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三季度收入增长稳健，金价波动影响利润表现
核心观点
三季度收入稳增长，金价波动影响利润率。公司三季度实现营收54.06亿元，同比 +3.49% ，在高基数和金价下行压力下表现稳健。归母净利润0.76亿元，同比-59. 44% ，扣非归母净利润0.93亿元，同比-51. 18% ，整体承压，主要系金价波动相关采购成本增加影响。此外，公司公布了三季度具体经营数据，期内新增一家 91 ~ mathsf m 2 的直营店，同时关闭一家 35.5 mathsf m 2 的直营店。区域上，核心的华北地区收入占比 73% ，收入同比下滑 5.84% 。不过华东、华南、华中、西南地区收入分别同比增长 38.09% / 16 8.07% / 46.06% / 11 8.37% ，侧面反映公司持续稳健拓展全国化经营版图。
金价波动影响毛利率，费用率优化。公司三季度毛利率 6,48% ，同比- -2.67 mathsf p c t ，主要系金价下跌等因素影响。销售费用率 2.39% ，同比-0.13pct，管理费用率 0.36% ，同比-0.11pct，费用率管控良好。前三季度实现经营性现金流净额 10.17 亿元，同比-42. 12% ，主要系采购商品相关的支出同比增长所致。
风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。
投资建议：公司作为贵金属投资品 + 黄金饰品双业务驱动的头部企业，短期业绩受到金价波动影响，但中长期在金价有望上涨情况下仍受益。此外，公司黄金饰品业务持续通过产品创新、IP 联名开发等方式带动需求增长，这也进一步对毛利率产生利好。以及渠道端，公司稳步推进异地扩张和线上拓展也将推动收入的持续增长。出于对短期金价的谨慎考虑，我们下调公司 2026-2028 年归母净利润至 8.86/10.51/11.90 亿元（前值分别为 10.67/12.40/13.98 亿元），对应 PE 分别为 11.4 / 9.6 / 8.5 倍，维持“优于大市”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 (百万元) | 20,232.66 | 28,819.55 | 35,271.25 | 40,154.23 | 44,823.19 |
| (+/-%) | 22.24% | 42.44% | 22.39% | 13.84% | 11.63% |
| 净利润 (百万元) | 719. 01 | 1133.07 | 886.25 | 1051.28 | 1189.77 |
| (+/-%) | 1.73% | 57.59% | -21.78% | 18.62% | 13.17% |
| 每股收益 (元) | 0.92 | 1.46 | 1.14 | 1.35 | 1.53 |
| EBITMargin | 4.80% | 5.14% | 3.06% | 3.23% | 3.36% |
| 净资产收益率 (ROE) | 18.05% | 24.25% | 17.59% | 19.31% | 19.95% |
| 市盈率 (PE) | 14.07 | 8.93 | 11.42 | 9.63 | 8.50 |
| EV/EBITDA | 13.42 | 9.95 | 14.47 | 12. 66 | 11.46 |
| 市净率 (PB) | 2.54 | 2.17 | 2.01 | 1.86 | 1.70 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
商贸零售·一般零售
证券分析师：张峻豪 021-60933168 zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭 0755-81981311 liuxu1@guosen.com.cn S0980522120001 证券分析师：孙乔容若 021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.c n S0980523090004
| 基础数据 | |
| 投资评级 | 优于大市 (维持) |
| 合理估值 | |
| 收盘价 | 13.01元 |
| 总市值/流通市值 | 10119/10119百万元 |
| 52周最高价/最低价 | 28.35/12.86元 |
| 近3个月日均成交额 | 122.26百万元 |
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资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司作为贵金属投资品 + 黄金饰品双业务驱动的头部企业，短期业绩受到金价波动影响，但中长期在金价有望增长情况下仍受益。此外，公司黄金饰品业务方面持续产品创新、IP 联名开发等方式带动需求增长，这也进一步对毛利率产生利好。以及渠道端稳步推进异地扩张和线上拓展也将推动收入的持续增长。出于对短期金价的谨慎考虑，我们下调公司 2026-2028 年归母净利润至8.86/10.51/11.9 亿元（前值分别为 10.67/12.4/13.98 亿元），对应 PE 分别为11.4/9.6/8.5倍，维持“优于大市”评级。
财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金及现金等价物 | 1492 | 2898 | 3082 | 3321 | 3854 |
| 应收款项 | 306 | 346 | 502 | 550 | 614 |
| 存货净额 | 3947 | 4255 | 5034 | 5820 | 6487 |
| 其他流动资产 | 479 | 655 | 800 | 924 | 1022 |
| 流动资产合计 | 6698 | 9087 | 10351 | 11549 | 12910 |
| 固定资产 | 141 | 130 | 158 | 184 | 207 |
| 无形资产及其他 | 21 | 20 | 20 | 19 | 18 |
| 投资性房地产 | 296 | 277 | 277 | 277 | 277 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 7156 | 9515 | 10806 | 12029 | 13413 |
| 短期借款及交易性金融 | |||||
| 负债 | 49 | 53 | 45 | 49 | 49 |
| 应付款项 | 90 | 140 | 183 | 197 | 224 |
| 其他流动负债 | 2807 | 4390 | 5219 | 5946 | 6732 |
| 流动负债合计 | 2946 | 4583 | 5447 | 6191 | 7005 |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他长期负债 | 216 | 228 | 282 | 346 | 389 |
