股票 
板块 
用户 
资讯 点击蓝字 关注我们
本文作者：
银河期货研究员 姚馨
期货从业证号：F03141497 投资咨询证号：Z0024407
内容摘要
氧化铝
今年上半年国内氧化铝厂的预期外减产延缓了过剩压力，但随着产能的复产以及四季度、明年一季度新投的推进，明年国内氧化铝供给增量理论可超1000万吨，而从动态供需平衡来看，即便出口窗口打开、明年有200万吨氧化铝净出口，仍需要减产或推迟投产带来理论近850万吨产量下降预期才能带动国内动态过剩量与今年接近。则从价格来看，海外氧化铝价格将较为坚挺、出口窗口持续打开，但国内过剩压力依旧将压制价格在成本线附近运行，直至动态平衡预期改善。
电解铝
明年国内与海外电解铝供需格局分化，将从今年海外大幅短缺的局面转为我国短缺带动进口利润窗口打开、铝锭净进口增加的格局。目前铝锭理论进口仍亏损1500元左右，而往年进口利润窗口打开可有300元左右理论进口利润，则这1800元左右的空间是沪铝后续较伦铝可相对抗跌的空间。全球铝的供需将从今年的短缺在明年转为过剩，带动铝冶炼利润收缩。海外铝高成本产能的完全成本在2700美元左右，国内铝高成本产能的成本线在19000元左右（行业加权成本在16000元/吨），考虑今年年底国内外铝库存基数较低，明年虽预期过剩，但是将逐渐在市场体现，铝冶炼利润收缩但仍将在成本线上方运行，而沪铝价格因沪伦比的提升及国内供应约束下的短缺，利润预期或好于伦铝。同时警惕印尼投产不及预期的风险。
策略推荐
1.单边：铝及氧化铝价格承压运行，维持反弹沽空思路，直至供需预期改善。
2.套利：氧化铝现货出口；铝内外反套；四季度沪铝月差正套持有。
3.期权：铝及氧化铝卖出虚值看涨期权
风险提示：美联储政策预期、中东地缘局势、美国中期选举等宏观不确定性风险；原料、供应及终端需求的国内外预期外政策变化。
第一部分 全球铝上游产业链产能投放存在时间差
一、全球氧化铝排产展望
（一）海外氧化铝排产展望
海外氧化铝今年增量预计十分有限，上半年因中东冲突、阿联酋铝业旗下氧化铝厂250万吨产能在3月底与电解铝一起减产，7月恢复至50%开工率维持至今，剩余产能复产进度仍未确定。印尼上半年存在新投项目，但当地铝土矿年初收紧RKAB年度采矿计划预算审批，导致个别企业铝土矿短期供应收紧导致短期减产。上半年海外氧化铝产能净增为0，下半年虽然中东开始复产、但力拓在澳大利亚旗下氧化铝厂如期因赤泥库容量影响减产，叠加其他氧化铝厂日常检修等影响，基于IAI数据，全年预计海外冶金级氧化铝产量5678万吨，同比仅增加10万吨。
展望2027年，海外氧化铝厂待新投复产产能合计虽然提高至830万吨，但几内亚几印尼部分产能预计是明年年底投产、在2028年才开始释放产量，另外海外部分新投是上半年开始推进，考虑年内的产量增量贡献，综合预计明年海外氧化铝产量同比增加435万吨左右。而海外新投产能的成本相对较低，利润预期的收缩难成为投产的阻力。
（二）国内氧化铝排产展望
国内氧化铝产能年内增加910万吨，但理论测算带来产量增量仅85万吨，主要是今年上半年出现累计约960万吨的预期外减产，这些产能大部分在二三季度完成复产，剩余部分需要依靠西北四季度焙烧产能增量来拉动，在上半年显著抵消了供给增量压力。叠加年内部分项目检修/复产带动等动态因素，全年国内冶金级氧化铝产量预计同比增加75万吨至9000万吨。
展望2027年，虽然新投产能预计仅有河北氢氧化铝-内蒙焙烧的项目带来建成产能增量，但今年四季度投产的项目预计将在明显显著贡献产量增量，叠加上半年减产的项目理论上在明年年产量的恢复，全年预计虽然建成产能仅增加240万吨，但产量增量理论可超1000万吨。则明年氧化铝的价格仍将在增量压制下贴近成本线附近运行，且需有大量产能减产才能使得供需恢复窄幅过剩态势。
二、全球电解铝排产展望（一）海外电解铝排产展望
