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有色金属 | 证券研究报告 — 调整盈利预测
300618.SZ
2026 年 9 月 7 日
增持
原评级：增持
市场价格:人民币 33.63
板块评级:强于大市
股价表现
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 |
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |
| 绝对 | (26.2) | 0.1 | (13.0) | (25.3) |
| 相对深圳成指 | (24.7) | (1.2) | 0.2 | (34.6) |
| 发行股数(百万) | 309.70 |
| 流通股(百万) | 272.50 |
| 总市值(人民币 百万) | 10,415.11 |
| 3个月日均交易额(人民币 百万) | 297.90 |
| 主要股东 | |
| 梁杰 | 15.93% |
资料来源：公司公告，Wind，中银证券2026年9 月3 日收市价为标准
相关研究报告
《寒锐钴业》20250509
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
有色金属：能源金属
证券分析师：武佳雄
jiaxiong.wu@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001
证券分析师：李扬
寒锐钴业
yang.li@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300523080002
上半年营收同比增长，毛利率同比提升
公司发布 2026年半年度报告，实现营业收入 39.07亿元，同比增长 23.32%；归母净利润 0.99 亿元，同比下降 22.50%。公司铜产品放量、扣非归母净利润改善，印尼镍项目持续推进，维持增持评级。
支撑评级的要点
2026 年上半年营业收入 39.07 亿元，同比增长 23.32%：公司发布 2026年半年度报告，上半年实现营业收入 39.07 亿元，同比增长 23.32%；归母净利润 0.99亿元，同比下降 22.50%；扣非归母净利润 1.52亿元，同比增长 44.56%。根据半年报数据计算，第二季度实现营业收入 20.42 亿元，同比增长 22.53%，环比增长 9.52%；归母净利润 0.34 亿元，同比下降59.85%，环比下降 47.66%；扣非归母净利润 0.71 亿元，同比下降 14.77%，环比下降 13.06%。
产品结构分化，钴毛利率维持较高水平：2026 年上半年，钴产品收入 11.71亿元，同比下降 7.99%，毛利率 42.41%；铜产品收入 23.80 亿元，同比增长 29.12%，毛利率 4.62%；镍产品收入 2.99 亿元，毛利率 9.19%。综合毛利率 16.64%，较上年同期 12.47%提升 4.17 个百分点。
钴铜全产业链稳固，印尼镍布局稳步推进：公司深耕“资源 冶炼 材料”，以钴、铜为核心并拓展电积镍、钴酸锂等，刚果（金）资源与电积铜产线持续支撑供给；报告期内稳步推进“年产 2 万吨镍金属量富氧连续吹炼高冰镍项目”，完善镍资源布局，构建“钴铜 镍”多元格局。随着镍项目建设推进与钴铜价格及加工利润修复，中长期一体化优势有望逐步体现。
估值
在当前股本下，考虑到原料价格上涨、海外项目产能仍处于爬坡阶段以及财务费用上升，结合公司中报，我们将公司 2026-2028 年的预测每股盈利 调 整 至 0.79/1.15/1.44 元 （ 原 2026-2028 年 预 测 摊 薄 每 股 收 益 为1.30/1.65/-元），对应市盈率 42.7/29.3/23.4 倍；考虑到公司海外项目产能爬坡完成后利润逐步释放，铜钴镍多元业务布局有望平滑周期波动，维持增持评级。
评级面临的主要风险
新能源汽车需求不达预期；全球钴矿开采投放超预期；价格竞争超预期；技术迭代风险；海外经营与汇率风险。
投资摘要
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 主营收入(人民币 百万) | 5,950 | 6,695 | 9,151 | 11,511 | 13,645 |
| 增长率(%) | 24.2 | 12.5 | 36.7 | 25.8 | 18.5 |
| EBITDA(人民币 百万) | 642 | 1,123 | 976 | 1,192 | 1,401 |
| 归母净利润(人民币 百万) | 202 | 255 | 244 | 355 | 445 |
| 增长率(%) | 45.9 | 26.2 | (4.3) | 45.7 | 25.4 |
| 最新股本摊薄每股收益(人民币) | 0.65 | 0.82 | 0.79 | 1.15 | 1.44 |
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 1.30 | 1.65 | - | ||
| 调整幅度(%) | (39.5) | (30.7) | - | ||
| 市盈率(倍) | 51.9 | 55.0 | 42.7 | 29.3 | 23.4 |
| 市净率(倍) | 1.9 | 2.6 | 1.8 | 1.8 | 1.7 |
| EV/EBITDA(倍) | 14.6 | 13.5 | 14.6 | 13.1 | 12.0 |
| 每股股息(人民币) | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.3 |
| 股息率(%) | 0.4 | 0.4 | 0.5 | 0.7 | 0.9 |
资料来源：公司公告中银证券预测
图表 1. 业绩摘要
| (人民币,百万) | 2025H1 | 2026H1 | 同比(%) |
| 营业收入 | 3,168.05 | 3,906.79 | 23.32 |
| 营业成本 | 2,773.05 | 3,256.67 | 17.44 |
| 毛利润 | 395.00 | 650.12 | 64.59 |
| 营业税金及附加 | 80.02 | 113.80 | 42.21 |
