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交付节奏拖累短期业绩，商业航天+无人系统蓄势中长期增量
核心观点
交付短期承压拖累业绩表现，毛利率逆势提升但净利率同比下降。2026H公司实现营业收入45.30亿元，同比-22.19%；归母净利润0.41亿元，同比-76.63%；扣非归母 0.23 亿元，同比-84.90%。单季度看，Q2 营收 26.87 亿元，同比-34.80%、环比+45.82%；归母净利润 0.09 亿元，同比-93.53%。毛利率同比+1.34pct 至 21.85%，但销售净利率同比-2.03pct 至 0.64%。业绩下滑主要系产品交付进度不及预期。在交付节奏扰动的影响下，Q2利润端承压尤为显著，但毛利率同比改善表明产品结构及成本管控仍有韧性。
费用率上行吞噬利润，经营现金流同比改善。2026H1公司期间费用率20.24%，同比+3.3pct，期间费用 9.17 亿相较2025 年同期的 9.86 亿元下降约7%，营收规模收缩幅度大于费用下降幅度，是导致利润大幅承压的核心原因。经营活动现金流净额-23.46亿元，同比改善30.41%，销售商品收现增加、采购支出减少带动现金流边际好转。
存货持续扩张、合同负债小幅增长预示下半年有望交付提速。资产端看，期末存货244.93亿元，较期初增长7.55%，占总资产比重达49.33%；其中在产品199.89亿元，较期初增长10.22%，占存货比重 81.6%，表明公司正为下半年交付积极备货、生产持续推进，为下半年业绩回升提供先行支撑。合同负债期末21.97 亿元，较期初增长3.45%，表明在手订单保持稳定，为后续收入确认奠定基础。
测运控平台与激光终端产能稳步推进，无人系统出口持续增长。公司圆满完成神舟二十三号、天舟十号、长征十号乙首飞等重大航天发射保障任务。产业布局方面，5.6亿元星间激光终端项目建设进度达51%，北京商业航天智能测运控中心可为商业火箭/卫星提供全生命周期服务。无人系统产品出口持续增长，新签外贸合同与国际化回款均较去年同期提升。资本运作上，公司推进陕西时代导航资产重组及时代光电、上海航天与控股股东的资产置换，聚焦航天电子信息主业、完善集成电路产业链。
投资建议：公司作为航天电子信息及测控领域龙头地位依旧稳固，短期业绩承压不改其在卫星互联网、低空无人等多领域的市场地位，受无人机出口、商业航天放量等牵引，公司下半年有望在多领域实现突破。我们维持公司2026-2028 年归母净利润 3.41/4.45/6.00 亿元的预测，维持“优于大市”评级。
风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；传统主业竞争加剧。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入(百万元) | 14,280 | 13,910 | 16,017 | 18,200 | 20,423 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | -23.7% | -2.6% | 15.2% | 13.6% | 12.2% |
| 归母净利润(百万元) | 548 | 227 | 341 | 445 | 600 |
| $\left( {+/ - \% }\right)$ | 4.4% | -58.6% | 50.3% | 30.6% | 34.6% |
| 每股收益(元) | 0.17 | 0.07 | 0.10 | 0.14 | 0.18 |
| EBIT Margin | 3.2% | 3.8% | 4.1% | 4.4% | 4.6% |
| 净资产收益率(ROE) | 2.7% | 1.1% | 1.6% | 2.1% | 2.8% |
| 市盈率(PE) | 89.3 | 215.6 | 143.5 | 109.8 | 81.6 |
| EV/EBITDA | 77.0 | 71.6 | 60.8 | 53.6 | 49.3 |
| 市净率(PB) | 2.37 | 2.35 | 2.33 | 2.32 | 2.30 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
国防军工·航天装备Ⅱ
证券分析师：李聪
证券分析师：石昆仑
licong3@guosen.com.cn S0980525080006
shikunlun@guosen.com.cn S0980526020002
证券分析师：曹翰民 联系人：殷浚喆 0755-81981873 0755-22940868 caohanmin@guosen.com.cn ynjunzhe@guosen.com.cn S0980524100001
基础数据
| 投资评级 | 优于大市(维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 14.67元 |
| 总市值/流通市值 | 48401/48401 百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 32.24/10.01元 |
| 近3个月日均成交额 | 2429.44百万元 |
市场走势
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财务预测与估值
| 资产负债表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 5014 | 3808 | 4519 | 7627 | 12190 |
| 应收款项 | 8000 | 10274 | 10093 | 9973 | 10071 |
| 存货净额 | 20245 | 22774 | 21568 | 20912 | 19286 |
| 其他流动资产 | 5302 | 3625 | 4923 | 5699 | 5998 |
| 流动资产合计 | 38561 | 40482 | 41103 | 44210 | 47546 |
| 固定资产 | 4738 | 5406 | 5539 | 5576 | 5547 |
| 无形资产及其他 | 862 | 913 | 853 | 793 | 733 |
| 投资性房地产 | 1113 | 982 | 982 | 982 | 982 |
| 长期股权投资 | 982 | 989 | 984 | 978 | 973 |
| 资产总计 | 46254 | 48772 | 49461 | 52539 | 55781 |
| 短期借款及交易性金融负债 | 4101 | 4166 | 5021 | 4146 | 4160 |
| 应付款项 | 12779 | 14678 | 13583 | 16872 | 19281 |
| 其他流动负债 | 4547 | 4231 | 5098 | 5666 | 6335 |
