紫杉醇胶束放量加速，三抗引领价值重估

投资要点

ble\_Summary推荐逻辑：1）独家产品紫杉醇胶束被纳入] 2024医保目录，2025年实现加速放量，销量同比增长470%，院内拓展加速。2）适应症版图扩大：紫杉醇胶束已被纳入NSCLC一线治疗方案推荐，胰腺癌、乳腺癌均处于临床 3期。3）创新管线取得积极进展，三抗药物 PD-1/VEGF/IL-2（YXC-001）和第四代 EGFR-TK（YXC-002）的临床试验申请（IND）均已获得受理，看好后续临床进展和BD预期。

紫杉醇胶束被纳入 2024医保目录，2025年实现快速放量。紫杉醇作为抗肿瘤化疗药物的基础药物，是针对多种类型癌症的一线或二线治疗、辅助治疗或新辅助治疗的主要选择，紫杉醇胶束作为紫杉醇类的创新剂型，在疗效和安全性上具有显著的优势（ORR=50.3% vs 26.4%，mPFS=6.4 个月 vs 5.3 个月，mOS=18个月 vs 16.4个月，对照组为紫杉醇注射液+顺铂）。考虑到紫杉醇胶束刚被纳入 2024新版医保目录，2025年已经快速实现院内拓展，销量同比增长 470%，看好后续持续放量。

 公司稳步推进紫杉醇胶束扩大适应症版图。截至 2026H1，公司紫杉醇胶束已获批上市适应症1项（非小细胞肺癌）；3项适应症均处于Ⅲ期临床患者招募状态（胰腺癌、HR阳性 HER2阴性乳腺癌、三阴性乳腺癌）；2项适应症处于 II期临床（非鳞状非小细胞肺癌、胃癌）。

前瞻性布局创新药管线，看好后续积极数据和 BD预期。公司旗下全资子公司佑希创医药前瞻性布局了多项创新药研发项目：1）三抗药物 YXC-001（ ），临床试验申请 已获得受理。 ）小分子靶向药YXC-002，第四代高脑渗透性EGFR-TKI，临床试验申请IND已获得受理。3）KRAS G12D 治疗性 mRNA 癌症疫苗，临床前。4）其他临床前项目：PD-L1/Nectin-4 双抗 ADC、PD-L1/Trop-2 双抗 ADC、IL-11/c-Mpl 双功能融合蛋白、HER2/ HER2 双抗、IL-4R/TSLP 双抗，IL-5/IL-4R 双抗等。

