西子洁能（002534.SZ）

优于大市

业绩有所承压，海外业务快速推进打开成长空间

核心观点

合同履约延迟及投资收益亏损致业绩有所承压。2026年上半年，公司实现营业收入人民币 24.74 亿元，同比下降 11.43%；实现归母净利润-0.50亿元，同比下降134.07%；扣非归母净利润-0.91亿元，同比下降170.95%。公司业绩下降主要系部分清洁能源设备及解决方案工程总包项目合同履约进度延迟，及联营企业赫普能源计提电力营运资产减值准备，导致按权益法计算的投资收益减少、资产减值损失增加影响所致。赫普能源主要业务是通过投资建设营运电蓄热锅炉、电化学储能等资产，以合同能源管理模式获取调峰调频辅助效益分成，2025年下半年全国各地政府能源主管部门陆续出台电力市场现货交易配套试行规则后，取消原调峰辅助服务市场，赫普能源与相关火电企业电力收益分成测算和重新谈判结果导致其调峰辅助服务实际结算收入大幅下降，不足以弥补电力调峰项目资产折旧成本。

在手订单充足。报告期内，公司实现新增订单 24.82 亿元，其中余热锅炉新增订单 7.56 亿元，清洁环保能源装备新增订单 3.48亿元，解决方案新增订单 8.73 亿元，备件及服务新增订单 5.05亿元。截至 2026年 6月 30 日，公司在手订单 60.32 亿元。

海外业务快速推进，收获多国订单。2026年 2月，公司新德里 OKHLA二期扩建项目 2X500T/D垃圾焚烧发电机组设备合同预付款到位；7月与斯里兰卡头部能源企业 LTL 集团签署 Kerawalapitiya 三期 350MW 联合循环电站燃机余热锅炉供货合同，并与韩国 BHI公司签署中东项目二期联合循环电站 HRSG 模块预中标协议；8 月再次中标某北美燃气轮机脱硝脱CO项目，为公司第二批中标的北美合作项目。此外，公司完成了全球余热锅炉头部企业 Nooter/Eriksen（NE）模块分包商资格年度审核，获取零不符合项巩固合格分包商资质。

风险提示：市场竞争风险、原材料涨价风险、订单不及预期、项目投产及产能爬坡不及预期。

投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司投资收益及资产减值损失导致上半年业绩有所下降，下调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为 3.02/5.56/6.64 亿元（2026/2027 年原预测为5.91/7.04 亿元，新增 2028 年预测结果），同比增长-31%/84%/19%，对应当前股价PE为43/23/19倍，维持“优于大市”评级。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司研究·财报点评

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证券分析师：黄秀杰 021-61761029 huangxiujie@guosen.com.cn S0980521060002

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市场走势

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合同履约延迟及投资收益亏损致业绩有所承压。2026年上半年，公司实现营业收入人民币 24.74 亿元，同比下降 11.43%；实现归母净利润-0.50亿元，同比下降134.07%；扣非归母净利润-0.91 亿元，同比下降 170.95%。公司业绩下降主要系部分清洁能源设备及解决方案工程总包项目合同履约进度延迟，及联营企业赫普能源计提电力营运资产减值准备，导致按权益法计算的投资收益减少、资产减值损失增加影响所致。赫普能源主要业务是通过投资建设营运电蓄热锅炉、电化学储能等资产，以合同能源管理模式获取调峰调频辅助效益分成，2025 年下半年全国各地政府能源主管部门陆续出台电力市场现货交易配套试行规则后，取消原调峰辅助服务市场，赫普能源与相关火电企业电力收益分成测算和重新谈判结果导致其调峰辅助服务实际结算收入大幅下降，不足以弥补电力调峰项目资产折旧成本。公司在报告期内对赫普能源进行减值测试，导致投资收益减少账面价值 0.7亿元，计提长期股权投资准备减少账面价值 0.78 亿元。

盈利能力和费用率有所下降。2026年上半年，公司业绩承压，盈利能力有所下降，毛利率为 19.36%，同比降低 1.19pct；净利率为-0.92%，同比降低 7.35pct；上半年销售期间费用率合计 13.80%，同比降低 0.21pct，其中销售费用同比减少19.11%，主要系上半年订单延迟生效导致销售绩效奖金计提同步减少所致；管理费用同比减少 12.19%；财务费用同比减少 58.77%，主要系 2025 年 9 月公司完成可转债转换为股票，以及诸暨新能源子公司归还长期银行借款后，本报告期利息费用支出较上年同期下降所致；研发费用率同比减少 5.34%。

ROE 同比下降，经营性现金流转为净流出。2026年上半年，公司 ROE 为-0.90%，同比显著降低 4.37pct，主要系公司净利润转亏所致，公司资产周转率为 0.17次，较上年同期下降 0.02 次，权益乘数 2.59，较上年同期降低 0.95。受本报告期订单生效延迟、合同履约进度放缓，以及客户以银行承兑票据方式支付货款上升等因素影响，公司期末应收票据及应收票据融资合计金额较年初增加，导致 2026年上半年经营性现金转为净流出 1.23亿元；公司上半年定期存款到期赎回增长，投资性现金流转为净流入 1.33 亿元；融资性现金净流出 0.42 亿元，同比减少89.59%，主要系控股子公司西子联合工程及杭锅工锅通过票据贴现增加筹资现金流入，以及用于分配现金股利、归还银行借款本金、支付银行借款利息的现金流出大幅减少所致。

在手订单充足。报告期内，公司实现新增订单 24.82 亿元，其中余热锅炉新增订单 7.56 亿元，清洁环保能源装备新增订单 3.48 亿元，解决方案新增订单 8.73亿元，备件及服务新增订单 5.05 亿元。截至 2026 年 6 月 30 日，公司在手订单60.32 亿元。

海外业务快速推进，收获多国订单。2026年 2 月，公司新德里 OKHLA 二期扩建项目 2X500T/D 垃圾焚烧发电机组设备合同预付款到位；7 月与斯里兰卡头部能源企业 LTL 集团签署 Kerawalapitiya 三期 350MW 联合循环电站燃机余热锅炉供货合同，并与韩国 BHI公司签署中东项目二期联合循环电站 HRSG模块预中标协议；8月再次中标某北美燃气轮机脱硝脱 CO项目，为公司第二批中标的北美合作项目。

此外，公司完成了全球余热锅炉头部企业 Nooter/Eriksen（NE）模块分包商资格年度审核，获取零不符合项巩固合格分包商资质。

投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司投资收益及资产减值损失导致上半年业绩有所下降，下调盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 3.02/5.56/6.64 亿元（2026/2027 年原预测为 5.91/7.04 亿元，新增 2028 年预测结果），同比增长-31%/84%/19%，对应当前股价 PE 为 43/23/19倍，维持“优于大市”评级。

表1：可比公司估值表

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 注：上海电气、东方电气、华光环能为Wind一致预测

财务预测与估值

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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