| 长期负债合计 | 216 | 228 | 282 | 346 | 389 |
| 负债合计 | 3162 | 4811 | 5729 | 6537 | 7394 |
| 少数股东权益 | 11 | 31 | 38 | 46 | 56 |
| 股东权益 | 3983 | 4673 | 5039 | 5445 | 5963 |
| 负债和股东权益总计 | 7156 | 9515 | 10806 | 12029 | 13413 |
| 利润表 (百万元） | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 20233 | 28820 | 35271 | 40154 | 44823 |
| 营业成本 | 18424 | 26426 | 32971 | 37502 | 41806 |
| 营业税金及附加 | 245 | 259 | 448 | 452 | 492 |
| 销售费用 | 478 | 539 | 629 | 732 | 786 |
| 管理费用 | 107 | 106 | 130 | 155 | 216 |
| 研发费用 | 8 | 9 | 13 | 15 | 17 |
| 财务费用 | 49 | 69 | (73) | (78) | (87) |
| 投资收益 | 31 | 130 | 50 | 50 | 20 |
| 资产减值及公允价值变 | |||||
| 动 | 10 | (1) | 5 | 5 | 5 |
| 其他收入 | (2) | (7) | (13) | (15) | (17) |
| 营业利润 | 969 | 1541 | 1207 | 1431 | 1619 |
| 营业外净收支 | 0 | (0) | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 969 | 1541 | 1207 | 1431 | 1619 |
| 所得税费用 | 243 | 387 | 304 | 360 | 407 |
| 少数股东损益 | 7 | 21 | 17 | 20 | 22 |
| 归属于母公司净利润 | 719 | 1133 | 886 | 1051 | 1190 |
| 关键财务与估值指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 每股收益 | 0.92 | 1.46 | 1.14 | 1.35 | 1.53 |
| 每股红利 | 0.70 | 0.72 | 0.67 | 0.83 | 0.86 |
| 每股净资产 | 5.12 | 6.01 | 6.48 | 7. 00 | 7. 67 |
| ROIC | 19.84% | 28.67% | 25% | 32% | 36% |
| ROE | 18.05% | 24.25% | 18% | 19% | 20% |
| 毛利率 | 9% | 8% | 7% | 7% | 7% |
| EBIT Margin | 5% | 5% | 3% | 3% | 3% |
| EBITDA AMargin | 5% | 5% | 3% | 3% | 3% |
| 收入增长 | 22% | 42% | 22% | 14% | 12% |
| 净利润增长率 | 2% | 58% | -22% | 19% | 13% |
| 资产负债率 | 44% | 51% | 53% | 55% | 56% |
| 股息率 | 5.4% | 5.5% | 5.1% | 6.4% | 6.6% |
| P/E | 14.1 | 8.9 | 11.4 | 9.6 | 8.5 |
| P/B | 2.5 | 2.2 | 2.0 | 1.9 | 1.7 |
| EV/EBITDA | 13.4 | 10.0 | 14.5 | 12.7 | 11.5 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 现金流量表（百万元） | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 净利润 | 719 | 1133 | 886 | 1051 | 1190 |
| 资产减值准备 | (12) | 10 | 2 | 2 | 2 |
| 折旧摊销 | 18 | 20 | 16 | 18 | 21 |
| 公允价值变动损失 | (10) | 1 | (5) | (5) | (5) |
| 财务费用 | 49 | 69 | (73) | (78) | (87) |
| 营运资本变动 | (409) | 1149 | (152) | (152) | 31 |
| 其它 | 14 | 1 | 5 | 6 | 8 |
| 经营活动现金流 | 320 | 2313 | 752 | 920 | 1246 |
| 资本开支 | 0 | (14) | (40) | (40) | (40) |
| 其它投资现金流 | (72) | (458) | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (72) | (472) | (40) | (40) | (40) |
| 权益性融资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 负债净变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股利、利息 | (546) | (561) | (520) | (645) | (672) |
| 其它融资现金流 | 603 | 687 | (8) | 4 | (0) |
| 融资活动现金流 | (489) | (435) | (528) | (641) | (673) |
| 现金净变动 | (241) | 1406 | 184 | 239 | 534 |
| 货币资金的期初余额 | 1732 | 1492 | 2898 | 3082 | 3321 |
| 货币资金的期末余额 | 1492 | 2898 | 3082 | 3321 | 3854 |
| 企业自由现金流 | 0 | 2263 | 631 | 797 | 1140 |
| 权益自由现金流 | 0 | 2951 | 678 | 860 | 1205 |
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| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
| 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 | 股票投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 |
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