 盈利预测与投资建议：我们预计 2026-2028年营收为 4/6/8亿元，首次覆盖建议关注。

 风险提示：业务结构单一风险；商业化不及预期风险；行业竞争加剧风险。

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

[Table\_Author]^{分析师：杜向阳}

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[Table\_QuoteP相 对指数表现

基础数据

相关研究

目 录

1 公司概况：紫杉醇胶束放量加速，三抗引领价值重估....1

1.1 独家产品紫杉醇胶束商业化进程加速....1

2 紫杉醇胶束：独家剂型市场空间广阔，纳入医保加速放量....3

2.1 紫杉醇胶束：独家剂型市场空间广阔，纳入医保加速放量....5

2.2 稳步推进紫杉醇胶束扩大适应症版图....9

2.3 前瞻性布局创新药管线，看好后续积极数据和 BD 预期....12

3 盈利预测与估值....16

4 风险提示....16

图 目 录

图1：公司历史发展....1

图2：公司股权结构（截至2026H1）....1

图3：2021-2026H1营业收入及增速....2

图4：2021-2026H1归母净利润及增速....2

图5：紫杉醇胶束产品收入....2

图6：公司紫杉醇胶束销量和单价....2

图7：公司四费率分析....3

图8：公司毛利率、净利率分析....3

图9：2022年全球癌症流行病学....3

图10：2016-2025年样本医院抗肿瘤药物销售额....4

图11：2025年样本医院抗肿瘤药物分类....4

图12：2016-2025年样本医院抗肿瘤植物药销售额....5

图13：2025年样本医院抗肿瘤药物分类....5

图14：PTX主流抗癌机制....6

图15：PTX激活细胞凋亡的相关途径....6

图16：样本医院紫杉类药物市场销售额（亿元）....7

图17：紫杉醇作用机制图解....8

图18：紫杉醇聚合物胶束示意图....8

图19：公司注射用紫杉醇聚合物胶束关键适应症研发进度....12

表 目 录

表1：抗肿瘤药物分类 4 表2：PTX不同剂型性质对比 6 表3：PTX医院销售额（2025，亿元） 7 表4：紫杉醇类产品III期临床数据对比 8 表5：紫杉醇类药品集采/医保降价 9 表6：紫杉醇主要适应症 9 表7：紫杉醇聚合物胶束非小细胞肺癌CSCO诊疗指南中的应用 10 表8：全球紫杉醇胶束剂型在研状态 11 表9：国产部分在研三抗 12 表10：公司收入测算 16 附表：财务预测与估值 17

1 公司概况：紫杉醇胶束放量加速，三抗引领价值重估

1.1 独家产品紫杉醇胶束商业化进程加速

上海谊众 2009年成立，2021年上市。上海谊众是国内创新药研发的先锋企业，主营业务是抗肿瘤药物新剂型及相关产品的开发，核心产品是注射用紫杉醇聚合物胶束。紫杉醇聚合物胶束是紫杉醇的独家创新剂型，2021 年 NMPA 将注射用紫杉醇聚合物胶束按 2.2 类创新药（首个境内外均未上市）做为一线联合铂类治疗驱动基因阴性晚期 NSCLC的适应证批准，相比其他剂型具有耐受剂量高、疗效显著、安全性良好等临床优势。2024年 11月紫杉醇被顺利纳入 2024国家医保目录，2025年紫杉醇胶束销量同比增加 470%，目前已成功进入 20多个省、市、自治区的“双通道”及“单独支付”目录。

公司股权结构稳定。截至 2026H1，公司创始人周劲松持有上海谊众 19.4%的股份，上海凯宝药业股份有限公司持有 11.0%的股份。上海谊众旗下拥有 3家全资子公司，分别为浙江谊众、佑希创医药和上海联峥。截至 26H1公司详细股权结构如下图所示:

纳入医保目录后，紫杉醇胶束实现快速放量。公司 2026 年上半年公司实现营收 1.7 亿元，同比增长 3.4%；归母净利润为 0.4 亿元，同比增长 11.3%。2021 年 11 月核心产品紫杉醇胶束获批上市进行销售，迅速抢占了国内紫杉醇药物市场份额，于 2022 年实现首年扭亏为盈。公司依托独家产品的先发优势和技术优势，加速覆盖院内及院外 DTP 药房，2022-2023 年实现了收入及利润的高速增长。2024 年公司经营受到医疗政策调整和宏观环境变化的挑战，紫杉醇胶束作为医保外药品销售承压，销量下滑 31%。2024年 11月紫杉醇胶束首次进入医保目录，医保谈判后挂网价从 1690元降至 376元，降幅达 78%。新版目录在 2025年 1月正式落地执行，公司紫杉醇实现快速放量，2025年销量同比提高 470%。

核心产品紫杉醇胶束进入 年医保目录后销量同比提升。 年 月开启紫杉醇胶束商业化，2021 年实现销量 2880 支，2023 年产品销量快速增长至 25 万支。2024 年底紫杉醇胶束首次进入医保目录，公司需就经销商库存进行医保价格补偿，单价下滑至 1015元/支，销量下滑至17万支。随着新版医保目录落地，2025年紫杉醇胶束销量同比增加470%。