| 流动负债合计 | 21427 | 23075 | 23702 | 26683 | 29776 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 571 | 571 | 571 | 571 |
| 其他长期负债 | 700 | 504 | 453 | 402 | 351 |
| 长期负债合计 | 700 | 1075 | 1024 | 973 | 922 |
| 负债合计 | 22127 | 24150 | 24726 | 27656 | 30699 |
| 少数股东权益 | 3448 | 3762 | 3773 | 3788 | 3807 |
| 股东权益 | 20679 | 20860 | 20962 | 21095 | 21275 |
| 负债和股东权益总计 | 46254 | 48772 | 49461 | 52539 | 55781 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.17 | 0.07 | 0.10 | 0.14 | 0.18 |
| 每股红利 | 0.11 | 0.10 | 0.07 | 0.09 | 0.13 |
| 每股净资产 | 6.27 | 6.32 | 6.35 | 6.39 | 6.45 |
| ROIC | 1.21% | 1.56% | 2% | 2% | 4% |
| ROE | 2.65% | 1.09% | 2% | 2% | 3% |
| 毛利率 | 21% | 20% | 21% | 21% | 21% |
| EBIT Margin | 3% | 4% | 4% | 4% | 5% |
| EBITDA Margin | 6% | 7% | 8% | 8% | 8% |
| 收入增长 | -24% | -3% | 15% | 14% | 12% |
| 净利润增长率 | 4% | -59% | 50% | 31% | 35% |
| 资产负债率 | 55% | 57% | 58% | 60% | 62% |
| 股息率 | 0.7% | 0.6% | 0.5% | 0.6% | 0.9% |
| P/E | 89.3 | 215.6 | 143.5 | 109.8 | 81.6 |
| P/B | 2.4 | 2.3 | 2.3 | 2.3 | 2.3 |
| EV/EBITDA | 77.0 | 71.6 | 60.8 | 53.6 | 49.3 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 利润表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 14280 | 13910 | 16017 | 18200 | 20423 |
| 营业成本 | 11284 | 11080 | 12612 | 14358 | 16161 |
| 营业税金及附加 | 78 | 71 | 80 | 91 | 102 |
| 销售费用 | 301 | 201 | 320 | 319 | 306 |
| 管理费用 | 1281 | 1189 | 1390 | 1544 | 1695 |
| 研发费用 | 881 | 846 | 961 | 1092 | 1225 |
| 财务费用 | 166 | 124 | 174 | 145 | 69 |
| 投资收益 | 307 | (3) | 0 | 0 | 0 |
| 资产减值及公允价值变动 | (17) | (92) | (50) | (90) | (110) |
| 其他收入 | (788) | (874) | (961) | (1092) | (1225) |
| 营业利润 | 674 | 277 | 430 | 561 | 755 |
| 营业外净收支 | (23) | (1) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 651 | 276 | 430 | 561 | 755 |
| 所得税费用 | 49 | 25 | 52 | 67 | 91 |
| 少数股东损益 | 54 | 24 | 37 | 48 | 65 |
| 归属于母公司净利润 | 548 | 227 | 341 | 445 | 600 |
| 现金流量表(百万元) | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 548 | 227 | 341 | 445 | 600 |
| 资产减值准备 | (52) | 75 | 20 | 1 | (0) |
| 折旧摊销 | 466 | 498 | 558 | 632 | 680 |
| 公允价值变动损失 | 17 | 92 | 50 | 90 | 110 |
| 财务费用 | 166 | 124 | 174 | 145 | 69 |
| 营运资本变动 | (142) | (1535) | (169) | 3808 | 4255 |
| 其它 | 71 | (84) | (9) | 13 | 20 |
| 经营活动现金流 | 908 | (727) | 791 | 4990 | 5664 |
| 资本开支 | 0 | (1072) | (701) | (701) | (701) |
| 其它投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (770) | (1080) | (695) | (695) | (695) |
| 权益性融资 | 0 | 230 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 571 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (353) | (315) | (239) | (312) | (420) |
| 其它融资现金流 | 846 | (142) | 855 | (875) | 15 |
| 融资活动现金流 | 140 | 600 | 616 | (1187) | (405) |
| 现金净变动 | 278 | (1206) | 711 | 3108 | 4563 |
| 货币资金的期初余额 | 4735 | 5014 | 3808 | 4519 | 7627 |
| 货币资金的期末余额 | 5014 | 3808 | 4519 | 7627 | 12190 |
| 企业自由现金流 | 0 | (1633) | 263 | 4440 | 5055 |
| 权益自由现金流 | 0 | (1204) | 964 | 3437 | 5010 |
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| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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