| 管理费用 | 143.17 | 143.06 | (0.08) |
| 销售费用 | 9.91 | 9.74 | (1.70) |
| 营业利润 | 141.86 | 181.82 | 28.16 |
| 资产减值 | (9.23) | 23.18 | / |
| 财务费用 | 24.74 | 81.16 | 228.02 |
| 投资收益 | 3.62 | (4.95) | (236.84) |
| 营业外收入 | 0.27 | 0.22 | (19.96) |
| 营业外支出 | 3.93 | 1.93 | (50.79) |
| 利润总额 | 138.20 | 180.10 | 30.31 |
| 所得税 | 12.50 | 94.72 | 657.70 |
| 少数股东损益 | (1.56) | (13.25) | / |
| 归属于母公司的净利润 | 127.26 | 98.63 | (22.50) |
| 基本每股收益(元) | 0.41 | 0.32 | (21.95) |
| 毛利率(%) | 12.47 | 16.64 | 4.17个百分点 |
| 净利率(%) | 3.97 | 2.19 | (1.78个百分点) |
资料来源：iFinD，中银证券
[Table\_FinchinaDetail]利润表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业总收入 | 5,950 | 6,695 | 9,151 | 11,511 | 13,645 |
| 营业收入 | 5,950 | 6,695 | 9,151 | 11,511 | 13,645 |
| 营业成本 | 4,979 | 5,832 | 7,653 | 9,678 | 11,455 |
| 营业税金及附加 | 147 | 182 | 275 | 345 | 409 |
| 销售费用 | 24 | 22 | 41 | 52 | 61 |
| 管理费用 | 250 | 312 | 458 | 518 | 614 |
| 研发费用 | 96 | 97 | 146 | 184 | 218 |
| 财务费用 | 48 | 51 | 115 | 96 | 117 |
| 其他收益 | 27 | 18 | 60 | 20 | 20 |
| 资产减值损失 | (85) | 72 | (40) | (60) | (60) |
| 信用减值损失 | (14) | (10) | (15) | (15) | (15) |
| 资产处置收益 | 0 | (3) | (1) | 0 | 0 |
| 公允价值变动收益 | (45) | 9 | (100) | (50) | (50) |
| 投资收益 | 12 | 1 | (20) | 10 | 10 |
| 汇兑收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 299 | 288 | 348 | 542 | 675 |
| 营业外收入 | 0 | 0 | 1 | 0 | 0 |
| 营业外支出 | 8 | 19 | 8 | 8 | 8 |
| 利润总额 | 291 | 270 | 341 | 534 | 667 |
| 所得税 | 62 | 47 | 119 | 160 | 167 |
| 净利润 | 229 | 223 | 221 | 374 | 500 |
| 少数股东损益 | 27 | (32) | (22) | 19 | 55 |
| 归母净利润 | 202 | 255 | 244 | 355 | 445 |
| EBITDA | 642 | 1,123 | 976 | 1,192 | 1,401 |
| EPS(最新股本摊薄,元) | 0.65 | 0.82 | 0.79 | 1.15 | 1.44 |
现金流量表(人民币 百万)
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 229 | 223 | 221 | 374 | 500 |
| 折旧摊销 | 288 | 810 | 452 | 534 | 589 |
| 营运资金变动 | 402 | (1,041) | (712) | (620) | (868) |
| 其他 | (348) | (454) | 330 | 89 | 181 |
| 经营活动现金流 | 571 | (462) | 292 | 377 | 402 |
| 资本支出 | (410) | (1,254) | (900) | (700) | (700) |
| 投资变动 | (63) | 84 | (100) | (50) | (50) |
| 其他 | 69 | (492) | (21) | 10 | 10 |
| 投资活动现金流 | (405) | (1,663) | (1,021) | (740) | (740) |
| 银行借款 | (277) | 1,595 | 2,738 | 1,238 | 1,184 |
| 股权融资 | (40) | (219) | (3) | (71) | (89) |
| 其他 | 237 | (419) | (115) | (96) | (117) |
| 筹资活动现金流 | (80) | 957 | 2,620 | 1,071 | 979 |
| 净现金流 | 87 | (1,168) | 1,892 | 708 | 640 |
资料来源<sub>：</sub> 公司公告 中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币 百万) 财务指标
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 流动资产 | 4,567 | 4,946 | 7,501 | 10,198 | 11,369 |
| 货币资金 | 1,928 | 853 | 2,745 | 3,453 | 4,093 |
| 应收账款 | 250 | 240 | 421 | 283 | 930 |
| 应收票据 | 2 | 0 | 7 | 1 | 6 |
| 存货 | 1,879 | 2,914 | 3,400 | 5,203 | 5,233 |
