 | 0 | (27) | (120) | (120) | (140) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | 17 | (18) | (120) | (120) | (140) |
| 权益性融资 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | (319) | 304 | (100) | (100) | (100) |
| 支付股利、利息 | (151) | (245) | (2) | (14) | (26) |
| 其它融资现金流 | 555 | (706) | 205 | 96 | 66 |
| 融资活动现金流 | (385) | (590) | 103 | (18) | (60) |
| 现金净变动 | 155 | (241) | (0) | 0 | 0 |
| 货币资金的期初余额 | 1256 | 1411 | 1170 | 1170 | 1170 |
| 货币资金的期末余额 | 1411 | 1170 | 1170 | 1170 | 1170 |
| 企业自由现金流 | 0 | 351 | (142) | (23) | 42 |
| 权益自由现金流 | 0 | (52) | (138) | (129) | (92) |
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司
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本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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