2026H1 研发费率提升，盈利能力向好。2026 年上半年公司整体毛利率为 85.2%（+2.7pp），净利率为 25.5%（+1.8pp），主要因公司核心产品紫杉醇胶束成功纳入新版医保目录后，政策红利得到释放，同时公司积极推进全链条降本增效措施，盈利能力向好。从费用端看，2026年上半年公司四费率为 62.0%（+6.1pp），其中销售费率为 28.3%（-6.5pp）；管理费率为 6.4%（-1.1pp）；财务费率为-4.0%（+0.3pp）；研发费率为 31.4%（+13.4pp）。

2 紫杉醇胶束：独家剂型市场空间广阔，纳入医保加速放量

全球肿瘤流行病学：肺癌为第一大癌。2022年全球恶性肿瘤新发病例 1997万例，死亡974 万例，发病前五位的恶性肿瘤为肺癌（12.4%）、乳腺癌（11.6%）、结直肠癌（9.6%）、前列腺癌（7.3%）和胃癌（4.9%）。死亡前五位的恶性肿瘤类型为肺癌（18.7%）、结直肠癌（9.3%）、肝癌（7.8%）、乳腺癌（6.9%）和胃癌（6.8%）。

2022 年中国恶性肿瘤新发病例 483 万例，死亡 257 万例，发病前五位的恶性肿瘤为肺癌（22%）、结直肠癌（10.7%）、甲状腺癌（9.7%）、肝癌（7.6%）和胃癌（7.4%）。死亡前五位的恶性肿瘤类型为肺癌（28.5%）、肝癌（12.3%）、胃癌（10.1%）、结直肠癌（9.3%）和食道癌（7.3%）。

中国抗肿瘤药物市场稳步扩容。受患者数量增加、临床需求增加、相关有利政策等驱动因素影响，中国肿瘤药市场呈现快速上升态势。2016到 2025年，中国抗肿瘤药物的市场规模从 618 亿元增长到 1382 亿元，复合年增长率达到 9.4%，抗肿瘤药物的市场份额从占全国药品市场的 6.2%增长至 12.2%。从抗肿瘤药物小类的销售金额占比来看，单抗和 ADC类占比最高（ ），其次为蛋白激酶抑制剂（ ）、植物天然碱等天然药物（ ）、代谢拮抗药（5%）等。

根据作用机制，抗肿瘤药物可分为抗体类（包括单克隆抗体）、抗肿瘤植物药、靶向小分子、抗生素类、铂化合物类等。

表 1：抗肿瘤药物分类

数据来源：公司招股书，西南证券整理

抗肿瘤植物药（代表药物为紫杉醇、多西他赛、喜树碱等）是指从植物中提取的具有抗肿瘤活性的药物，作用机理为干扰癌细胞的微蛋白合成、诱导细胞凋亡、抗血管形成。由于选择性差，一般不单独使用，多作为联合化疗方案中的重要药物。2016到 2025年，中国抗肿瘤植物药的市场规模从 111亿元降低到到 77亿元，市场份额从占抗肿瘤药物市场的 18%下降至 6%，主要系紫杉醇类药物陆续纳入国采或医保目录，终端价有所降低。

2025 年紫杉类药物占整体抗肿瘤植物药物销售额的 53%，主要包括注射用白蛋白结合型紫杉醇（2025年样本医院销售额为 19.5亿元，占比 25%）、注射用紫杉醇脂质体（2025年样本医院销售额为 10.8 亿元，占比 14%）、多西他赛（紫杉醇类似物，2025 年样本医院销售额为 5.4亿元，占比 7%）和注射用紫杉醇（2025年样本医院销售额为 3.9亿元，占比5%）等剂型。

2.1 紫杉醇胶束：独家剂型市场空间广阔，纳入医保加速放量

紫杉醇（PTX）是一种从裸子植物红豆杉的树皮分离提纯的天然次生代谢产物，是经典的化疗基础药物，具备广谱抗肿瘤的特性，在肺癌、乳腺癌、胃癌、卵巢癌等肿瘤治疗方面具有独特优势。1963 年 PTX由美国国立癌症研究所（NCI）从太平洋短叶紫杉的树叶和树枝中首次提取，1971年确定化学结构，1992年底被批准用于医疗用途。