| 预付账款 | 52 | 52 | 75 | 194 | 93 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他流动资产 | 456 | 886 | 853 | 1,064 | 1,013 |
| 非流动资产 | 4,060 | 5,123 | 5,563 | 5,732 | 5,841 |
| 长期投资 | 451 | 461 | 461 | 461 | 461 |
| 固定资产 | 2,735 | 2,637 | 3,335 | 3,680 | 3,896 |
| 无形资产 | 166 | 163 | 157 | 152 | 146 |
| 其他长期资产 | 708 | 1,862 | 1,610 | 1,440 | 1,338 |
| 资产合计 | 8,628 | 10,069 | 13,063 | 15,930 | 17,210 |
| 流动负债 | 2,568 | 3,971 | 4,826 | 6,683 | 6,845 |
| 短期借款 | 560 | 1,835 | 2,739 | 3,228 | 3,727 |
| 应付账款 | 714 | 1,287 | 1,051 | 2,012 | 1,674 |
| 其他流动负债 | 1,294 | 848 | 1,036 | 1,444 | 1,445 |
| 非流动负债 | 266 | 413 | 2,333 | 3,040 | 3,746 |
| 长期借款 | 57 | 377 | 2,211 | 2,961 | 3,646 |
| 其他长期负债 | 209 | 36 | 122 | 79 | 101 |
| 负债合计 | 2,834 | 4,384 | 7,159 | 9,723 | 10,592 |
| 股本 | 308 | 310 | 310 | 310 | 310 |
| 少数股东权益 | 252 | 291 | 268 | 287 | 342 |
| 归属母公司股东权益 | 5,542 | 5,395 | 5,636 | 5,920 | 6,276 |
| 负债和股东权益合计 | 8,628 | 10,069 | 13,063 | 15,930 | 17,210 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 年结日:12月31日 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 成长能力 | |||||
| 营业收入增长率(%) | 24.2 | 12.5 | 36.7 | 25.8 | 18.5 |
| 营业利润增长率(%) | 75.4 | (3.5) | 20.8 | 55.6 | 24.6 |
| 归属于母公司净利润增长率(%) | 45.9 | 26.2 | (4.3) | 45.7 | 25.4 |
| 息税前利润增长率(%) | 42.1 | (11.6) | 67.4 | 25.6 | 23.4 |
| 息税折旧前利润增长率(%) | 39.4 | 74.9 | (13.1) | 22.2 | 17.5 |
| EPS(最新股本摊薄)增长率(%) | 45.9 | 26.2 | (4.3) | 45.7 | 25.4 |
| 获利能力 | |||||
| 息税前利润率(%) | 6.0 | 4.7 | 5.7 | 5.7 | 5.9 |
| 营业利润率(%) | 5.0 | 4.3 | 3.8 | 4.7 | 4.9 |
| 毛利率(%) | 16.3 | 12.9 | 16.4 | 15.9 | 16.0 |
| 归母净利润率(%) | 3.4 | 3.8 | 2.7 | 3.1 | 3.3 |
| ROE(%) | 3.6 | 4.7 | 4.3 | 6.0 | 7.1 |
| ROIC(%) | 5.9 | 3.8 | 3.5 | 4.1 | 4.7 |
| 偿债能力 | |||||
| 资产负债率 | 0.3 | 0.4 | 0.5 | 0.6 | 0.6 |
| 净负债权益比 | (0.1) | 0.2 | 0.4 | 0.4 | 0.5 |
| 流动比率 | 1.8 | 1.2 | 1.6 | 1.5 | 1.7 |
| 营运能力 | |||||
| 总资产周转率 | 0.7 | 0.7 | 0.8 | 0.8 | 0.8 |
| 应收账款周转率 | 20.0 | 27.3 | 27.7 | 32.7 | 22.5 |
| 应付账款周转率 | 7.9 | 6.7 | 7.8 | 7.5 | 7.4 |
| 费用率 | |||||
| 销售费用率(%) | 0.4 | 0.3 | 0.5 | 0.5 | 0.5 |
| 管理费用率(%) | 4.2 | 4.7 | 5.0 | 4.5 | 4.5 |
| 研发费用率(%) | 1.6 | 1.4 | 1.6 | 1.6 | 1.6 |
| 财务费用率(%) | 0.8 | 0.8 | 1.3 | 0.8 | 0.9 |
| 每股指标(元) | |||||
| 每股收益(最新摊薄) | 0.7 | 0.8 | 0.8 | 1.1 | 1.4 |
| 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.8 | (1.5) | 0.9 | 1.2 | 1.3 |
| 每股净资产(最新摊薄) | 17.9 | 17.4 | 18.2 | 19.1 | 20.3 |
| 每股股息 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.3 |
| 估值比率 | |||||
| P/E(最新摊薄) | 51.9 | 55.0 | 42.7 | 29.3 | 23.4 |
| P/B(最新摊薄) | 1.9 | 2.6 | 1.8 | 1.8 | 1.7 |
| EV/EBITDA | 14.6 | 13.5 | 14.6 | 13.1 | 12.0 |
| 价格/现金流(倍) | 18.3 | (30.3) | 35.6 | 27.6 | 25.9 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。
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