今年海外电解铝新投项目产能合计预计166万吨，其中超六成在印尼，海外新投项目贡献理论为93万吨但实际产量增量约仅78万吨，这是考虑印尼个别新投项目的产品预计在明年才能开始销售。明年预计海外新投产能近290万吨，新投项目贡献产量增量约214万吨；其中印尼产能增量占海外总增量的近60%。海外明年新投产能的不确定性来自于印尼泰景及青山等项目的电力供应进展，预计带来产量较预期在20万吨范围波动。年内对海外电解铝产量影响更大的是出现减产产能，尤其是中东及莫桑比克的电解铝产能的减产。一季度末中东电解铝产能因地缘冲突减产后，在二季度逐渐开始复产，预计EGA明年一季度末可如期完成复产，而巴林的1-3线以及卡塔尔的减产产能目前仍无明确复产计划、需要结合中东海峡通航情况而定。考虑今明年减复产产能的产量影响，预计今年减复产产能带来214万吨产量减量、明年带来123万吨产量同比增量。
（二）国内电解铝排产展望
国内电解铝产能变动以置换为主，今年存91万吨产能增量（有15万吨左右四季度投放），明年存10万吨产能增量，考虑部分今年投产项目在明年仍将体现部分增量后，预计明年国内电解铝产量同比增加32万吨左右至4580万吨。从目前统计来看，随着前期停产产能已复产或推进置换，在国内产能置换政策约束下，电解铝供应净增十分有限。在利润刺激下，电解铝企业已积极提高开工率，后续难带来增量贡献。
第二部分 全球氧化铝及电解铝供需平衡存逆转
一、全球氧化铝供需逆转：国内转为净出口、但难缓解国内过剩压力我们通过上面对国内氧化铝明年产量1095万吨增量的理论判断可算出，明年国内冶金级氧化铝产量最高可超1亿吨。但海外氧化铝产量增量与下游电解铝增量节奏不匹配，导致海外氧化铝供需出现短缺，预计我国氧化铝明年有望延续四季度的净出口格局，考虑海外新投项目的原料备货，预计明年我国氧化铝净出口量可达200万吨，对国内供应过剩的情况略有缓解。由于氧化铝的生产较为灵活，从动态平衡来看，预计净出口200万吨左右之后，我国冶金级氧化铝年度产量在9250万吨左右可以维持与今年较为接近的供需平衡状态，但明年产量理论同比将增加1095万吨，则在动态平衡的过程中，预计明年氧化铝将面临比今年更大的过剩压力，价格将处于成本线附近运行，产能减产/推迟投产带来的产量减量需在845万吨才能使得国内氧化铝达到上述动态供需平衡预期。则从价格来看，海外氧化铝价格将较为坚挺、出口窗口持续打开，但国内过剩压力依旧压制价格在成本线附近运行，直至动态平衡预期改善。
二、全球电解铝供需逆转：铝锭进口利润窗口将打开、但难缓解全球过剩压力
明年国内与海外电解铝供需格局分化，将从今年海外大幅短缺的局面转为我国短缺带动进口利润窗口打开、铝锭净进口增加的格局。目前铝锭理论进口仍亏损1500元左右，而往年进口利润窗口打开可有300元左右理论进口利润，则这1800元左右的空间是沪铝后续较伦铝可相对抗跌的空间。全球铝的供需将从今年的短缺在明年转为过剩，带动铝冶炼利润收缩。海外铝高成本产能的完全成本在2700美元左右，国内铝高成本产能的成本线在19000元左右（行业加权成本在16000元/吨），考虑今年年底国内外铝库存基数较低，明年虽预期过剩，但是将逐渐在市场体现，铝冶炼利润收缩但仍将在成本线上方运行，而沪铝价格因沪伦比的提升及国内供应约束下的短缺，利润预期或好于伦铝。
作者承诺
本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。
免责声明
本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。
银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。
银河期货版权所有并保留一切权利。
联系方式
银河期货有限公司
研究所
?研究员：姚馨 期货从业证号：F03141497 投资咨询证号：Z0024407
?北京：北京市朝阳区建国门外街道8号北京IFC国际财源中心A座31/33层
?上海：上海市东大名路501号白玉兰广场28楼
?网址：www.yhqh.com.cn
评论 (0)