作用机制： 的主流作用机制是 年 提出的“通过抑制微管解聚而使癌细胞的有丝分裂终止和诱导细胞凋亡”猜想。1）终止有丝分裂：微管是真核细胞的一种组成部分，其功能为构成细胞的网状支架，维持细胞形态，参与细胞的收缩为足运动，参加细胞器的位移及胞内物质运输等，其中尤为重要的染色体的分裂和位移，需在微管的帮助下进行。微管蛋白的生成和微管组装发生在细胞周期的 期， 通过促进微管蛋白二聚体的聚合、抑制微管解聚来稳定微管系统，进而干扰微管束的正常动力学再排列，阻滞癌细胞的分裂间期和有丝分裂过程。经PTX处理的细胞将停留在 G2/M期，细胞周期的不完整可能引发细胞死亡。2）激活细胞凋亡：PTX 诱导的微管稳定和有丝分裂阻滞会触发一系列下游事件，例如激活 ROS 途径、抑制PI3K/AKT/mTOR途径、激活 p53途径等，从而诱导癌细胞死亡。

为了克服产量低、成药困难、水溶性低等问题，PTX的合成技术和制剂工艺经过不断优化，目前全球范围已获批上市的 PTX 类药物包括紫杉醇注射液、紫杉醇脂质体、白蛋白紫杉醇、紫杉醇胶束、口服紫杉醇、多西他赛、卡巴他赛、多西他赛胶束等。纳入中国专家共识的主要剂型包括紫杉醇注射液、注射用紫杉醇脂质体、注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、注射用紫杉醇聚合物胶束、多西他赛注射液5种。

表 2：PTX 不同剂型性质对比

数据来源：公司招股说明书，公司公告，《紫杉类抗肿瘤药物药学服务中国专家共识》，西南证券整理

紫杉醇是抗肿瘤化疗药物的基石药物，近年来受新冠疫情、集采降价、新款药物（如小分子、抗体类、ADC 等）的影响，紫杉醇销售金额持续下降，销售数量稳步提升。紫杉醇作为抗肿瘤化疗药物的基础药物，是多种类型癌症（非小细胞肺癌、乳腺癌、卵巢癌、胃癌、小细胞肺癌、胰腺癌）的一线或二线治疗、辅助治疗或新辅助治疗的主要选择。2016-2025年紫杉醇在我国销售金额呈现先上涨后下降的趋势：2016\~2019年随着恒瑞医药及石药集团白蛋白紫杉醇等国产产品陆续上市，推动紫杉类药物销售规模达到峰值。2020-2025年紫杉类药物销售金额持续下降，主要受到三方面影响：1）受新冠疫情影响，患者诊疗量下降。2）

集采降价影响。3）新型抗肿瘤药物如抗体类、ADC 类药物陆续进入收获期，贝伐珠单抗、曲妥珠单抗等实现高速增长。

从制剂分类上看，在我国白蛋白紫杉醇（恒瑞医药、石药集团、齐鲁制药、科伦制药）市占率最高，其次为紫杉醇脂质体（绿叶制药）。随着 2018-2019 年石药集团、恒瑞医药的白蛋白紫杉醇仿制药陆续上市，白蛋白紫杉醇市场份额大幅提升，成为紫杉醇制剂市场份额最大的剂型。紫杉醇胶束是最晚进入集采/谈判范围的产品，2024 年进入国家医保目录后2025年实现快速放量，目前正处于高速增长期。

表 3：PTX 医院销售额（2025，亿元）

数据来源：药智网，西南证券整理

公司独家产品注射用紫杉醇聚合物胶束是紫杉醇的创新剂型。公司通过独特的高分子合成技术，独创性地研发了与天然紫杉醇药物活性成分精准匹配的、具有极窄分布系数的药用辅料，并利用先进纳米技术形成的独家紫杉醇创新剂型（粒径：约 18-20nm）。针对非小细胞肺癌（NSCLC）的临床研究及临床实践表明，该产品相较于其他的紫杉醇剂型，无论在疗效或安全性上均具有显著的临床优势。

Ⅲ期临床数据对比显示，紫杉醇胶束具有明显的临床优势，ORR、PFS、OS均有显著的临床获益。与普通紫杉醇注射液联合顺铂方案相比，紫杉醇胶束联合顺铂在客观缓解率ORR（50.3% VS 26.4%）、无进展生存期 PFS（6.4 月 VS 5.3 月）达到了显著的临床获益，并有总生存期 （ 月 月）延长的趋势，并在临床使用剂量大幅提升的情况下，具有相对更好的安全性。对比一线晚期非小细胞肺癌适应症白蛋白紫杉醇的 期临床试验数据，紫杉醇胶束 临床试验数据的 显著提高，并且具有统计学意义的无进展生存期PFS 延长（白蛋白紫杉醇的无进展生存期 PFS 延长没有统计学意义）。白蛋白紫杉醇在 III期临床研究中，患者 6个疗程用药后如果没有疾病进展，可以进行维持治疗直到进展。而紫杉醇胶束在 III期临床研究中最多只能进行 6个疗程的治疗，没有设计后续维持治疗，如果后续有维持治疗可能会有更长的 PFS，甚至能转化成更好 OS。

表 4：紫杉醇类产品Ⅲ期临床数据对比

数据来源：PUBMED.公司招股说明书.西南证券整理

紫杉类药品已全部纳入集采/医保目录，价格下调 70%+。紫杉醇注射液、白蛋白紫杉醇、多西他赛均已纳入国采范围，注射用紫杉醇脂质体和紫杉醇胶束为独家品种，分别进入 2020、2024基本医保目录。考虑到紫杉醇胶束刚被纳入 2024新版医保目录，院内拓展有望加速。

表 5：紫杉醇类药品集采/医保降价

数据来源：Insight，医保文件，药品集采文件，西南证券整理

2.2 稳步推进紫杉醇胶束扩大适应症版图

紫杉醇广泛应用于非小细胞肺癌、乳腺癌、卵巢癌等多种肿瘤疾病的治疗。1992年 FDA批准紫杉醇用于难治性卵巢癌患者治疗，随后紫杉醇的适应症扩展至乳腺癌、非小细胞肺癌和 Kaposi肉瘤。除了已获批适应症，紫杉醇在多种超说明书用药（Off Label Use）中展示了治疗广泛肿瘤疾病的潜力，包括宫颈癌、胃癌、膀胱癌、小细胞肺癌等疾病类型。

表 6：紫杉醇主要适应症

StatPearls

紫杉醇胶束已被纳入 NSCLC一线治疗方案推荐。紫杉醇胶束先后被纳入《中华医学会肺癌诊疗指南（2022 版）》、《IV 期原发性肺癌中国治疗指南（2023 年版）》以及《中国临床肿瘤学会（CSCO）非小细胞肺癌诊疗指南（2023） 》。紫杉醇胶束在 CSCO 指南中被列为Ⅳ期鳞癌和非鳞癌 NSCLC一线诊疗方案的Ⅰ级推荐，同时被纳入非小细胞肺癌 IV 期鳞癌和非鳞癌 NSCLC一线诊疗方案的Ⅰ级推荐中的紫杉烷类产品包括：普通紫杉醇、紫杉醇脂质体、白蛋白紫杉醇、紫杉醇胶束、多西他赛。

表 7：紫杉醇聚合物胶束非小细胞肺癌 CSCO诊疗指南中的应用

数据来源：《2023中国临床肿瘤学会（CSCO）非小细胞肺癌诊疗指南》，西南证券整理

公司紫杉醇胶束为国产唯一胶束剂型上市厂商，具有先发优势。2018年 11月，Vivesto自主研发的紫杉醇胶束 获批上市，为全球首个紫杉醇胶束剂型上市产品。 年10月，公司紫杉醇胶束获批用于非小细胞肺癌治疗，是国产唯一获批和纳入医保的紫杉醇胶束产品，具有先发优势。双鹭药业、万乐药业的临床进度领先，分别处于 II/III期、II期。丽珠医药、海正药业和众生药业的紫杉醇胶束皆在临床 I期阶段。

表 8：全球紫杉醇胶束剂型在研状态

Insight ORD Office of Research and Development

持续扩大紫杉醇胶束适应症版图。截至 2026H1，公司紫杉醇胶束已获批上市适应症 1项（非小细胞肺癌）；3项适应症均处于Ⅲ期临床患者招募状态（胰腺癌、HR阳性 HER2阴性乳腺癌、三阴性乳腺癌）；2项适应症处于 II期临床（非鳞状非小细胞肺癌、胃癌）。

图 19：公司注射用紫杉醇聚合物胶束关键适应症研发进度

Insight

2.3 前瞻性布局创新药管线，看好后续积极数据和BD预期

公司旗下全资子公司佑希创医药前瞻性布局了多项创新药研发项目：1）三抗药物YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2），临床试验申请 IND 已获得受理。2）小分子靶向药 YXC-002，第四代高脑渗透性 EGFR-TKI，临床试验申请 IND 已获得受理。3）KRAS G12D 治疗性mRNA 癌症疫苗，临床前。4）其他临床前项目：PD-L1/Nectin-4 双抗 ADC、PD-L1/Trop-2双抗 ADC、IL-11/c-Mpl 双功能融合蛋白、HER2/ HER2 双抗、IL-4R/TSLP 双抗，IL-5/IL-4R双抗。

三抗药物 YXC-001：临床前初步药效试验显示，该多功能抗体能够多靶点协同发挥作用，对比 K 药等单抗及双抗类药物，具有抑制肿瘤优势。截至 2026年 8月，已有约 40款国产自研三抗进入临床阶段，其中，进展最快的是泽璟生物 Alveltamig 和信达生物的 IBI3003，已进入临床 期试验，神州细胞 处于 期临床， 款产品处于 期临床，款处于 I 期临床。2026 年 8 月 17 日，公司的三抗药物 YXC-001 用于晚期实体瘤治疗的临床试验申请（IND）获得批准。

表 9：国产部分在研三抗

Insight

小分子靶向药 YXC-002：第四代高脑渗透性 EGFR-TKI，可靶向 NSCLC 一系列经典/非经典 EGFR 驱动基因突变和耐药突变，可有效针对中枢神经系统转移患者的治疗。临床前研究显示，YXC-002 对野生型 EGFR相关的毒性较低，在敏感突变（Del19）、三重突变（L858R/T790M/C797S）等表现出优异的肿瘤抑制活性。2026 年 8 月 18日，公司的小分子靶向药 YXC-002用于非小细胞肺癌治疗的临床试验申请（IND）获得批准。

3 盈利预测与估值

关键假设：

假设 1：根据堃博医疗招股书、《原发性肺癌诊疗指南》和《Ⅳ期原发性肺癌中国治疗指南》，假设 2026-2028年中国肺癌新发患者分别为 111/114/118万例，NSCLC占肺癌新发患者的 85%，其中ⅢB～Ⅳ期占比达46.6%。

假设 2：考虑到紫杉醇胶束产品被纳入 2024 医保目录，2025 年院内中标价为 376 元/支，假设公司销售单价维持 325 元/支，每个疗程使用量约为 16 支，疗程数量为 6。2025年紫杉醇胶束作为医保目录药品，院内拓展加速，2026-2028 年假设在ⅢB～Ⅳ期非小细胞肺癌患者中的渗透率分别提高至为3%、5%、6%。

基于以上假设，公司2026-2028年收入测算如下表：

表 10：公司收入测算

数据来源：公司公告，弗若斯特沙利文，西南证券

4 风险提示

业务结构单一风险；商业化不及预期风险；行业竞争加剧风险。

附表：财务预测与估值

数据来源：Wind.西南证券

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： 股市场以沪深 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。

重要声明

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